8月26日收市晚间，中国IP游戏运营商龙头中手游（0302.HK）公布了期2020年中期业绩公告。

按公告所示，截至2020年6月30日，中手游实现营收达17.14亿元人民币（单位下同），同比增长12.1%；经调整利润为3.42亿元，同比增长27.6%。在2020年这一特殊年份下，整体来说，中手游依然可维持着营收和盈利的稳健增长。

虽然上半年公布的业绩数据略微低于市场预期，主要是期内并爆款的新游推出时间较晚，上线首月跻身苹果商店免费榜第二的《轩辕剑：剑之源》，以及自主研发的、跻身360页游平台新游推荐排名第一的《魔域觉醒》，本年度两款新游推出市场的时间分别为4月、5月，而在此前的春节档和疫情期间，即整个游戏行业火爆起来的2月和3月，中手游的手里运营较新的游戏只有上一年二季度发行的《神龙猎手H5》、《全民枪神：边境王者》及上一年四季度发行的《烈焰皇城》与《家庭教师》，其余均为经典“旧作”。

话虽如此，公司自主研发的《传奇世界之雷霆霸业》在上半年录得最高月流水1.077亿元，自主研发《热血战歌之创世》仍可保持月均流水超过2000万人民币以上的稳定流水。另外，《龙珠觉醒》、《航海王强者之路》、《烈焰皇城》、《火影忍者-忍者大师》、《凡人飞仙传H5》等多款已上线的老游戏仍保持稳定的流水和贡献利润。截至2020年6月30日，公司仍在线运营游戏达到80款。这是本期公司业绩仍能妥妥保持着稳定的主要原因。

而中手游一系列重磅游戏的推出时间预计集中在下半年及之后，相关业绩预期亦将在往后时点释放。

上半年行业景气度提升，政策稳定与后疫情时代的“变”与“不变”

在疫情催生的“宅文化”带动下，上半年国内游戏行业经历了增长期，景气度提升显著。

中国游戏产业研究院发布《2020 年1-6月中国游戏产业报告》，报告显示，2020 年1-6月，中国游戏市场实际销售收入达到1394.93亿元，同比增长22.34%，而移动游戏则成为市场营收推动的主力军，上半年中国移动游戏市场实际销售收入达1046.73亿元，同比增长35.81%。踏入7月份，7月中国移动游戏市场规模同比增幅为27.36%，环比增加7.9%。2020年至今，游戏行业维持高景气状态。

据伽马数据公布的上半年国内游戏产业数据可知，游戏用户规模增长持续放缓，同比增长1.97%。从这里应该要看到，短暂火爆的背后，行业始终要面对如何获取新用户、留住老用户的问题，除了游戏出海，云游戏正“粉墨登场”，无论形式怎么变化，持续推动产业继续向前发展的逻辑终究还是会回到“内容为王”的大方向去。

从行业政策落地情况观察，版号审批已呈现按月稳定输出的特征。据券商研究所统计数据显示，2018年版号恢复后，2019年初至2020年8月23日实际审批55批，共计2393款游戏。其中2020年至今共审批17批，一共874款游戏。2020年至今获批版号数量，约相当于2020年之前审批数量的58%，这也说明了今年以来的审批有加速的趋势。

而在行业景气度提升的背景之下，游戏行业的估值得到了提升。我们选取了多个游戏行业A股和港股代表性公司作为参照物，统计数据显示，年初至今，A股和港股代表性公司年初至今均值涨幅和中位数涨幅分别约54%、45%，而最新的PE（TTM）水平均值和中位数则为45倍、41倍，期内整体估值提升的幅度接近30%。

而中手游年初至今的涨幅仅为25%，不但涨幅落后于行业平均水平，估值也是低于行业均值。因此我们判断，中手游自年初至今的这波上涨行情的性质完全是因为受益于行业景气度和估值提升而带来估值重塑，未真正反映其未来的业绩趋势，也就是代表着，随着中手游一系列重磅游戏的推出所进入的反映业绩持续释放的“业绩浪”行情尚未真正到来。

另外，根据法巴日前对中手游的研究报告分析，2020全年其盈利预期值为人民币7.9亿元，中期业绩显示盈利3.4亿元，已完成43%，下半年众多S级产品陆续上线的情况来看，超额完成7.9亿数值是大概率事件。根据分析师2020年盈利预期，中手游市盈率只有8.8倍，远低于后赴港上市的两家游戏公司祖龙的17.6倍和心动的27.3倍。

