9月25日，富时罗素公司宣布中国国债将被纳入富时世界国债指数（WGBI），被视为中国债券市场开放的一个里程碑事件。

　　作为国家重要金融市场基础设施，中央结算公司是中国债券市场对外开放的重要门户。面对境外投资者对中国债券市场的积极配置需求，未来将如何为投资者提供更加便利的服务？作为发布中国债券市场权威定价基准的中债估值中心，未来将如何丰富人民币债券利率曲线？

　　带着这些问题，专访了中央结算公司中债估值中心总经理牛玉锐。

　　全球通模式成境外投资主渠道

　　：数据显示，境外机构投资者已经连续第21个月增持中国债券。境外投资者持续追捧中国债券市场的动因有哪些？

　　牛玉锐：一是中国债券市场已成为全球第二大债券市场，境外投资者认可度不断提升。二是在全球负收益率主权债券激增的背景下，中国国债收益率具有明显优势，境外投资者配置意愿增强。三是2019年以来中国债券相继纳入国际指数，带动境外指数追踪资金流入。四是国内外疫情走势分化，中国经济率先恢复，人民币汇率保持稳定，中国债券市场日益成为全球金融市场“避风港”，为不确定的全球资本提供安全公共品。

　　：目前，投资中国债券市场的境外投资者在投资者类型和数量、债券持有结构等方面呈现出什么特点？

　　牛玉锐：境外投资者可通过全球通模式、香港债券通模式以及澳门MOX模式进入银行间债券市场，在过去十年的开放实践中，全球通模式得到了国际投资者的认可，成为境外投资者进入中国债券市场的主渠道。

　　全球通模式是主流，占到境外机构在中央结算公司持债量的85%，以大中型投资者为主，覆盖了准入范围内的全部境外投资者类型，境外主权类机构投资者全部选择了全球通模式，有力促进了人民币储备货币功能的发挥。

　　在该模式下，境外机构直接入市，在中央结算公司直接开立债券账户，在境内确权，法律确定性高，穿透安排清晰，无需中介逐级上报，实现成本低，与境内现有基础制度安排一致，得到国际机构的高度认可。

　　香港债券通为补充，以境外商业类机构为主。该模式下，境外投资者通过香港债券结算机构（CMU）间接进入中国债市，CMU在境内开混同账户，投资者在境外，通过多层次中介。

　　澳门MOX模式是中央结算公司落实财政部境外国债发行部署、创新支持境外市场的新举措，尝试以中央确权服务跨境的中债方案。该模式下，投资者在澳门开立账户，同时澳门交易所MOX和中央结算公司合作，代投资者在中央结算公司开立明细账户，实现中央登记确权。

　　相关数据显示，全球通下户均持债20亿元以上，香港债券通下户均持债不到4亿元。从持债结构看，境外机构持有债券主要为国债、政策性金融债等高等级债券（占95%以上），其中持有国债已占记账式国债存量的10%左右。

　　：25日，富时罗素宣布中国国债将被纳入WGBI。这对于中国债券市场发展，以及人民币国际化将具有何种意义？

　　牛玉锐：中国债券市场对外开放的积极进展以及人民币国际化的相关进程决定了中国国债被纳入国际相关指数，同时也对人民币国际化产生了积极的作用。一是进一步提高中国债券市场在全球金融市场的影响力和地位，加快债券市场对外开放步伐。二是为中国债券市场引入更多增量资金。三是有助于提高境外投资者持有国内债券的比重，优化债券市场投资者结构。四是加快人民币国际化进程，促进人民币储备货币功能的发挥。

　　继续推动入市安排便利化

　　：作为债券市场对外开放的重要金融基础设施，在托管业务方面，中央结算公司为了便利境外投资者做了哪些努力，下一步工作重心是什么？

　　牛玉锐：中央结算公司作为国家核心金融基础设施，在多年实践中形成中国特色兼具国际惯例的中债服务模式和账户体系，成为中国债券市场开放的重要门户和主力平台，为债市开放深化提供了全面支持与保障。

　　目前公司全面支持境外机构进入银行间债券市场的全球通、香港债券通和澳门MOX（澳金所）模式，并以“中央确权、穿透监管、多级服务、合作共赢”为原则，为境外机构入市提供安全高效的解决方案。

　　公司在人民银行等主管部门的指导下，积极响应境外投资者诉求，在托管业务方面不断推出适合境外投资者实践惯例的便利服务。构架全英文化的网站，提供市场培训、多样化信息查询服务；推行客户经理制度，及时推送市场资讯、政策解读、入市解答等配套服务；支持不同渠道入市的同一境外主体单次备案开户和账户内债券的双向非交易过户服务；提供非标准结算周期（T+N N>3）的结算服务和循环结算等补充服务；实施定向电子化开户服务等等。公司打造国际先进的担保品管理系统，是全球最大的债券担保品机构，积极推进人民币债券担保品跨境服务，逐步推动人民币债券成为国际市场普遍接纳的合格担保品。

　　下一步，随着债市的进一步开放，公司将继续秉承“中央确权、穿透监管，多级服务、合作共赢”的原则，为境外投资者提供更加专业、安全、高效的服务。

　　一方面，公司将继续推动入市安排便利化，实行多层服务协议架构，支持托管行发挥作用，同时支持境外机构直接持有，保护投资者权益，实现国内实践与国际惯例的融合，让境外投资者享受“一站式”入市体验。

