2020年上半年，一场突如其来的疫情对国内经济及房地产市场造成了不小的冲击，同时“房住不炒”作为本轮房地产市场调控一贯的主基调，并不会因为疫情原因而有丝毫松懈。在这种情况下，房地产行业深受宏观经济下行、金融去杠杆政策等负面影响，区域经济的不平衡以及人口流动更是加剧了房地产行业的波动。中国房地产重资产模式发展到今天，面临着诸多的难点与痛点。

而在房地产行业内部，大的增长逻辑也在悄然生变。从最初的“土地红利”时代到“金融红利”时代，再到目前的“管理红利”时代。行业的变迁中，轻资产的代建模式大概率将成为房地产发展路径下的必然趋势。

在这样的背景下，8月27日晚，“代建行业第一股”绿城管理控股发布上市以来的第一份中期成绩单。虽然由于疫情影响，绿城管理控股收入确认延后导致当期收入下滑，但在整个房地产行业的下行周期中，公司项目数量持续增长，管理面积规模更是行业领先，展现出代建行业巨大的发展潜力。

疫情导致收入确认延后，真实收入并未灭失

数据显示，绿城管理控股上半年实现收入8.15亿元，相较去年同期下滑21.3%；拥有人应占利润为1.34亿元，同比下滑14.28%，不过得益于公司管理水平提升，剔除上市费用后绿城管理控股归母净利润依然相较去年同期实现小幅增长，体现出公司基本面的韧性。

值得一提的是，绿城管理控股上半年业绩的下滑虽然受到疫情的影响，导致代建项目的建设及销售节点延迟一至两个月，但公司属于轻资产代建服务供应商，与传统开发商面临销售收入减少、运营成本增加及现金流压力加大的情况不同，代建工程及销售节点延后对于公司而言，只是将当期收入顺延至下个工程周期确认，真实的收入并未灭失。

而在另一方面，房地产代建市场迎来快速发展的机遇。数据显示，绿城管理控股上半年项目数量持续增长，管理面积规模行业领先。截至2020年6月30日，公司管理项目数量由去年同期的245个项目增加到268个项目，其中155个为商业代建项目，占比57.8%；113个为政府代建项目，占比42.2%。同期，公司实现合约项目总建筑面积7331万平方米，较去年同期的6859万平方米增长6.9%；实现在建面积3882万平方米，较去年同期的3077万平方米增长26.2%。

在当前欧美等发达国家，代建这种投资与开发相分离的模式已十分成熟，而在国内却刚刚起步。但通过绿城管理控股的良好表现，我们已经可以看到代建行业所体现出的惊人潜力。尤其在深受疫情影响的上半年，代建行业在危机中反而蕴藏着机遇，这其中更隐现着绿城管理控股所具备的长期增长逻辑。

同时，作为“代建行业第一股”，绿城管理控股的上市预计将带动更多地产公司分拆代建业务独立上市，这与五六年前的物业板块颇为相似。在市场的传统认知中，物业公司一直以来被不断攀升的管理成本与日渐微弱的盈利所困扰；另一方面，物业服务不到位、不及时让业主颇有微词。但是自彩生活于2014年在香港挂牌上市开始，中国内地物业公司便迎来了价值重塑之旅。如今，同样作为房地产行业中细分子行业的代建板块，兼具稳定基本面和长期增长逻辑，或许也将复制物业板块的发展路径。

绿城管理控股具备三大增长逻辑

逻辑一：疫情之后，改善性住房需求上升

首先，此次疫情的爆发让部分购房者进一步认识到居住品质的重要性，市场上对房屋的改善性需求有所增加，改善型购房者成为购房群体真正的主角。数据显示，疫情后购房者对于住房品质要求的提升主要体现在以下几个方面：一是要求房屋有更好的周边配套，方便生活；二是需要住房有更好的独立性和隐私性，能够拥有自己的独立空间；三是对于日照、通风以及卫生状况等与健康息息相关的居住条件提出更高的要求。

