上半年新能源车市受累疫情下行，行业表现集体失常时，宁德时代还是交出了一份相对令人满意的答卷。

根据公司昨晚披露的半年报告，宁德时代实现营收188亿元，同比下滑7.08%；归母净利润19.37亿元，同比下滑7.86%；扣非净利润13.77亿元，同比下滑24.30%。

初看上去宁德时代半年营收及净利润均出现较大幅度下滑。但分拆成两个季度来看，第二季度公司营收同比跌幅明显收窄，归母净利润及扣非归母净利润同比甚至分别增加13.27%及5.05%；毛利率为29.1%，环比增长4个百分点。

（图源：Wind）

市场表现方面，宁德股价从三月底开始便在年内底部一路上行。当时的新能源汽车行业才刚解封不久，市场显然对宁德时代业绩反弹有较大信心。

果然，第二季宁德时代亦终于不负重托。公司股价亦大幅反弹至今日的204.95元，对应市值4774亿元，年内股价累计涨幅高达93%。

（图源：富途证券）

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动力电池销售受累行业疲软，海外市场需求放量

上半年新能源汽车行业受疫情影响产销两端均出现了大幅下滑。根据中汽研合格证数据，国内新能源汽车产销分别完成35万辆和33.6万辆，同比分别下降42%和44%。

按月来看，新能源汽车行业二月份汽车销量接近为零，三月份开始逐步回暖，但至六月份仍未如去年同期行业补贴退坡前销售水平。

（图源：同花顺iFinD）

在此行业大环境下，公司三大主要业务中，上半年动力电池系统收入134.7亿元，同比下滑20.2%，毛利率26.50%，同比下滑2.38个百分点；锂电材料收入12.34亿元，同比下滑46.5%；储能系统销售收入为5.67亿元，较上年同期增长136%。

（图源：海通证券研报）

相比起来国内行业产销数据的降幅，其实宁德时代动力电池系统的营收下滑还不算太差。上半年公司动力电池产量为15.08Gwh。截至年中，库存较去年年末减少23亿元。券商估计，期内确认公司销量为16Gwh，高于当期产量。

（图源：Wind）

同时，该销量亦高于同期国内动力电池8.7Gwh的装机量，除了车企备库存的需求外，还有很重要的一部分便是海外市场的出口。据券商测算，宁德时代上半年的出口收入约为22.4亿元，同比增长189%，对应约2.5Gwh的销量。

即是说，上半年宁德时代的动力电池销量仍略高于其产量，海外市场需求增长放量。而所谓动力电池销售同比下滑，主要是由于国内行业需求下滑所致。随着行业回暖，宁德时代的动力电池大概率会延续之前热销局面。

值得留意的是，上半年公司动力电池系统业务毛利率仍同比继续下降2.38个百分点，主要是同类电池价格下降、模组出货占比提升及折旧（23亿元）影响。未来，该业务毛利率若进一步下滑，将会对公司整体盈利能力造成一定负面影响。

（图源：公司财报）

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“隐藏”的赚钱能力

从资金面上看，宁德时代截至年中有账面现金376亿元。同期短期借款只有29亿元，长期借款及债券113亿元。

从流动比率和速动比率指标来看，进入今年之后，虽然宁德时代盈利能力下滑，但流动比率和速动比率反而上升，截至年中分别为1.92和1.66，主要原因其经营活动持续产生正现金流。

第一季及第二季，宁德时代分别净流入31.47亿元和26.8亿元，远高于同期公司录得的净利润7.42亿元及11.95亿元。

（图源：Wind）

其原因之二是宁德时代计提大量折旧金额和高比例地计提了售后销售费用。

今年第二季度，公司固定资产累计折旧计提23亿元，其中机器设备折旧计提20亿元。该部分折旧计入费用后，大幅影响公司的最终利润。

因此反映到现金流，经营活动现金流会远好于净利润。

除此之外，宁德时代还通过高比例计提售后综合费用，压缩其利润空间。上半年公司按销售额3.1%计提可能产生的售后综合费用至销售费用，计提金额为4.16亿元。但实际上，期内已产生的售后综合服务费仅为0.36亿元，占比不足10%。目前公司累计计提31.76亿元，但产品8年保质期结束后，该部分费用将冲回，提升公司利润。

