2020年对于投资者来说，或许是“黑天鹅”满天乱飞的一年。疫情的出现及在全球各地蔓延，石油期货暴跌至负值，地缘风险起伏不断，大国博弈与大国脱钩正在上演，黄金价格创下历史性新高，主要国家长期国债的到期收益率创下新低。

随着市场不确定的加大，香港市场的私有化浪潮也得以延续，今年以来大昌行、华能新能源、中国粮油控股、利丰、会德丰等五家上市公司均成功完成私有化，近日亦有一老牌上市公司研祥智能（2308.HK）即将召开股东大会审议私有化方案，这间沉寂已久的电子科技公司因其私有化案件，重新吸引了市场的目光。

研祥智能发布公告称，于2020年9月15日召开的股东大会审议的H股私有化退市议案，已获高票通过，待股东接纳要约后便可顺利完成退市。

（图片来源：富途证券行情系统）

私有化提议获高票通过的研祥智能，次日其股价表现“再下一城”，9月16日报收1.31港元，涨幅约13.9%。相对于日前的私有化失败案例，如越南制造加工出口(0422.HK)，其私有化计划未获大多数股东批准之后，次日股价下跌幅度超50%。

通过这样的对比，不难发现，基本面不佳的研祥智能，目前主要靠着私有化预期来支撑着股价运行，因此，股东大会获得通过后，投资者尽快接纳要约，可提升最终成功实现私有化退市的成功率，从另一个方面来看，也是努力降低风险的途径。

研祥智能的私有化价格诚意十足，覆盖两年以来的最高价，溢价率高于近期私有化项目

在方案通过之前，对投资者来说，这是一个不错的套利机会。由于在外部投资环境不确定性增大的情况下，只有H股股东对该私有化方案给出的条件是满意的，那么方案被顺利通过则是合情合理之事。在特别股东大会及H股类别股东大会上以超过80%投票获得通过，结果充分显示出独立H股股东对私有化退市计划的支持。

不妨回顾一下，研祥智能私有化方案所提议的每股1.5港元要约价对H股股东有多大的吸引力？我们发现公司上市多年来都没有较大的升幅（除了2015年和2018年港股全面牛市行情下个别几个月的表现外），大部分股价表现几乎都处于1.5港元之下；而相对于上市时候的招股价0.6港元，1.5港元的要约价是招股价的2.5倍，考虑到上市之后公司没有任何向股东集资的举动，加上在2013年至2016年经营环境稳定的四个财年持续对股东进行现金分红，因此，这个1.5港元的要约价绝对是不低的。

（图片来源：公司公告）

（1）私有化价格溢价率与香港市场近期的私有化交易相比具有吸引力

按公告所示，研祥智能的私有化要约价1.5港元，相对于私有化公告日前1个交易日收盘价/前5个交易日收盘均价/前10个交易日收盘均价/前30个交易日收盘均价/前60个交易日收盘均价/前90个交易日收盘均价/前180个交易日收盘均价的溢价率分别为64.8%/82.9%/94.8%/100.0%/105.5%/100.0%/89.9%。

经统计，香港市场2017年以来私有化交易前1、10、30、60、90及180个交易日平均收盘价溢价率均值分别为35.8%、41.0%、46.6%、52.4%、55.8%和50.0%。经对比后可知，研祥智能公布私有化交易前1、30、60、90及180个交易日平均收盘价的溢价率明显高于可比案例平均水平。而在公司发布的寄发综合文件公告中，也详细列出了港股近两年来所公布的私有化要约价分别较公告前1交易日收盘价、前30交易日收盘均价的溢价率，其中，研祥智能要约价的溢价率在两个时段均要远高于可比私有化项目的平均值及中位数水平，进一步说明了研祥智能的私有化要约价是具备可比优势的。

