经历了一季度的大幅攀升后，二季度我国宏观杠杆率增势放缓。近日，国家金融与发展实验室（NIFD）发布的《2020年二季度宏观杠杆率报告》（下称《报告》）显示，今年二季度我国实体经济杠杆率上升7.1个百分点，从一季度末的259.3%增长至266.4%，增幅较一季度明显降低。

“从增速看，二季度杠杆率攀升态势的缓解主要与我国经济稳步恢复有关。”国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心研究员刘磊对记者表示，二季度，经济增长率由负转正，但同期实体经济总债务、M2和社会融资规模存量扩张速度有所提高，这意味着GDP作为杠杆率的分母发挥了更大作用。

刘磊还表示，“如果下半年经济增长继续恢复，则宏观杠杆率增幅趋缓可期，甚至可能出现季度性的杠杆率回落。”由此，未来宏观杠杆率的走势主要取决于经济增长而非债务扩张。从长期稳杠杆的角度，努力恢复经济增长是第一要务。

上半年居民住房贷款增长较快

根据《报告》，今年上半年，我国宏观杠杆率增幅为21个百分点，由上年末的245.4%上升到266.4%。其中，二季度杠杆率攀升7.1个百分点，相比一季度攀升的13.9个百分点，增幅回落较大。

分部门来看，二季度7.1个百分点的增幅中，企业、政府与居民部门杠杆率分别贡献了46%、25%和28%。“与一季度相比，二季度居民部门与政府部门杠杆率的边际贡献在上升，促进了杠杆率内部结构的合理调整。”刘磊对记者说。

据悉，一季度杠杆率的显著上升主要是靠企业部门拉动，一季度非金融企业部门杠杆率增长至161.1%，提高了9.8个百分点，相当于在杠杆率的整体攀升中贡献了七成，而在以往，通常是居民杠杆率占据主导地位。

二季度，企业部门的推动势头有所减弱，居民部门杠杆率增幅扩大。数据显示，4-6月，居民杠杆率上升了2.0个百分点，较一季度1.9个百分点的增幅稍有扩大。“但这是在企业和政府杠杆率增幅回落的情况下，整体而言，二季度居民杠杆率对总体杠杆率的拉升作用在增强，主要是因为房地产贷款需求增长。”刘磊称。

上半年居民住房贷款增长较快，成为拉动居民杠杆率上升的主要动力。《报告》显示，前两个季度，居民短期消费性贷款均呈现出低于10%的同比负增长，而其他两类贷款——中长期消费性贷款（以住房按揭贷款为主）和经营性贷款，都维持在比较高的同比增长水平，二季度两者的同比增速均超过15%，其中，二季度居民中长期消费贷款更是同比上升20.7%。

“居民的房地产贷款相对于短期消费贷款更为稳定，受疫情和经济波动的影响较小，受住房交易短期波动的影响也较小。在政策允许的框架内，商业银行更偏向于住房贷款的发放。”《报告》称。

但需注意的是，“要关注按揭贷款利率与经营性贷款利率的持续倒挂。”刘磊对记者说，“在利率倒挂的激励下，可能存在部分经营性贷款违规流入房地产市场的情况。”

据了解，以房产为抵押的经营性贷款利率通常在4%-7%之间，而在当前的鼓励政策下，部分贷款甚至可以降低至4%以下，贷款期限上最长也可达到30年。相比之下，住房按揭贷款目前最低也要执行4.75%的基准利率，大量二套房或者受限贷政策影响的贷款利率还有所上浮。

警惕信贷与实体经济错配

在一系列支持实体经济政策出台之下，上半年非金融企业部门杠杆率上升了13.1个百分点，由上年末的151.3%上升到164.4%，其中，二季度上升了3.3个百分点，而一季度上升了9.8个百分点。与一季度相比，二季度企业债务增速和杠杆率增速均有回落。

