作者 | 大卫

来源 | 新股

数据支持 | 勾股大数据

7月13日创业板注册制终于迎来了第一审，锋尚文化、龙利得、康泰医学IPO申请均顺利获通过。

其中最有特点的莫过于康泰医学，康泰医学的赛道类似于鱼跃医疗，主要是家用医疗板块及临床医疗板块的器械。

一

疫情引爆医疗器械业绩

今年以来，医疗器械赛道如火如荼，年初至今涨幅高达101.06%。其中，鱼跃医疗年初至今涨幅高达74.79%。医疗器械板块向上，一方面是因为基本面向好的长期逻辑，另一方面是受疫情引爆业绩增长的短期驱动因素支撑。

7月4日-7月17日，全球日均新增确诊病例21.6万例，较半月前大幅上涨22.3%，重回较快增长态势。美国新发病例数字又呈现上升趋势，欧洲大规模疫情已经得到控制，但仍有小范围爆发，而巴西、印度等发展中的人口大国病例数仍持续上升，非洲、拉丁美洲也处在疫情高速爆发期。全球总疫情趋于恶化，持续时间可能超出预期。

图：全球逐日新发新冠病例数量（单位：人）

自中国疫情得到控制并有序复工以来，国内逐渐成为全球医疗物资的集中供应基地。海外疫情驱动防护需求提升。无论是口罩等防护类耗材，还是病毒检测试剂、大型生命支持设备，相关市场仍总体紧缺。由于疫苗正式上市仍需时间，预计未来很长一段时间内，全球的防疫需求紧缺仍会持续。

在此背景之下，抗疫产品必然会贡献显著业绩弹性，在相关赛道的公司必然受益。而即将上市的康泰医学无疑是赛道上的公司。

康泰医学的产品涵盖血氧类、心电类、超声类、监护类、血压类等医疗器械。其中，血氧类、监护类、心电类三大类是主要产品，2019年三者的营收占比达86.3%。另外，公司新增红外体温计产品，于2020年2月取得了医用红外体温计TP500和TP600的医疗器械注册证书。

新冠的重要病理表现是血氧的急速下降，血氧仪可用来监测患者的血氧指数。而监护仪、心电仪是大型生命支持设备，温度检测类产品将成为公共场所和家庭的常备品。另外，公司的收入以境外收入为主，2019年境外销售占比达73%，拥有良好的境外销售基础。这一些因素无疑指向了一个较为确定性的方向——抗疫产品出口将为康泰医学贡献明显增量。

疫情为医疗器械公司带来收入增量究竟能有多大？

康泰医学的产品类别，与鱼跃医疗重合度较高。受疫情需求驱动，鱼跃医疗体温检测类 产品、呼吸类产品（呼吸机、制氧机、雾化器、血氧）以及手消类产品销量增长显著提速，形成合力共同提振公司业绩。鱼跃医疗已经披露了半年度业绩预告，归母净利润比上年同期增长超过100%。

从境外收入为主这一角度来看，康泰医疗更接近理邦仪器（300206）。理邦仪器2019年海外收入占比近56%。上半年，理邦仪器的监护、血气和心电在国际市场的销售快速放量。业绩预告披露，公司2020年上半年营收同比增长125%-140%，归母净利润同比增长高达465%-480%。

可见疫情带来业绩的快速释放。而康泰医学的业绩爆发较上述两个公司来的还更明显。2020年上半年，公司实现营收7.51亿，较上年同期增长421.17%；归母利润为3.64亿元，是上年同期的18倍！疫情下公司的业绩弹性无疑远高于鱼跃医疗和理邦仪器，属于值得关注的疫情受益板块的典型公司。

二

疫情之后，康泰医学怎么走？

疫情爆发是短期逻辑。疫情尽管反复，但是已经过了高峰期，难以再贡献更多的增量。在疫情常态化的背景下，康泰医学的未来，还要看更为长期的基本面。

从赛道来看，医疗器械行业无疑是一个充满吸引力的赛道。过往增速和市场预测的未来前景都印证了这一点。全球医疗器械已进入了相对的成熟期，但仍能在巨大的规模基础上维持了较高的正增速，2017-2024 预计年均复合增长率高达5.4%。由于我国渗透率仍有较大的提升空间，行业增速明显高于全球水平，2012年-2018年的复合增长率高达20.9%。随着全球老龄化进程推进，以及产品与技术得到进一步推广，医疗器械的渗透率仍有较大上升空间。