短期来看，经历疫情之后的游戏行业将重新迎来产品周期驱动暑期旺季，优秀的精品研发、IP作品和强大的发行能力厂商、发行格局的改善将成为新的投资主线。

另外一方面，今年的ChinaJoy主题为“科技＋娱乐”，云游戏正成为行业热点。今年上半年，中国云游戏市场实际销售收入达4.03亿元，同比增长79.35%。随着5G技术日益普及、网络宽带环境优化，云游戏产业将得到快速发展，以及资本市场更大的关注。而回归到长期思考，游戏行业始终存在着“变”与“不变”，业内大多数的分析师认为，游戏产业的增长已从单纯的用户数量增长驱动转向了付费值提升驱动，高品质游戏更能激发玩家的付费意愿，“内容为王”定律依然有效。

而我们认为，在中手游已经公布的这份中期业绩中，都能找到公司不断往这些大方向靠近所做出的布局和努力，因此，瞄准多个游戏行业的垂直赛道进行深度的头部布局的中手游，其内在价值显然远不止当前所拥有的这些。

下半年计划推出多个爆款游戏，前瞻性布局云游戏产业

据中手游管理层在业绩会的介绍，公司目前发展战略思路非常清晰可见，可简单总结为一句话：自主与巨头双轨发行，中国与海外齐头并进，外加一个云游戏前瞻布局。

自主发行方面，中手游在下半年预计推出多款自主发行游戏，包括《新射雕群侠传之铁血丹心》、《生死狙击之僵尸前线》、《凡人修仙传》、《画江湖之杯莫停》、《斗罗大陆：斗神再临》、《星辰变：共揽苍穹》等。其中，《新射雕群侠传之铁血丹心》与《斗罗大陆：斗神再临》这两个重磅游戏值得重点关注。

由金庸正版授权，首款射雕三部曲群侠手游《新射雕群侠传之铁血丹心》在IOS平台发布后即取得App Store免费榜第一的好成绩，其后也成功跻身App Store畅销榜前五。据七麦数据监测显示，该手游自20日上线以来市场热度表现呈大幅上升趋势，目前在App Store游戏免费总榜排名第二、策略类游戏免费榜排名第二、卡牌类游戏免费榜排名第一。管理层在业绩会上透露，该游戏在下半年有成为爆款卡牌手游的潜质。

计划在下半年上线的《斗罗大陆：斗神再临》是由阅文集团授权IP《斗罗大陆》改编而成的首款游戏 MMORPG手游，受益于《斗罗大陆》原著网络小说的庞大粉丝基数，该游戏获得了极大关注。在游戏特色上，该游戏还原原著设定，不同角色搭配会有独特的武魂融合技术以及智谋玩法，与其他IP竞品打出较大的差异化距离，因而有机会成为下半年MMORPG爆款手游。

从这里，我们再次看到公司的围绕优质IP进行优质游戏研发和运营、发行的策略和打法是有很大优势的，能够容易实现以小胜多以弱制强，出小力气赢得大效果，大有后发先至、后来居上的势头，正如阿基米德的名言所描述的，“给我一个支点，我就能翘起地球”，而IP策略就是中手游“翘动”游戏行业或打败同业竞争者的最佳支点。截至2020年6月30日，中手游拥有庞大的IP储备，包括39个授权IP及68个自有IP，共计107个。足以满足其每年多个游戏的研发和发行储备，优质的IP新游戏产品除了更有机会展现爆发性之余，也会令进入成熟期的长线运营产品的流水稳定。而且，手握由知名IP加上强大制作出来的优质游戏，才是持续吸引国内顶级流量平台达成深度独家合作的关键所在。

下半年，中手游与与顶级流量平台及发行商的合作，更有望给公司发行业务带来爆发性增长的机会。由字节跳动旗下朝夕光年独家代理发行IP游戏大作《航海王热血航线》和《全明星激斗》，以及由腾讯游戏独家代理发行的《真·三国无双 霸》和《妖怪名单之前世今生》，计划于下半年正式上线。

自主研发游戏方面在下半年也值得期待。预计将推出包括《龙城传奇》、《代号：圣龙》、《沙城霸主》、《代号：血饮》、《仙剑奇侠传7》、《仙剑奇侠传：九野》，以及《大富翁10》的Switch版本。

上半年在Steam平台累计销售量已达46.8万套，且Steam平台在线人数进入全球排名前50的《大富翁10》，在玩家群体已建立起相当好的口碑，该游戏的优质性已经得到市场充分认可，因此其Switch版本持续火热程度，再度大卖的确定性很高；而使用虚幻引擎4开发的《仙剑奇侠传七》，是国民级经典游戏IP仙剑奇侠传系列的第九部作品，也是本年度唯一值得期待的武侠奇幻游戏顶级之作，预期将在PC平台、PS4平台及云游戏平台发行，而仙剑25周年盛大的纪念活动及推广，将吸引大量铁杆粉丝和国内外新增用户来购买该游戏。