数据显示，今年一季度，企业债务环比上升5.3%，二季度环比增速则降至2.8%。其中直接融资的增长幅度最大，企业债融资规模在一季度环比上升了7.4%，二季度继续环比上升了6.3%，企业债余额从2019年末的23.5万亿元增长至二季度末的26.8万亿元。

值得一提的是，在应对疫情冲击、重点解决中小微企业融资的过程中，今年的政府工作报告明确提出要“创新直达实体经济的货币政策工具”，央行相应地创设了四种直达工具，如3000亿元抗疫专项再贷款、1.5万亿元再贷款再贴现等，精准支持实体经济。

另外，二季度企业票据融资规模显著上升，未贴现银行承兑汇票在二季度环比上升了10.7%，从一季度末的3.36万亿元升至3.72万亿元；同时，票据贴现融资的余额明显上升，截至二季度末，金融机构票据贴现融资余额从2019年末的7.6万亿元上升至8.6万亿元，半年内环比增长了12.7%。与之对应，上半年结构性存款余额也一度出现飙升，一定程度上反映了资金通过票据-结构性存款“空转”。

“面对疫情，相关方面要求信贷增长要明显高于往年，以体现对于纾困与恢复经济的大力支持，但还要看到，很多信贷需求是用于纾困，而不是用于商业活动的扩张。”刘磊说，这就使得“明显高于往年的信贷增长”与“明显低于往年的实体经济活动”之间出现了明显的不匹配。

《报告》也称，这从总体上会引致宏观杠杆率的大幅攀升，局部会带来资金套利和资产价格较快攀升的风险。“如果说这个问题在今年一季度还不明显，那么二季度则较为突出了。这就是为什么需要坚持总量政策适度、把握保增长与防风险的有效平衡。”《报告》强调。

不过，近期在监管严打资金套利之下，银行结构性存款已出现大降。央行公布的最新数据显示，截至6月末，全国商业银行结构性存款余额约为10.83万亿元，较5月末降低1.01万亿元左右，重回今年年初水平。

刘磊称，资金空转现象本质上是结构性货币政策的副产品，结构性货币政策是以“有效”的市场分割为前提，一定程度上带来了利率非市场化的加重，市场利率和各类政策利率共同存在，从而出现了类似经营贷与房贷利率的倒挂、票据融资利率与结构性存款利率倒挂等问题，虽可限制，但较难杜绝，监管在实施政策过程中需特别注意。

关注银行坏账率的上升

相较其他部门，二季度金融部门杠杆率出现负增长。《报告》显示，2020年一、二季度，资产方统计的金融部门杠杆率分别上升了2.9和-0.5个百分点，上半年共上升了2.4个百分点；负债方统计的金融部门杠杆率分别上升了1.0和-0.3个百分点，上半年共上升了0.7个百分点。

刘磊对记者表示，这代表金融部门去杠杆成效显著，金融部门内部的资金空转现象得以有效抑制。

但从信贷规模来看，上半年银行的贷款和存款规模上升速度较快，金融业增加值累计同比增速达6.6%，金融业增加值占GDP的比例更是达到了9.26%的较高水平。

在信贷规模高速增长下，不少业内人士表示了对银行不良率的担忧。“尤其是小微企业的经营性贷款可能会导致更高的不良率，‘必须做好不良贷款可能大幅反弹的应对准备’。”刘磊说。

此前银保监会新闻发言人在答记者问时也表示，今年初以来账面不良贷款余额虽然增加不明显，但由于经济下行在金融领域反映有一定时滞，加之宏观政策短期对冲效应等，违约风险暂时被延缓暴露，预计在今后一段时期不良贷款会陆续呈现和上升。

《报告》称，要对未来不良贷款做到未雨绸缪，需从两个方面做好准备：首先是预先计提拨备，减少银行分红；其次，进一步给予财政上的补助，包括用专项债资金充实地方法人银行的资本金，也包括用财政与金融相协同的方式给予中小企业相应的支持。