而绿城本身就被定义为“高端住宅专家”，从早期的绿城九溪玫瑰园开始，到后来涉及中式园林的营造，绿城旗下产品体系均有着极强的议价能力。凭借上述优势，绿城管理控股在疫情之后可以帮助委托方在住宅的品牌建设方面保持行业地位。

例如在今年4月20日，绿城管理控股就与华邦幸福家园集团签订战略合作。绿城管理受托代建华邦幸福家园集团三个重点开发建设的生态康养人居项目——湛江玥珑湖项目、湛江玥珑湾项目、扬州玥珑湖项目，三个项目规划总用地近2万亩。

逻辑二：金融去杠杆带来发展机遇

当整个房地产行业受到金融去杠杆带来的生存压力的时候，轻资产、重资本、强平台的经营理念，以及代建业务所具备的服务业属性让绿城管理控股没有受到任何影响，反而带来了更多的拓展业务机会。

例如，受整个房地产市场金融去杠杆的影响，中小开发商面临巨大的资金压力。而作为专业的代建服务商，绿城管理控股可以通过信用背书的方式，为中小开发商提供丰富的资方资源，缓解资金压力，同时也可以为自身未来的业务拓展提供更多可能性。

代建本身并不是一个复杂的模式，但要实现多方共赢，却并非易事。对绿城管理控股来说，一方面可以通过委托代建，让中小开发商提升品质与口碑；另一方面，依托平台型企业的发展逻辑，可以把现有的流量做成闭环，实现赋能。

逻辑三：保障房业务打开成长“天花板”

近年来，国内城市化进程不断加快，城市发展布局和结构日趋合理，但同时也面临着城市开发渐趋饱和、土地资源日益稀缺的现状。随着二级市场土地招拍挂竞争越来越激烈，更多的机会出现在存量改造，特别是城市更新领域。

根据住建部统计数据，全国共有老旧小区约17万个，涉及居民超过4200万户，建筑面积约为40亿平方米，初步估算的投资额将高达4万亿元，集中分布于上海、北京、广州、深圳为首的一线城市以及西安、武汉、天津等二线城市。

近两年，监管部门针对三旧改造、城市更新的政策也在持续落地。去年12月，中央经济工作会议提出“要加大城市困难群众住房保障工作，加强城市更新和存量住房改造提升，做好城镇老旧小区改造，大力发展租赁住房”。而在今年，财政部、住建部等部委均从各个方面强调推进老旧小区改造，包括将城镇老旧小区改造纳入了专项债券的支持范围；鼓励房地产开发企业参与老旧小区改造等。

而作为中国最大的代建保障房公司，绿城管理控股将持续受益于该项业务广阔的市场空间，稳定的政策扶持力度。数据显示，目前绿城管理控股现有政府代建项目在建面积2418.8万平方米，较去年同期1741.7万平方米增长38.9%。

结语：绿城管理控股长期投资价值凸显

代建业务这种轻资产模式不仅具备远低于房地产开发行业的经营风险，还能为公司带来持续且稳定的经营性现金流，因此从商业模式的角度来看，绿城管理控股具备天然的优越性。

而在上半年，绿城管理控股新签约商业代建项目29个。其中，项目销售额811亿元，同比增长33.0%；项目对代建费总额32.3亿元，同比增长28.7%。同时，项目交易单价亦有所提升项目销售单价每平方米约人民币1.51万元，较去年同期每平方米人民币1.21万元增长24.8%，体现出绿城管理控股管理层对原有房地产模式的改进，同时也体现出代建行业轻资产模式的逆周期属性，以及绿城管理控股颇具前瞻性的战略纵深布局。

（资料来源：Wind）

不过，绿城管理控股上市以来的股价震荡走势并未反映出行业向上的景气周期，截至8月27日收盘，公司股价为3.08港元，相较前期高点4.4港元回撤幅度约30%。结合代建赛道长期增长逻辑，目前价位的绿城管理控股无疑具备相对不错的投资性价比。