隆基股份的市值还能上涨多少？

    当这家全球最大的单晶硅产品生产商总市值突破2000亿元后，人们对于隆基股份似乎有了更高的期待。

    8月7日，隆基股份股价逆势大涨，总市值已经超过2100亿元。

    上一次完成这一成就的光伏公司是汉能薄膜发电。这家昔日光伏薄膜巨头从港股退市后，人们没能等来李河君重现汉能往日辉煌，每隔一段时间却能听到“汉能系”旗下公司传来欠薪、破产审查等负面传言。

    汉能的困境并不能代表薄膜技术的失败，而隆基股份的成功也只能表明晶硅技术更适合当下市场。在技术路线快速更迭的光伏产业中，未来的技术场景是百花齐放，抑或是一枝独秀，尚未可知。

    但可以确定的是，无论是市值表现还是市场份额，隆基股份眼下之于光伏产业的地位已然“举足轻重”。

    “从2012年上市至今，隆基股份在市值上创造了光伏行业的奇迹。”一位不愿具名的券商分析人士告诉21世纪经济报道记者，二级市场对于隆基股份股价的热炒并非脱离于基本面，在目前一众A股光伏公司中，隆基股份在财务指标、业务布局等方面相对出众，资本市场也愿意给予该公司更高的估值。

    “但未来估值能否继续上行，仍取决于光伏行业以及该公司本身能否有新‘亮点’。”根据该分析人士的观察，掌握单晶硅片这一光伏产业关键生产环节后，推动“垂直一体化”，形成全产业链布局，成为隆基股份接下来打开长期成长空间的必经之路。

    转折点已至

    在光伏产业链上，除了硅料外，硅片环节可谓是该产业链上游的核心环节之一。

    2006年，隆基股份确立了单晶硅片生产商的战略定位，在硅片环节押注单晶技术路线，成为业内首个“吃螃蟹”的光伏制造公司。

    彼时，业内对单晶技术的前景处于观望状态：一方面，多晶技术的成熟使得产品性价比优势突出，多晶牢牢掌握着光伏晶硅技术领域的天下；另一方面，单多晶产品之间因成本所导致的价格差异，决定短时间一大批多晶的需求很难被替代。21世纪经济报道记者查询数据发现，即便是在隆基股份确定单晶技术路线的十年后，整个光伏市场多晶产品的占比仍然是单晶产品的数倍。

    简单来讲，单晶片与多晶片的区别相当明显。单晶硅太阳能电池的光电转换效率为15%左右，最高的达到24%，这是目前所有种类的太阳能电池中光电转换效率最高的。但由于制作成本高，没有广泛使用。多晶硅太阳能电池板光电转换效率约12%左右，使用寿命也比单晶硅太阳能电池短，但由于多晶硅太阳能电池制造过程中消耗的能量要比单晶硅太阳能电池少30%左右，因为制造便宜的优势得到大量发展。

    拐点出现在2019年。根据中国光伏行业协会的统计数据，单晶产品去年占比快速提升，并首次超越多晶占比达65%。

    然而，与多晶产品的竞争，使得隆基股份充分享受到了不同技术代差所带来的利润红利。

    作为单晶“双雄”之一，隆基股份手握“降本”和“扩产”两把利剑，在过去十多年的发展中迅速奠定了全球单晶产品制造商的龙头老大地位。

    成本的快速下降，是单晶能够成功挤压多晶市场份额的重要原因。

    研发费用显示，自2012年上市以来，隆基股份的研发支出增长快速——从上市初期的0.84亿元，提升至2019年的16.77亿元，增幅近19倍。相对应地，隆基股份硅片成本下降也十分显著。

    根据开源证券的预测分析，隆基股份2012年的单晶硅片非硅成本约为5.12元/片，而到了2019年，这一数据降至0.74元/片，降幅达85.6%。开源证券认为，该公司实现降本的主要途径包括：推广细线化应用、薄片化切割等先进工艺；提高生产环节的成品率和良品率；整合生产供应链，提升计划与物控能力；提高辅材国产化替代率。

    光伏硅片细线、薄片切割，指的是金刚线切割技术的引入。在这一技术推广中，隆基股份留下了浓墨重彩的一笔。

    金刚线切割可降低单位硅片对硅料需求，使得硅片切得更薄更快，从而减少硅片单位投资成本。更为重要的是，这一技术的应用，也是隆基股份硅片业务毛利率提升的重要推力。

    “隆基股份硅片非硅成本之所以能够大幅下降，得益于金刚线切片的引入和规模化。”隆基股份品牌总经理王英歌告诉21世纪经济报道记者。

    21世纪经济报道记者结合过去资料发现，在2013年隆基股份刚引入金刚线切割技术时，由于进口金刚线的成本较高，该公司金刚线切割硅片初期处于亏损状态。隆基股份董事长钟宝申在接受媒体采访时回忆称，为了应对外企技术垄断，隆基股份打算自己扶持国内金刚线企业，并做好“一年亏4000万元以内都是可以接受”的打算。