另外，《龙城传奇》等传奇类自研重磅游戏也该应给予高度重视，《龙城传奇》是由中手游旗下全资子公司文脉互动的《传奇世界之雷霆霸业》原班开发团队在《传奇世界之雷霆霸业》基础上研发的下一代新手游，游戏的美术表现力有极大提升，加入了大型跨服团战系统，强大的游戏生态体验，将成为今年下半年最具创新力和影响力的传奇类游戏之一，若参考此前雷霆霸业的经验，《龙城传奇》有望成为长生命周期、持续给公司创造高流水的传奇类重度游戏。这意味着，《龙城传奇》培育期、爆发期，成长期和成熟期均能对公司业绩作出不同程度的积极影响。

在这次中期业绩会上，中手游似乎对海外发行不佳快速扭转下了很大决心。计划下半年在海外市场上线多款重磅游戏包括《家庭教师》、《新射雕群侠传之铁血丹心》、《斗罗大陆：斗神再临》、《轩辕剑:剑之源》、《Last Hero》和《画江湖之杯莫停》等，这将对海外收入规模的提升起到立竿见影的效果，这也代表，公司在游戏出海方面已经派出了先遣部队，我们也预计在云游戏即将降临的时代，海外收入的提升几乎已经成了必然趋势，顺势而为的中手游手里还掌握着另一个重磅“武器”。

上半年，中手游完成对云游戏技术服务商蔚领时代的Pre-A轮投资，该公司于云游戏服务领域在技术和成本方面均有很强的领先优势，能够给中手游顺利切入云游戏产业链进行关键性布局带来协同力和支撑力。据介绍，在成立当年（2019年）的蔚领时代就成为了金山云云游戏平台即服务（PAAS）平台、阿里云云游戏解决方案的合作伙伴。除了公有云平台以外，蔚领时代与米哈游等领先的游戏厂商也展开了深度合作，共同推出优质的云游戏服务。

除此之外，中手游的IP游戏战略会延续到云游戏时代，届时IP游戏的品质，游戏的制作成本，开发游戏的效率，都会随之提升。云游戏在大规模爆发之前，相信中手游会做好充分的准备。

打造金牌制作“天团”，IP游戏生态继续深化

今年以来，相信业内人士已经观察到，中手游在投资研发商及吸引金牌制作人加盟的动作不断。从程良奇到张福茂，从乐府互娱、寰宇九州到易帆互动，每一个都是赫赫有名、战绩彪炳的金牌制作人和垂直品类的头部知名研发商，金牌制作“天团”或金牌制作生态圈的初步建成，后续将有利于吸引更多的业内精英和知名厂商参与到中手游的IP精品游戏的打造中来。截至2020年6月30日，中手游已投资参股22家优质研发商，公司在IP资源和优秀研发商方面持续展开投资，将为其IP游戏生态体系提供强有力的支持。

中手游瞄准的多个游戏类别/垂直赛道进行了深度头部占领，比如在卡牌品类游戏选择了与曾成功开发出少三和少西的乐府互娱联手进行布局，而且乐府互娱CEO程良奇则出任成为中手游的首席产品顾问；在塔防和SLG游戏方面，联手了寰宇九州的张福茂团队；ARPG无双类精品游戏方面布局，联合在动作角色扮演游戏赛道数一数二、擅长打造精品的易帆互动，显然是最优选择之一，已确认被腾讯独家代理的《真·三国无双 霸》，就是中手游和易帆互动所联合打造的、具备市场稀缺性的精品。

中手游一方面占据了优质的头部IP，一方面透过联合金牌制作人或团队进行开发，正如好的食材加上好的厨师，出品好菜的机率就会大大提升。一样的道理，黄金IP加上金牌制作人或团队，大概率会出品真香的游戏。再搭配除腾讯之外的国内最强IP游戏发行商中手游，这个打出爆款游戏实现共赢长赢的机会就会上升到其他厂商不能企及的水平，而中手游一整套垂直化打法与深度绑定金牌制作人或团队的发展路径，势必能把握住在头部经典IP、新IP、垂直品类头部游戏IP等多方面出现的机遇。

结尾

IP游戏战略是中手游的核心战略，也同样可视为是公司的核心竞争优势所在。站在长远角度，我们正挖掘出中手游的“IP+游戏”模式，有逐步转变为“IP+金牌制作+泛娱乐生态平台”模式的趋势，公司在“内容为王”时代、云游戏时代角逐和竞争的护城河已经越来越深。

回到最初的分析，若以公布中期业绩为分界点，中手游今年以来的“估值浪”或许已经结束，但随之而来的“业绩浪”的释放期将有机会延续至2021年，而且公司的估值还会随着更多的金牌制作人或团队、知名游戏研发商的加盟和联合，以及公司对优秀游戏制作团队的持续并购的动作而获得支撑。就市场表现来看，短期来看，排除了追落后的股价诉求以外，下半年比上半年更值得关注。