中房智库研究员 苏志勇 付珊珊/文

2019年时间过半，经历了上半年短暂的融资回暖之后，房企的融资渠道正在被一一封堵，下半年房企的资金链将迎来更严峻的考验。

在“房住不炒”的调控基调下，2019年上半年楼市政策始终保持严控态势，虽然“一城一策”未见明显进展，但调控丝毫没有松动迹象。货币金融政策方面，年初央行下调存款准备金率1个百分点，释放了金融市场流动性。3月的全国两会提出积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要松紧适度。在此政策背景下，上半年资金面相对宽松，但“精准滴灌”的金融政策并未让房地产行业有明显受益，针对房地产的银行信贷和国内债券融资被严格监管。在银行信贷收紧的情况下，房地产信托异军突起，成为支撑房企资金链的重要力量；海外发债在经历了去年的低迷之后重新爆发，走出一波小高潮。但是随着7月初国家发改委和银保监会相继对海外发债、房地产信托出手监管，房地产融资形势骤紧，下半年房企的融资形势不容乐观。

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银行信贷闸门严控房地产信托爆发

根据国家统计局2019年房地产投资到位资金统计数据，截至2019年6月，房地产开发资金来源累计达到8.5万亿元，同比增长7.2%，增速比5月回落0.4个百分点。其中国内贷款累计13329.68亿元，同比增长8.4%。按月度分析，1~2月贷款同比增长-0.5%，3月至6月同比增幅分别为2.5%、3.7%、5.5%、8.4%，呈逐月回升态势。

总体来看，上半年货币金融政策相对宽松。1月5日，央行决定下调存款准备金率1个百分点，分两次实施，释放资金1.5万亿元。尽管信贷资金充裕，但房地产信贷始终被重点监管。5月17日，银保监会发布了23号文，明确要求商业银行、信托、租赁等金融机构不得违规进行房地产融资，重点申明了要对银行、信托等金融机构对房地产行业的放款加强监管。6月13日银保监会主席郭树清在陆家嘴论坛上表示，必须正视一些地方房地产金融化的问题，一些房地产企业融资过度挤占了信贷资源，助长了房地产投资投机行为。受政策和高层表态影响，房地产开发资金来源增幅在4月份达到8.9%的高点后，开始逐月回落，房地产信贷再次被收紧。

银行信贷被严控，房地产信托则在上半年迎来爆发。根据用益信托的数据统计，2019年上半年共发行信托产品11046只，规模总计12507.23亿元。其中投向房地产的信托产品3352只，占总数的30.3%；规模总计5151.92亿元，占总规模的41.2%。仅6月份就发行房地产信托产品585只，规模达1073.37亿元。从融资成本上看，上半年发行的房地产信托产品平均利率超过8.5%，比去年同期的7.3%提高了0.8个百分点。

信托产品融资成本大幅提升，兑付压力也逐渐加大。根据中国信托业协会的数据，截至2020年第一季度末，未来三个季度的信托到期总规模达到4.46万亿元。分季度来看，今年第三和第四季度与明年第一季度的信托到期规模分别达到1.27万亿元、1.73万亿元和1.46万亿元，其中房地产信托占据较大份额。

房地产信托风险引起了监管层的警觉。7月初，银保监会对部分信托公司开展了约谈警示，要求将房地产信托业务增量和增速控制在合理水平，对部分信托公司提出2019年三季度房地产信托规模较二季度“零新增”的自我约束建议，且严禁新增通道类“432”项目与前端融资业务。另外，监管部门已经统一放行标准：二级资质的孙公司将无法开展信托业务贷款。

受监管政策影响，7月中下旬房地产信托发行有所放缓。截至25日，7月份累计发行房地产信托产品227只，规模549.98亿元。

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国内融资受阻房企转道海外

国内融资渠道收紧，资金饥渴的房企不得不借道海外，通过海外债和海外上市寻求融资突破。中房智库研究员根据wind数据统计，截至7月25日，今年内地房地产企业海外发债110笔，计划发行规模为2758.4亿元，实际发行规模达到了2930.3亿元。

2019年7月以来的半个多月时间内，房企的美元融资计划已经超过170亿美元，刷新了历史最高纪录。与此同时，房企的融资成本在快速上升，上半年，美元债的融资利率平均在6%左右，到了7月，美元融资平均利率已高达8%。