（图源：公司财报）

从上述大额计提售后综合费用及公司资金面状况来推断，宁德时代实际的赚钱能力会高于“净利润”项目所体现者。

至于宁德时代为什么要这样大比例计提售后费用，压低自己的利润呢？原因可能是为了方便上游供应商和下游客户议价，让它们不再大幅压缩自己的利润空间。

但现金账骗不了人，“净利润”只是账上数字，公司经营活动到手的现金才是实在。宁德时代手头充裕的现金将有利于公司扩大自身的研发优势，进而扩大自己在行业的市占率。

过往七个季度，公司研发投入均高于6亿元。

（图源：Wind）

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“电池界特斯拉“”上限在哪？

上个月17日，宁德时代非公开发行股票发行结果。公司发行1.22亿股票，发行价格为每股161元，共募集资金196. 2亿元。

在配股结果名单上，赫然出现高瓴资本的名字，机构认购了宁德时代6211万股股份，配售金额为100亿元。本田则认购了37亿元。

（图源：公司公告）

除了高瓴资本之外，青睐宁德时代还有北上资金。从7月底开始，北向资金便开始不断增持宁德时代，最新持股占公司流通股比例已达8%，创年内新高。

（图源：Wind）

为什么高瓴资本、北上资金这些公认的“聪明资金”最近都在建仓/增持宁德时代呢？

个人认为，除了公司本身产品持续畅销、资金充裕能满足未来发展等因素外，更重要的原因在于宁德时代与新能源汽车行业赛道的确定性的高度绑定。

在中国市场，宁德时代是动力电池领域当之无愧的带头大哥。根据《动力电池月度数据库》统计数据，今年二月份宁德时代装机量在行业的市占率是43.18%，远高于排第二的松下（20.94%）。松下和 LG 化学今年均是凭借特斯拉 Model 3的装机，从去年的榜上无名升到第二及第四。

（图源：安信证券研报）

而特斯拉年初亦已确定和宁德时代建立合作关系，之后松下和LG装机量暴增的故事亦有可能发生在宁德时代身上。

届时，宁德时代的装机量占行业总装机量的比例可能会超过50%。基本可确认，若中国新能源汽车发展向好，宁德时代在国内市场亦大概率不会差。

此前外界担心的正式新能源汽车的主力市场会从中国转移到欧洲，宁德时代可能会因此失宠。但现在来看，这个担忧显然是多虑了。

因为宁德时代的故事线已经延伸到海外。今年上半年，公司境外营收为22.40亿，同比增长189.38%，占总营收比重上升8.08个百分点至11.89%。其原因主要包括公司是在欧洲市场的大众、宝马等客户新能源汽车销量大增及期内加深与梅赛德斯奔驰、本田等主流车企等合作。

在海外市场营收放量增长之后，宁德时代的故事线就从国内新能源龙头变成国内+海外市场的双线并进，下注宁德时代很大程度上就等于下注新能源汽车的全行业。

因为新能源汽车行业无论在欧洲，还是在中国都具有高度的确定性，所以与行业高度绑定的宁德时代虽然第一季度股价下滑，但从三月份开始就迎来大幅反弹。

虽然从估值上看，现在的宁德时代滚动市盈率正处于近三年的历史最高位，但和特斯拉一样，“电池界特斯拉”宁德时代投资，更多是基于未来预期。

（图源：Wind）

在今年之内，特斯拉的市值冲上了四千亿美元，成为全球最贵的车企。同样与行业深度绑定的宁德时代，上限会在哪里呢？