    2014年一季度，隆基股份金刚线切硅片项目开始盈亏持平。随着切片机的大规模更替，隆基股份切片环节的非硅成本快速下降，硅片业务整体毛利率迅速提升。

    2013年，隆基股份单晶硅片业务毛利率为11.97%，而到了2019年，这一数据攀升至32.18%。

    成本实现下降，产能也需跟进。

    近些年来，隆基股份在产能扩张上的节奏甚至让同行“侧目”，“激进”的质疑声此起彼伏。

    截至2019年底，隆基股份单晶硅片、组件产能分别达到42GW、14GW。而根据扩产规划，截至2020年底，该公司单晶硅片、组件产能将分别超过75GW、30GW。

    从结果上看，“激进”的扩产让隆基股份短时间内获取了庞大的市场份额，该公司的单晶硅片、组件业务也成为“现金奶牛”。2019年，隆基股份单晶组件、硅片业务分别实现营业收入145.70亿元、129.13亿元，营收占比分别为44.29%、39.25%，两者合计贡献了公司八成以上的收入。

    但随着多晶市场份额的萎缩，单晶产能的扩张，当市场演变为单晶产品的充分竞争时，隆基股份过去的红利还能延续吗？

    前述分析师告诉21世纪经济报道记者，单晶产品过去高额利润的时代必然会成为过去式，产品充分竞争引发的价格博弈、行业成熟后整体毛利率的下行是不可避免的。

    王英歌在接受21世纪经济报道记者采访时也表示，隆基股份如今所面临的竞争格局已经不同于过去。

    “过去隆基股份赚的是‘领先行业’的钱，无论是PERC技术的应用，还是双面技术的导入，隆基股份希望能领先行业一步，从而保持一定的议价能力。”王英歌认为，但随着单晶产品差距缩小、行业信息充分共享，整个产业最终还是要回归成熟的利润水平。

    风口浪尖？

    8月7日，隆基股份发布首款建筑光伏一体化（BIPV）产品“隆顶”，宣告正式进军建筑光伏一体化市场，并打开了全新的产品线。

    眼下，隆基股份正在不断褪去“单晶硅片生产商”的标签，而向一个更综合化的定位“太阳能科技公司”所转型。这背后，该公司正在经历业务上的“垂直一体化”。

    21世纪经济报道记者发现，隆基股份的“垂直一体化”始于2014年——这一年，该公司收购了浙江乐叶光伏科技有限公司85%的股权，进军电池组件环节；同年，该公司成立了西安隆基清洁能源有限公司，涉足光伏电站业务。

    不同于过去光伏巨头企业趋利式的“垂直一体化”，隆基股份向下游延伸的步伐紧扣自身技术优势。

    隆基股份总裁李振国强调，公司未来不会大规模持有光伏电站。

    王英歌也告诉21世纪经济报道记者，隆基股份的“垂直一体化”是基于产品应用范围的扩大。

    “目前，硅片和组件的制造业务仍是隆基股份的核心主业，电站解决方案和BIPV等新能源产品目前还是补充性业务。”王英歌谈及新发布的“隆顶”时表示，尽管以BIPV为代表的光伏产品的市场还处于起步阶段，但隆基股份会将其作为一种战略，并且在公司未来的业务收入中占有一定的规模。

    “过往的历史经验和当前的财务实力，使得隆基股份不会走上全产业链每个环节重金投入的道路。”前述券商分析人士告诉21世纪经济报道记者，这既“费钱”也“费时”。

    21世纪经济报道记者注意到，自上市以来隆基股份绝大部分的资金投入仍围绕单晶硅棒、硅片以及组件等中上游环节，这巩固和提升了该公司在硅片、组件等环节的议价话语权。

    今年7月份以来，光伏产业链的价格因上游硅料供需关系的转变而出现跳涨。隆基股份也因在7月中下旬的两次调价而被推到了“风口浪尖”。

    硅片是隆基股份最能体现价值的业务环节，因市场集中度的提升，该公司在这一环节享有一定的定价权。

    兴业证券分析认为，单晶硅片作为产业链中集中度最高的环节之一，以隆基股份、中环股份为主形成了龙头格局，两家企业市占率超过60%，前五家占比超过80%。而硅片与电池的格局分化，导致硅片的议价能力更强，本轮持续将原材料硅料涨价压力传导给下游。

    不过，王英歌强调，光伏产业链价格的波动是市场供需博弈的最终结果，隆基股份“垂直一体化”模式下并非对每个环节都能形成议价能力。

    实际上，当遭遇光伏产业链价格波动时，“垂直一体化”的优势就凸显出来。随着硅料、硅片的涨价压力传导至下游，垂直一体化企业在组件环节的成本控制能力更强。有研究分析，与外购电池片的组件厂相比，垂直一体化企业的组件成本降低约10%。

    而“垂直一体化”的优势还在于产业链的整合。华泰证券认为，首先，在行业标准制定方面，垂直一体化企业优势更加明显；其次，垂直一体化优势所带来的上下游协同效应，有望让隆基股份在组件端的业务做大做强，提升集中度。

    王英歌表示，隆基股份组件业务的发展速度是出乎意料的，2020年将会是公司实现“垂直一体化”的重要里程碑之年。

    数据显示，2019年，隆基股份组件出货量达8.4GW，跃居全球第四位。根据业内预测，2020年，该公司组件出货量有望跻身全球首位。

    然而，“垂直一体化”之路并非一条坦途。一方面，融资能力是隆基股份未来不可避免所面临的问题；另一方面，硅片、组件等环节所扩张的产能最终能否顺利消纳也将影响着公司和行业的健康发展。

    从目前来看，隆基股份并不“缺钱”：截至今年一季度末，该公司货币资金为181.22亿元，资产负债率为52.05%，较2019年末降低0.24个百分点。