题：《明明：如何理解央行的最新信号？》

　　作者 明明(中信证券研究所副所长、首席固定收益研究员)

　　在资金利率从月初低点回升、股票市场快涨、基本面数据缺失的背景下，上周债市受股票市场快涨情绪压制下快速下跌。而最新出炉的通胀数据和金融数据均没有明显超预期，并未能给经历了基本面修复和资金面收紧的重定价后提供更多的定价参照。

　　近日，央行发布《2020年上半年金融统计数据新闻发布会文字实录》，就货币政策、信贷增长、资管新规、金融系统让利等集中做了阐述。

　　上半年信贷投放节奏较快，下半年信贷投放料平稳

　　以2020年全年新增人民币贷款20万亿的假设计算，上半年已完成60%的信贷投放，投放节奏较往年有所加快。从月度信贷投放的视角看，上半年信贷投放节奏加快的时期主要集中在疫情冲击后复工复产推进的3月至5月，定向支持的信贷扩张见效。从上半年的贷款结构看，一季度短期贷款较往年有所增加，主要是为疫情期间企业提供流动性支持，二季度中长期贷款有所增长，主要用于支持企业复工复产。

　　下半年信贷增速料将回落，主要依据两方面的情况。第一方面，从年内剩余信贷额度来看，以信贷口径、社融口径分别计算，2020年年底信贷、人民币贷款增速均将低于6月底水平，下半年必定会面临增速的拐点或震荡运行，宽信用快速推进阶段可能已经过去。从全年社会融资规模的角度看，下半年也可能面临一定冲高回落。第二方面，针对疫情出台的一些特殊的、阶段性的货币政策工具逐步退出后，信贷增长也将回落。后续随着货币政策回归正常化，下半年信贷投放预计回归到与基本面匹配的信贷需求水平，难以再出现大幅高增的月份。

　　货币政策更加常态

　　2020年上半年，为了应对疫情冲击，货币政策出台了超常规的工具，包括数量、价格和结构性货币政策。随着疫情后生产端、投资端的逐步恢复，前期货币政策也逐步退出。近期央行市场的信号都围着信贷投放与经济复苏的节奏相匹配，货币政策与基本面相匹配。货币政策过于宽松、资金利率过低、信贷投放节奏过快可能导致资金淤积和套利空间，货币政策效率降低。因而货币政策自4月中下旬起便逐步回归常态，减少中长期流动性投放、暂停降息过程。

　　下半年经济恢复政策，传统的货币政策作用可能会更加明显，货币政策进入一个更加常态的状态。这种更加常态的状态，一方面说明难再有大幅的降准降息出现，但另一方面至少不应该比2019年有明显收紧。2019年资金利率围绕政策利率波动，预计后续货币市场利率仍将在政策利率偏低水平上波动运行；信贷增速将逐步向名义GDP增速靠近。

　　引导利率下行但不可过低

　　6月17日国常会明确提出要进一步引导贷款和债券利率下行，7月10日《2020年上半年金融统计数据新闻发布会文字实录》中提出要引导融资成本进一步降低，向实体经济让利。但是利率下行需要适度，以防止套利和资金空转为底线，这要求整个利率谱系利差不可过大，尤其是不能存在银行资产端利率明显、长期低于负债端利率的情况。一方面通过监管指导等要求银行减少高息揽储行为，另一方面通过货币政策回归常态压缩资金利率与政策利率的利差。

　　金融系统让利结构明确，主要依赖利率下行

　　金融系统让利1.5万亿中，利率的下行实现金融市场或者金融体系对实体经济的让利约9300亿元，包括贷款利率下行、债券利率的下行、通过再贷款、再贴现政策支持的优惠利率贷款的发放；直达实体经济的货币政策、加上前期的延期还款付息政策工具大约让利2300亿；银行减少收费约3200亿元。这与6月17日国常会列举的金融系统向实体经济让利的具体措施基本相符，即发放优惠利率贷款、实施中小微企业贷款延期还本付息、支持发放小微企业无担保信用贷款、减少银行收费。

　　新发放贷款让利通过进一步压缩利差实现，但规模有限。存量贷款定价基准切换带来更多让利空间，在推动存量贷款基准利率切换进度较快、LPR继续下行的背景下，要实现金融体系让利难度并不大。

　　资管新规过渡期大概率延期

　　2018年4月资管新规出台以来，资管产品实现了平稳有序转型，总规模稳中有降，存量业务持续整改。从两个方面看，一方面是资金脱实向虚、自我循环的现象得到遏制，非标准化债权类资产持续压缩。另一方面是净值性产品占比稳步上升。社融规模中新增信托贷款和委托贷款规模自2018年起便持续压缩。但是受疫情的影响，非标作为主要融资方式之一仍然要发挥支持实体经济的作用，加之年底前完成全部存量产品整改压力仍然较大，资管新规有延期的必要。根据人民银行办公厅主任兼新闻发言人周学东所言，“可能延一年是比较合适”。

　　总体而言，下半年货币政策更加常态化，传统的降准降息政策仍然有概率，但宽松幅度相对有限，大概率结合宏观经济修复进程、以小步慢跑的方式落地。对债券市场而言，货币最宽松的时期已过，但从资金利率和政策利率的水平、宏观经济修复的水平来看，当前债券利率调整有明显超调的迹象，10年国债在3%以上已经存在配置价值。