根据教科书的理论，实行浮动汇率的国家可通过汇率贬值来缓冲外部冲击，因为汇率贬值后，以本币计价的本国货物价格将更为便宜，从而提振出口。但是，在现实中真的如此吗？疫情引发的“美元荒”下，“汇率贬值是外部冲击吸收器”的理论适用吗？

近期，国际货币基金组织（IMF）最新发布题为《主导货币和浮动汇率灵活性的限制》（《Dominant Currencies and the Limits of Exchange Rate Flexibility》）的博客，提及在美元主导的格局下，即使新兴市场国家实行浮动汇率制，短期内仍很难完全吸收冲击，“因为企业对其国际销售的定价和融资安排都集中在几种主导货币，尤其是美元，这就是所谓的主导货币定价（Dominantcurrency pricing）和主导货币融资（Dominant currency financing）。”

为此，IMF认为，面对经济冲击，短期内比起依赖浮动汇率来吸收外部冲击，相关国家仍需果断采取其他政策工具来支持经济复苏，例如货币和财政刺激，包括非常规的政策工具。

主导货币定价影响了贸易流对汇率的反应

IMF表示，汇率传统观点的核心假设是企业以本国货币定价，其效果是，当本国货币贬值时，对贸易伙伴来说，该国生产的商品和服务变得更便宜，从而导致它们的需求增加，即推动出口上升。

同样，当一个国家的货币贬值时，以本国货币计算，进口商品会变得更加昂贵，从而导致消费者减少进口，转而更多购买本国生产的商品。

因此，如果以出口国的货币定价，货币贬值的确可帮助该国经济在负面冲击下复苏。自亚洲金融风暴后，越来越多的新兴市场国家货币与美元脱钩，转向了更灵活的浮动汇率制度。

然而，IMF也表示，越来越多的证据表明，大多数全球贸易都以几种主导货币计价，最主要的就是美元——这一特征被称为主导货币定价或主导货币范式 （Dominant currency paradigm）。事实上，各国以美元计价的贸易份额远超它们对美国的贸易份额，在新兴市场国家尤其如此，鉴于这些经济体在全球经济中发挥的作用越来越大，它们对国际货币体系的影响也越来越大。

欧元的诞生最初在一定程度上削弱了美元的主导地位，但此后美元的主导地位基本没有再减弱。IMF表示，其他储备货币发挥的作用也有限。

IMF分析称，在公司定价决策中，美元等主导货币定价的盛行改变了贸易流对汇率的反应，尤其是在短期内。当出口价格以美元或欧元定价时，一个国家货币的贬值并不会使其商品和服务对外国买家来说变得更便宜，至少在短期内如此，因而不会出现需求增加的情况，因此货币贬值对新兴市场经济的短期提振作用较为有限。

在贸易定价中使用美元的另一个重要影响是，美元走强会对全球贸易产生短期的收缩效应。这是因为，其他国家的货币相对于美元走弱，导致其进口产品（包括来自美国以外国家的进口产品）的本币价格上升，从而降低了本国对这些产品的需求。

主导货币融资冲击进口企业资产负债表

IMF提及，美元主导的特点也体现在企业融资上。当企业用美元融资，在本国货币贬值时，就增加了公司负债相对于收入的价值，从而削弱了公司的资产负债表，也会阻碍公司获得新的融资，因为其偿债能力可能恶化。

不过，这种影响取决于公司收入的货币，即收入是外币还是本国货币。

使用美元或欧元定价和融资的出口企业，由于债务和收入在汇率波动时同步变动，因此汇率的变动得到了自然对冲；但是，进口企业的收入和负债通常是不匹配的，汇率波动对资产负债表带来的影响会限制融资和进口量。

可见，主导货币融资的模式（例如美元融资）往往会放大本国货币贬值对其进口的影响，即美元走强会通过影响进口企业的资产负债表，从而产生全球性的紧缩效应。

“大封锁”突显美元主导格局的冲击

如今主导货币的话题重新受到关注，正是因为疫情导致今年3月全球市场出现“美元荒”，这大大冲击了金融市场，情况似乎都和2008年金融危机后“美元霸权”如出一辙——IMF将这场危机称为“大封锁”（The Great Lockdown）。

面对市场冲击，新兴市场货币此前大幅贬值，但IMF对主导货币的分析表明，新兴市场货币走软不太可能在短期内对其经济产生实质性的提振效果，因为出口的反应并不会很明显。

IMF也表示，全球资金寻求避险资产也将推动美元走强，而美元进一步升值会导致全球贸易和经济活动下降，因为贸易商品和服务的进口价格上升将对进口企业的资产负债表产生负面影响，导致除了美国以外的各国进口需求下降。

不过，IMF提及，就中期而言，汇率仍可发挥抑制资本外流压力和支持经济复苏的作用，但要在短期内维持国内经济，就需要果断使用其他政策措施，如财政和货币刺激，也包括非常规的政策工具。