据中房智库研究员统计，上半年发行的110笔海外债券中，有35笔债券发债利率超过10%，在所有发行海外债的总量中占比超过30%，其中当代置业、泰禾集团、明发集团的三笔美元债利率均超过15%，成为上半年发债利率最高的三家房企；而海外债发债利率在5%以下的仅有7笔，占总发行量的比例仅为6.4%；更多的海外债发债利率集中于5%至10%这个区间。

根据上述数据统计，今年上半年，房企海外发债的平均发债利率为8.8%。

从海外债发债频率上看，佳兆业、中国恒大、融信集团等房企上半年多次发债，其中佳兆业仅半年时间就发债5次，且其5次发债利率均高于10%。

其实早在2018年，国家发改委就对海外债发行做出风险提示。提出将引导规范房地产企业境外发债资金投向，房地产企业境外发债主要用于偿还到期债务，避免产生债务违约，限制房地产企业外债资金投资境内外房地产项目、补充运营资金等，并要求企业提交资金用途承诺。今年7月12日，国家发改委强调，房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。这也意味着试图通过海外债融资补充流动资金或用作拿地已经不可能。

国家发改委的表态也反映出海外债可能引发的偿付风险。根据Wind数据统计，2019年房企海外债到期数量66只，到期规模237.57亿美元。2020年、2021年，房企海外债到期规模将分别达297.86亿美元、316.38亿美元。未来3年，房企海外债兑付压力逐年提升。

除了发行海外债，自去年下半年以来，不少中小房企也在通过上市的渠道寻求融资。

据中房智库研究员不完全统计，去年包括正荣地产、美的置业、弘阳地产、大发地产等在内的房地产开发企业均赴港上市，如果加上去年上市的物业企业，这一数量比此前的2016年和2017年上市房企总和还要多。

进入2019年，房企上市热度依然不减。据统计，今年以来，已有德信地产、银城国际、中梁控股等多家房企登陆港股，新力地产、海伦堡等房企也在排队等候上市。

除了房地产开发企业，目前物业企业在港股已经形成板块效应，各家房企旗下物业公司也在筹备上市或从新三板摘牌从而赴港股上市。去年，雅生活、碧桂园服务、新城悦等一系列物业企业纷纷上市，引发房企拆分物业上市热潮。今年上半年，房企筹备物业上市的热情依旧未减。仅上半年成功上市的物业企业就有滨江服务和奥园健康，此外，蓝光旗下嘉宝物业也于6月披露了上市聆讯后的上市申请材料，保利物业、开元物业也均在筹备或等待上市之中。

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下半年房企资金链难言乐观

严厉调控之下，2019年的房地产市场陷入僵持。2019年1~6月，全国商品房销售面积75786万平方米，同比下降1.8%，降幅比1~5月扩大0.2个百分点；商品房销售额70698亿元，增长5.6%，增速回落0.5个百分点。6月末，全国商品房待售面积50162万平方米，比5月末减少766万平方米。

对于资金需求密集的房企来说，销售回款是最为重要的资金来源。目前全国主要城市都笼罩在限售、限购、限贷等严厉调控之下，销售层面受到极大制约，资金回笼困难。加之融资渠道被一一封堵，下半年房企资金链将备受考验。根据媒体查询人民法院公告网显示，截至7月23日，2019年全国有271家房地产企业宣告破产清算，多为中小企业，但也不乏一些大型房企。年初，曾经的500强房企中弘股份因资不抵债宣布退市，并进入破产程序；今年6月，上市房企银亿集团，在负债规模达到500亿元的重压下宣布破产重组。

随着融资环境的进一步恶化，不仅是中小企业日子不好过，一些负债率高企的大型房企同样面临生存考验。上半年至今，华夏幸福、泰禾集团、阳光100、华侨城、新城控股、恒盛地产等房企纷纷转卖项目或股权，以降低负债。

由此看来，2018年万科高喊“活下去”并非杞人忧天，而是对全行业的警示。对于整个楼市来说，“稳房价、稳地价、稳预期”是今年调控的主要目标。对于房地产开发商来说，降低负债率，回笼资金，保持资金链的稳定才是生存根本。