（图片来源：公司公告）

（2）私有化价格能覆盖近两年最高股价，且远高于近五年的股价均值

从股价波动区间来观察，1.5港元的要约价超过了近两年来公司股价波动区间的最高价；若拉长至五年时间考察，可覆盖长周期价格波动区间的60%；按统计数据，1.5港元的要约价要较研祥智能股价的1250日收盘价均值超过36%。这表示了，不论短期、中期还是长期的投资者，均可受惠于私有化方案的通过。

（图片来源：公司公告）

（3）私有化价格对应PB较2018年至今所有交易日PB均值溢价33%

受到行业自身特性及市场整体表现影响，研祥智能的自2018年以来大多数交易日PB在0.3倍至0.7倍之间波动。

按公告所示，研祥智能每股私有化要约价1.5港元所对应2020中期业绩所公布的每股净资产价格的PB约为0.64倍，这一估值要较2018年至今所有交易日PB均值溢价33%；若参考分部估值法的思路，每股要约价1.5港元所对应的研祥智能最新一期业绩更新后的PE估值约为6.3倍，较电子行业可比公司的市盈率平均值及中位数均高出54.8%，也较物业开发及投资行业可比公司的市账率平均值及中位数分别高出23.0%和64.1%。

综合来看，研祥智能的私有化方案的要约价对H股股东具备十足的吸引力，不但与近年来的可比私有化公司方案报价的溢价率存在较高的比较优势，就自身波动区间及覆盖面来看，也能惠及长中短期等不同持股时间的投资者。另外，站在专业的估值角度来比较，研祥智能的私有化所对应的估值也是相对更高的。

由此可见，该私有化出价的诚意是相当充足的，结合不确定性持续提升的投资环境，我们因此提前判断了，接受研祥智能私有化方案所提出的要约价，让审议顺利通过，对于投资者来说无疑是一个有利选择，因而在9月15日股东大会上私有化方案被成功通过，完全是合情合理的，也反映出绝大多数投出赞成票的H股股东对私有化的报价的满意程度亦是较高的。

私有化方案顺利通过后投资者应尽快接纳要约，多方共赢方案符合各方利益

而在私有化方案顺利通过之后，对H股股东或个人投资者来说余下最重要的事情则是尽快接纳要约。按公告信息所提及，10月19日16时为接纳要约的截止时间。须90%的独立H股股东接纳要约，H股退市计划才能成功生效。

一旦超过了90%的接纳要约比例，对于剩余的独立H股股东来说，若然过期未进行申报，则视为自动放弃已被股东大会投票通过的私有化方案上所给出的条件，即按每股1.5港元现金的要约价把股份转让给要约人，造成的后果则为私有化退市之后，H股股东或个人投资者所持公司股份因不能在二级市场买卖而完全丧失流动性了。

另外，提请私有化方案的大股东及其一致行动人已经在寄发股东的综合文件书中明确指出，私有化退市后将不会寻求将其股份在任何其他证券交易所(包括中国的证券交易所)上市。

既然私有化方案已经被顺利通过，对H股股东或个人投资者最有利也是唯一正确的选择，只剩下尽快按指定途径完成要约的接纳，在九月底之前完成或许是比较谨慎可取的策略。因为十一长假期后距截止日期只剩下了两个交易周，对于非实名股东，则需要经过券商或银行处理其接纳的指示，这可能会耗时超过一周以上，另外投资者也需考虑疫情下香港工作效率会较低，工作进展较慢等实际中或会发生的且难以得到明确预期的一些类似影响。

正如我们在上文中提及，今年以来，港股市场的私有化方案无一例外均被成功通过。一方面与市场环境不确定提升有关，另一方面港股IPO市场持续热浪，预期重磅公司将陆续来港上市，将给场内投资者有更安全且确定性更大、投资回报可观的带来新机会，接受私有化方案换回现金，重新筛选出更好的投资，对投资者来说确实是一个更有利的选择。

