从单一指标变为“扣非净利润+营业收入”组合指标，有人说退市新规在“大赦天下”。其实，这种观点只是看到了表面现象，甚至是以偏概全。看得深一些可以发现，这种调整是在改变“唯净利润为上”退市政策思路，向“实质重于形式”迈进；看得远一点更可以发现，这是自1994年公司法首次提及退市制度至今，监管首次不再只聚焦净利润指标，与正在试点的注册制改革一脉相承。

    2020年12月31日，沪深交易所正式发布了新修订的《上海证券交易所股票上市规则》《深圳证券交易所股票上市规则》（下称《上市规则》）及《上海证券交易所科创板股票上市规则》《深圳证券交易所创业板股票上市规则》等多项配套规则（以下合称“退市新规”）。

    在备受瞩目的财务类退市指标上，退市新规取消了原来单一的净利润、营业收入指标，新增扣非前后净利润为负且营业收入低于人民币1亿元的财务组合指标。需要注意的是，此处“净利润”以扣除非经常性损益前后孰低为准，“营业收入”应当扣除与主营业务无关的业务收入和不具备商业实质的收入。

    可以从三个细节来理解上述政策调整。首先，将原有单一指标变为组合指标，看似需要同时满足才会触及退市风险，好像“圆圈”缩小了，其实是用这种调整让空壳公司加速退市，而不会对一些周期类公司或前期投入较大的公司造成“误伤”；其次，营收、净利润均应扣除非主营业务相关数据，目的在于防止个别公司为了满足财务指标而依靠出售资产等常见的保壳措施一次次逃出生天；再次，将上述两个细节叠加在一起，为主营业务正常却亏损的公司敞开正门，使之不必为了保壳而使用财技，降低了公司“铤而走险”的可能性。

    从A股历史来看，此次退市新规对公司经营逻辑的影响是巨大的。从1994年公司法搭建了退市制度的基本法律框架至今，上市公司至少每隔两年必须盈利已成为业界共识。为了保住上市资格，不少公司会将亏损在一年内推出，以保证后续年份的盈利，财务洗澡等现象屡见不鲜。而这与退市制度聚焦净利润指标有一定的关系。

    在这种背景下，此次退市新规最核心的思路调整之一就是允许不盈利的公司长期在市场中存在，上市公司只要正常经营主业，有一定的营收规模，哪怕一直不盈利，只要投资者认可，在不触及其他退市规则的情况下，都无需为退市风险担心。有投资者表示：“这是开正门，堵偏门。”

    长期趋势很明确，短期该如何看待ST股生态变化？以退市新规的政策逻辑出发，结合答记者问中关于新老划断的表述，可以更加清晰地回答这一问题。

    目前，沪深两市共有ST股超200只，其中约有120只ST股因为“连续两年亏损”而披星戴帽。按照新老划断的规定，对于新规生效实施前未被暂停上市的公司，在适用新《上市规则》第13.3.2条规定的财务类强制退市情形时，以2020年度作为首个起算年度。同时提出补充性条款——对于在2020年年度报告披露后，出现2018年度至2020年度连续亏损但未触及新《上市规则》第13.3.2条规定的财务类强制退市情形的公司，对其股票实施其他风险警示。

    可以从几个层面来理解新老划断对上述约120只ST股的影响。首先，如果ST公司在2020年实现净利润为正，那么在不触及其他退市条款的情况下，其在年报披露后很有希望实现摘星脱帽，这批公司大约有30家。例如，海陆重工在2019年年报披露后，因连续两年亏损而变为*ST海陆，公司预计2020年扭亏，预计当期净利润为7亿元至7.8亿元。公司在公告中表示，预计2020年净利润为正，可申请撤销风险警示。

    其次，如果ST公司在2020年仍然亏损，但营收超过1亿元。这并不意味着公司会“摘星脱帽”，而是按照上文提到的补充性条款，因为2018年至2020年连续亏损而被实施其他风险警示。换言之，这些公司并不因为退市新规而获得“赦免”，而仍处在风险警示之中，其能否回到正轨，需要在公司2021年年度报告披露后，交易所适用新《上市规则》有关规定决定是否撤销对其股票实施的其他风险警示。

    还有一种情况是2020年亏损且营收未超过1亿元，这类股票会比照退市新规处理。例如，*ST环球2020年前三季度实现营收2759.28万元，实现归母净利润为-9302.38万元，实现扣非后归母净利润为-8947.56万元。如果这一情况在第四季度得不到扭转，公司将触及退市新规“扣非净利润+营业收入”组合指标，从而被实施退市风险警示。

    可以预见，2021年，改变才刚刚开始。