没有53度的茅台，根本说不出我的投资故事。

7月28日盘后，A股股王——贵州茅台公布了今年上半年业绩。这比过往年份似乎要更早一些，总体业绩也普遍符合市场预期。

今日，贵州茅台高开1%左右，随后大幅走低，一度跌超2%，现跌1%，最新总市值仍然超过20000亿元。要知道，茅台至3月19日以来，股价累计上涨66%。年初至今，累涨超过41%，亮瞎众人。

（来源：Wind）

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上半年，茅台总营收为456.34亿元，同比增长10.84%，归母净利润为226.02亿元，同比增长13.04%。双位数的增长，表现中规中矩。

（来源：Wind）

拆分来看，Q2营收203.36亿元，同比仅增长8.79%，增速环比一季度下降3.75%，同比下滑2.1%。归母净利润为95.08亿元，同比增长8.92%，增速环比一季度下降7.77%，同比下滑11.37%。

茅台单季营收和利润增长双双下滑至个位数，看似表现糟糕。其实不然，单季度的表现不足以说明问题，因为茅台是供不应求的状态，总体发货量是控制在茅台手中的。

产品分拆来看，茅台酒营收392.6亿元，同比增长12%，销售系列酒46.5亿元，与去年持平，几乎不增长。可见疫情对于中低端酒影响还是有的，看看昨天业绩爆雷的水井坊就能大致判断一二了。

截止二季度末，茅台合同负债为94.63亿元，相较于去年同期下滑22.8%。不过，一季度为69亿元，二季度已经环比提升37%，可见疫情对于茅台酒基本没有任何影响。

（来源：Wind）

总而言之，茅台财报整体没有很大意外，但最大的亮点还是直销渠道的提升。

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销售渠道来看，茅台批发营收387.6亿元，占总营收比例的88.3%。最大亮点是直销渠道，营收高达51.5亿元，占总营收的比例已经提升至11.7%。这个比例比2019年的8.5%提升了3.2%，比2017年最高时候的9.7%也提高了2%。

（来源：整理）

这个提升比例还是比较大的，基本可以猜测茅台有经营策略上的调整。截止二季度末，茅台国内经销商数量为2051个，相较于年初减少327个。其中，酱香系列酒经销商减少292家，茅台酒经销商减少35家。其中，茅台酒经销商一季度减少29家，二季度减少6家。

（来源：茅台半年报）

如果看更远一点，2019年茅台经销商数量为2377家，全年减少经销商640家。要知道，2018年年中的时候还有经销商3300家。两年时间内，茅台经销商已经减少1249家，缩减幅度超过三分之一。不过，清理的经销商绝大比例是系列酒的。

茅台今年要实现10%的营收目标，如果不直接提出厂价，只能变相提价，因为销量今年无法实现增长。

结合过去几年茅台的产能和销量判断，当前库存茅台酒可供调节的量可能不足1000吨。2020年茅台酒销量对应2016年，而2016年产能为39312吨，按照80%来计算，相当于可供销售的量为31449吨，加上至多1000吨库存酒，相当于共有32500吨可供销售。这样来看，2020年茅台酒的销量基本不可能再度增长（实际可能还要下滑）。

唯有加大直销渠道，变相提价。其实，上半年，茅台直销动作频频。

6月18日，贵州茅台又签约22家茅台酒直销渠道商。根据茅台时空消息，贵州茅台此次签约的直销渠道包括16家区域性KA卖场（单店面积在5000平方米以上的区域性知名连锁卖场）、4家酒类垂直电商和2家烟草零售连锁。其中酒类垂直电商和烟草零售连锁首次成为茅台酒的直销渠道。

6月22日，据媒体援引河南茅粉会王占甫指出，贵州茅台6月18日签约的22家直销渠道商，飞天茅台酒供货价已经由原来的1299元/瓶提至1399元/瓶，并表示该消息是从“签约的直营渠道商处获获悉”。

从多个维度来看，茅台有意提升直销渠道占比，调整经营策略。如果这个趋势延续，茅台值得高看一眼。第一，直销渠道的价格要比批发出厂价高出一个台阶。第二，后面几年，茅台酒产能又上来了。

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茅台半年报出炉后，中金公司立马将公司目标价提升至24.6%至2109元人民币。

该公司分析师余驰等在报告中指出，在还原“收入预收款变动”后，业绩同比增速达到18%左右，二季度真实增长情况要好于报表公司直营比例大幅提升，加上今年新签约渠道商供货价上涨，茅台的均价提升已经明朗化未来批价稳步上涨、渠道价差向业绩端兑现的预期会进一步强化。远期看，公司成长空间依旧可观，高确定性下的高估值可能会是常态。

不过，短时间内茅台想冲破2000，甚至2100点，未免有点夸张了。

先看看估值，当前动态PE为48.7倍，位于10年估值最高，且高于估值上线。当前，茅台估值水平有一定高估，但也谈不上泡沫，毕竟在国内整体货币宽松的大环境下。

（来源：Wind）

另据半年报显示，外资持有茅台从一季度末的8.02%提升至二季度末的8.45%。但当前，外资持有茅台总市值为1741亿元，占比总市值的8.299%。看来股价出现一些溢价的时候，外资也跑掉了一部分，但大盘子资金仍然看好。

（来源：Wind）

从基金重仓股的持仓市值情况看，贵州茅台依然牢牢占据公募第一大重仓股。数据显示，截至今年二季度末，共有1109只基金重仓持有贵州茅台，持仓市值高达591亿元，创下了公募基金持仓单一股票市值的最高纪录。

可见不管是外资，还是内资，茅台依旧是中国少有的优秀核心资产。虽有一定估值溢价，仍然是不错的投资标的，持有的可以继续持有。