作者 | 长考

来源 | 新股

数据支持 | 勾股大数据

随着京东、网易回港上市，中概股回归成为了今年市场热点。有消息称，已在纽交所浮沉八年的唯品会有意回港上市。

根据唯品会二季度报披露，2020年二季度净营收241亿元，同比增长6%，比起一季度12%的下滑，增速基本回到了疫情以前的状态。归母净利润15亿元，同比增长88.9%，活跃用户数3880万人，同比增长17%。业绩表现中规中矩，但唯品会股价却在最近几天从24美元的高点跌落，蒸发近30%。

股价波动如过山车，唯品会回港上市，增长故事该怎么讲？

看似完美的商业闭环

唯品会成立于2008年，瞄准的是特卖电商这一细分赛道，主打"傲娇的品牌，呆萌的价格"。

与绝大多数电商做当季正价商品不同，唯品会把目光放到了品牌尾货的生意上。而品牌尾货天然具有抗周期性。

库存一直是传统服装行业的最大痛点，唯品会敏锐发现其中商机，制定了“品牌折扣+限时抢购+正品保障”的电商模式，为上游服装品牌缓解库存压力，也借着物美价廉赚得盆满钵满。

据唯品会历年财报数据，2011年至2015年，公司营收从2.3亿元上涨到402亿元，涨幅超过180倍。

对于品牌商而言，过季服装需要折价销售，又不想在综合电商平台打折销售拉低品牌形象，从而影响当季正品的销量，唯品会这样的细分垂直电商正好提供了一个独特的平台。

唯品会在需求端同样找到了切入点，大量都市白领追求品牌的同时消费能力有限，主打高性价比的正品尾货就有很大市场空间。

尤其在经济下行期间，需求不振导致厂家存在更高的库存压力，收入下降导致消费者对于性价比也拥有更高的需求，供需两端共振有望为特卖电商带来业绩增长。

买手制，是唯品会的核心竞争力。

唯品会采用自营模式，赚取尾货差价，既怕商品少了卖不够，又怕商品多了卖不出去。因此，其采用买手制，全球共有超过1300名买手，能够精准把握潮流趋势及消费者偏好。

从存货周转和用户留存率的数据来看，商品销售较快，买手对于客户的心理把握较好，客户留存率持续提升。

（数据来源：iFind）

(数据来源：公司公告，中泰证券研究所)

精准的广告营销是唯品会另一个重要抓手。

近年来，唯品会在热播剧和热门综艺上投放了大量广告，从红极一时的《欢乐颂》到今年极具话题性的《二十不惑》和《三十而已》，从《我家那闺女》到《乘风破浪的姐姐》。

据极光大数据显示，2020年2月公司活跃用户中新一线、二线、三线用户占比52%，女性占比58%。广告投放场景受众与公司主要用户画像高度重合。

接入第三方物流降低履约费用、提高用户体验。

2019年公司出售了自营物流品骏，全面对接顺丰，包邮线从288元降到88元，自营邮费从10元降到5元。

前端精准营销获客，中端买手抓取消费心理，后端物流让利提升用户体验，形成一个看似完美闭环。不断走高的复购用户数和复购用户占比，似乎也在验证这个逻辑的闭环的正确性。

可股价却残忍地以大跌来回应它。

讲不出的增长故事

回顾唯品会的发展历程，并非一路平顺。

当年顶着“线上奥莱”光环上市，华尔街多得是捧场的投资人，三年内，股价从0.412美元一路上涨到30.72美元的高位，飙升75倍。

也许是疯涨的身价助推了唯品会的野心，唯品会走上多元化的道路，扩品类、建物流、玩金融。然而，多元化的经营没有成就唯品会的第二曲线，反而让股价一路狂泻90%，2018年最低点时仅有4.3美金。

意识到问题的唯品会，重新聚焦主业之后，又得到了市场认可，股价开始一路震荡上行，更让高瓴资本在今年一季度下注1亿美金，隐隐有了“电商神话”回归的迹象。

然而这个增长故事并不好讲。

首先，服装库存是唯品会切入市场的定位，也是低价高品质的来源，但C2M模式的普及给了服装业去库存的另一个选择。

C2M，即Customer to Manufactory（顾客对工厂）模式，市场以消费者需求为导向，倒逼厂家生产以消费者需求为准绳，供需两端的数据不同步问题就可以得到解决。

当然，类似新冠疫情这样的黑天鹅事件会导致库存短时间内激增，但长期来看，高库存将不再是问题。

另外，唯品会曾经的高速增长引来众多竞争对手入局，天猫特卖、京东闪购等等线上特卖频道抢占市场份额。

更有电商黑马拼多多，对价格敏感人群疯狂进攻，3年获取3亿用户，抢占了部分被“折扣”策略吸引的唯品会用户。

更令人担忧的是用户增速缓慢。

唯品会用户增速自2016年以来开始放缓，甚至于2018年一季度跌至零。

即便2017年腾讯、京东对其开放了一级流量入口，2018年、2019年，唯品会的活跃客户数也仅分别增加了4.67%、14.05%。根据其财报数据，2019年活跃用户数为6900万，同期的阿里超7亿、拼多多超4亿、京东超3亿。

唯品会用户粘性极强，复购率极高，但存量用户数量是有限的，而特卖电商的主要客户又是价格敏感型，客单价难以提高。量、价都难以提升，增长成了空中楼阁。

即便在“报复性消费”效果加成下的第二季度，唯品会的营收增速也只有6%，远低于同期阿里、京东超过20%的增速，更是被“后浪”拼多多超过60%的增速甩开一截。

而第二季度较高的净利润增速，来自缩减的自建物流投入和研发费用，拿长期投入换增长，无异于饮鸩止渴。

雪上加霜的是，唯品会CFO杨东皓将于11月离职，个中缘由虽未透露，但也会在这种节骨眼上影响投资者的信心。

结语

尽管电商江湖竞争激烈，但唯品会凭借多年特卖领域的深耕经验，靠着精准营销、买手制留住用户，在不可能的赛道中走出了一条独特的路，不得不说是难能可贵。

事可不可为，只在人为。市场境遇不是一成不变，如今只靠一股库存东风吹不起“特卖电商”这个肉大身沉的概念，唯品会要想进入第二增长曲线，重获资本热捧，是时候再讲一个新的增长故事了。