从公司基本面的角度来分析，研祥智能近十年来的ROE（摊薄）水平确实不高且波动性较大，这是导致公司估值一直难以提升的重要原因之一。

从最新公布的财务报表，我们也发现了规模超过30亿的有息负债，远超公司所持16.6亿的现金规模，最新一期的资产负债率约为66.5%，财务风险凸显。一般而言，较大规模的带息负债会带来较大的利息支出，从而导致利润侵蚀的情况出现，参考2019年的年报数据，去年的利息支出高达1亿，占当年的归母净利润比例接近40%。

公司主要业务为特种计算机的生产及销售、物业开发业务等，两者均面临整体复杂的环境和未来发展的不确定性。这可从研祥智能所公布的中期业绩可进一步得到验证，公司在上半年录得净亏损1632.9万元人民币，相比于去年同期实现纯利2008.3万元人民币，中期确认了由盈转亏的事实，中期营收更同比下滑了21.5%。

看来多元化业务并不能帮助公司抵御外部环境的变迁，物业开发业务及占据总资产较高比例的物业资产资产，对公司估值更带来了拖累，若参考港股的商业地产公司，其PB一般处于1倍以下，以成功实现私有化的商业地产龙头会德丰为例，其私有化退市时的PB仍不足0.5倍，因此，我们认为1.5港元要约价所对应最新PB估值的0.64倍，实际上是合理的。

回到公司的主营业务分析，特种计算机产品正面临不确定上升的局面，上半年受到疫情影响，国内客户的业务订单减少、生产及经营活动暂停或放缓，自动化需求也发生了较大幅度的减少。从中长期的发展角度来看，由于大国博弈和大国脱钩所产生负面影响，对于国外芯片的可获得性以及原材料价格上涨等风险也有所加剧，这些关键的方面对公司产品的持续生产和技术创新或会构成较大不确定性，未来该业务发展的阻力预期增大，对成长性空间预期要大打折扣。特种计算机产品的生产与销售是公司的主营业务，预期长期承压与行业不景气周期延续，或将持续构成对整体营收的负面影响。

因此，从基本面的分析中可以判断出，研祥智能业绩正受到众多因素的交织影响，未来股价表现不确定性高，私有化或为H股股东提供有吸引力的退出机会。

站在大股东及其一致行动人的立场，私有化行动将有利于研祥智能的长期发展。

一方面可避免因维持上市地位而产生的额外治理成本及管理费用；

另一方面也便于展开与大股东进行的业务与资产方面的重组，过去公司所发行的H股由于受到中国证监会的管辖而较一般香港股份受到的限制要多且严格，相关有利于公司发展的资本操作及关联交易便无法得到施展；

最后，私有化后大股东可更加灵活地作出投资及业务配置的决策，而不用把须满足投资者预期的短期回报因素放在较前位置，而且电子科技行业属于技术密集和资金密集行业，保持核心竞争力需要长期大量的资本支出投入，若从利润角度和对股东负责的角度，无法很好地取得平衡，反而在私有化退市之后依据长期主义作出的决策，能更好帮助公司成长。

私有化只是开始的结束，当机立断展开新的局面

虽然从人性角度出发，由于该私有化方案是一个多方共赢方案，符合多方自身的利益考虑，在当前环境下，股东大会顺利通过私有化方案是符合预期的，也是情理之中。

市场变幻，我们唯一可把握住的就是当前少数的确定性机会，私有化的成功无疑帮助投资者成功拿下一局，再次掌握主动权的优势。尽快接纳要约，完成私有化方案最后关键的几步，是把不确定性降至最低的明智之举。

对于重新的选择，新的起航永远需要面对前方未知的挑战，从这个角度思考，任何的角色，无论投资者或是大股东，都是公平的。因为我们深知，成长和发展的道路最终唯一可依靠的就只有我们自己了。

“这不是结束，这甚至不是结束的开始。但，这可能是开始的结束。”

这里就借用丘吉尔的一句名言来结束吧。