但是值得注意的是，我国厂商经过多年的发展，仍在从中低端至高端的道路上前进。中低端设备的国产替代的大逻辑明显。高性价比是国产设备的最大优势；另外，大陆厂商客户响应速度快，能快速在原有的技术上根据客户的要求对技术进行改善。在打入医疗器械市场后，大陆厂商再从低价产品向高价产品升级迭代。目前来看，中低端赛道竞争激烈，能出线的佼佼者不多。迈瑞医疗就是其中最成功的例子。

以监护仪为例，迈瑞以监测仪起家。回顾国内监护仪市场格局的变迁，2011年第一龙头是飞利浦；而随着迈瑞的壮大，飞利浦逐渐成为第二名。2017年全球监护仪市场，飞利浦、GE和迈瑞三家合计占据74%的市场份额；国内监护市场中，迈瑞医疗一家独大占据65%的份额，与飞利浦、GE，共占86.3的市场份额。但是除了迈瑞医疗外，其他国产设备份额较低。国产的理邦仪器和宝莱特分列第四第五，仅占3个点左右，市场分化极其明显。

图：2017 年国内监护仪市场竞争格局

数据来源：公司公告，西南证券整理

其他大部分的细分赛道也如此。除了迈瑞之外，无论是全球市场还是国内市场，都仍以国外厂商为主。医疗器械仍呈现两级分化的格局——高端产品技术壁垒高筑，市场由国际巨头垄断；中低端设备进入壁垒较低，我国厂商众多，竞争白热化。截至2018年，中国医疗器械生产企业已达1.7万家，其中90%的企业为中小型规模，年平均收入在 3,000~4,000 万元。

图 ：国医疗器械生产企业数量分布

资料来源：鹿得医疗公开发行书

从赛道来看，康泰医学也在中低端设备领域。公司的三大产品类别分别为血氧类、监护类、心电类，正是中国厂商扎堆的细分赛道。从体量来看，在疫情影响之前，康泰医学的收入体量并不大。2019 年公司的营业收入为 3.87 亿元，在我国医疗器械生产企业中属于上游企业。但是不要说和迈瑞比，就是与理邦、宝莱特相比，仅仅分别是前二者的二分之一、三分之一的规模。

而从过去三年的增速来看，康泰医学增速明显落后于龙头。2017年-2019年康泰医学营业收入分别是3.98亿元、3.62亿元和3.87亿元，业绩出现下滑后有所恢复；净利润与营收同趋势变动。而这三年间，迈瑞医疗、鱼跃医疗、理邦仪器营收的年平均复合增长率分别为83%、76%、63%。

总体而言，康泰医学所在的行业已经驶入了快车道，高端产品仍被国外厂商垄断，但是中低端产品的国产替代进程中，康泰医学仅居于中等水平。

三

与头部厂商仍差距较大，但估值可取胜

疫情前产品增速遇到瓶颈，一部分原因是产品力的影响。2014年以来，卫健委委托中国医学装备协会已经遴选了5批共46个优秀国产医疗设备，支持优质医疗器械企业的发展。2020年5月，中国医学装备协会对第6批优秀国产医疗设备产品遴选结果进行公示。进入国产优秀医疗设备目录的厂商，一方面彰显具有较高的设备知名度，另一方面也会增加三级医院对其产品的接受度。而康泰医学并不在此列，彰显着产品影响力仍未获权威机构认可。

表：6批优秀国产医疗设备产品目录

但作为新股，康泰医学不可否认的是有绝对的估值优势。目前医疗器械板块的整体PE已经高达83倍。在疫情下业绩，目前同样快速放量的鱼跃医疗、理邦仪器的PE分别高达43倍、91倍。虽然对于2019年的净利润而言，康泰医学的pe为60，但由于康泰医学2020年盈利增长较前二者都快的多，因此估值被摊薄。假设康泰医学全年归母净利润同比增长8倍，则对应2020年业绩，公司发行价对应的PE不到八倍。创业板改革并试点注册制后，新上市企业上市前五日不设涨跌幅，之后涨跌幅限制从目前的10%调整为20%。一个如此低估值的公司，十分值得关注。