　　另一方面，公司将继续深化与境内外托管行、存管机构及交易前台的互联合作，融合各自优势，依托金融科技发展，优化境外投资者参与方式，丰富投资产品谱系，拓宽托管服务维度，让境外投资者更加便捷地参与一个富有深度和韧性的中国债市。

　　：作为人民币债券最权威、专业的担保品管理者，中央结算公司在担保品业务上是如何布局的？未来如何推动人民币债券作为衍生品交易初始保证金？

　　牛玉锐：中债担保品管理服务是中央结算公司顺应市场诉求而自主研发的创新产品，发展十余载，已被广泛运用货币政策操作、支付结算体系、国库现金管理、外汇储备管理、现货和衍生品交易等领域，并向境外市场拓展。

　　近期，公司与ISDA协会联合发布白皮书，从使用人民币债券作为国际场外衍生品交易保证金的角度，探讨跨境担保品业务的发展，促进境内外市场的联通。公司也将以此为起点，不断拓展人民币债券担保品的境外应用空间，打造担保品跨境合作生态，提高人民币债券资产的国际影响力。

　　顺应金融深化改革和开放趋势，公司将进一步延展担保品管理服务价值链，持续提升中债担保品品牌影响力，提高担保品管理的应用效率，推动从担保品管理服务输出向兼顾担保品解决方案输出的服务产品化转型，向打造国际一流的全球化、跨市场、多资产金融担保品管理平台这一目标而不懈努力。

　　基于多方面考虑 维持估值发布时间不变

　　：9月21日起，银行间现券买卖交易时段延长至20:00。不过，中债估值中心近日宣布维持中债债券日终收益率曲线和估值发布时间不变，为银行间债券市场工作日17:30左右，17:00后的市场信息，于次日收益率曲线和估值中予以反映。维持发布时间不变的考虑是什么？

　　牛玉锐：估值发布时间对全市场有系统性影响，一旦确定不能随意变更。针对银行间现券交易时段延长事宜，中债估值中心对是否推迟估值发布时间进行了认真分析。

　　从必要性来看，需要评估17:00前后市场整体价格信息是否持续有明显差异，若整体差异不大或持续性不强，则推迟估值发布时间的必要性不大。

　　从可行性来看，一是需要分析延长交易时段市场整体价格信号的丰富程度和分布特征，特别是交易者结构是否有足够代表性，评估是否满足编制所需条件。二是由于估值发布时间与市场机构的自身工作机制安排密切相关，需要综合考虑市场机构在系统和人力等方面的准备情况。

　　目前，中债日终收益率曲线和估值发布后，市场成员和托管行还需较长时间来完成后续的净值核算相关工作，部分相关信息还要发送到相关媒体予以披露，完成以上所有工作的时间一般在当天22:00左右。如果估值仓促推迟到当天20:00发布，很可能会对市场成员的业务管理体系造成较大冲击。

　　中债估值中心就估值发布时间与基金业协会、托管行以及部分机构进行了沟通交流，相关各方普遍建议当前应保持估值发布时间不变。中债估值中心会持续跟踪评估市场情况和用户需求，适时增加发布其他时点中债价格指标数据。

　　市场交易价格的确定主要取决于交易双方对标的资产的价值判断和组合管理需要，与估值发布时间没有内在因果关系。

　　：对于债券投资人而言，定价估值至关重要，收益率曲线则是主要的参考。境外投资者往往习惯使用彭博、路透等接口，直接进行数据下载。相比于更熟悉海外市场的彭博、路透，中债估值中心如何在定价方面给外资机构提供更多参考？

　　牛玉锐：中债估值中心编制发布的中债价格指标每日通过包括彭博、路透在内的30多家国内外信息商向全球投资者发布。目前境外投资者一般通过彭博、路透等接口查阅并获取中债收益率曲线、估值等价格指标相关数据。

　　得益于我国债券市场开放程度的提高以及中央结算公司持续在境外大力推介，中债价格指标的国际认可度日益提升，越来越多的境外投资者开始使用中债价格指标作为其投资境内债券资产的重要参考。未来中债估值中心将持续加大境外机构服务力度，拓展与其他国际信息商的合作，为境外投资者带来更多便利。

　　进一步发挥国债收益率曲线的基准作用

　　：今年4月，《中共中央国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》提出，要进一步健全反映市场供求关系的国债收益率曲线，更好发挥国债收益率曲线定价基准作用。针对这一提法，未来中债估值中心如何进一步丰富人民币债券利率曲线，进一步强化人民币资产定价能力，并进一步拓宽国债收益率曲线的应用环境？

　　牛玉锐：从1999年开始编制发布全球第一条人民币国债收益率曲线以来，中债估值中心在国债收益率曲线的基础上逐渐扩展形成覆盖各债券类型、各评级、期限完整的人民币债券收益率曲线族系，全面反映中国债券市场收益率水平。近年来，中债估值中心又陆续推出了行业曲线、ABS细分曲线等，不断提升人民币债券收益率曲线体系的完备程度和精细化水平。

　　未来，中债估值中心将根据市场情况及用户需求持续丰富收益率曲线族系，适时进一步丰富行业曲线、发行人曲线、各币种曲线等。

　　目前，我国国债市场成熟度在不断提升，国债收益率曲线的市场基础日益巩固，基准性应用不断深化。截至2019年末，作为超长期国债和地方政府债券发行定价的基准，中债国债收益率曲线累计支持近30万亿元国债和地方政府债券的市场化招标发行。在市场的自发选择下，中债国债收益率曲线逐渐发展成为我国浮动利率债券最主要的定价基准，截至2019年末，以中债国债收益率为定价基准的债券规模在浮动利率债券总规模中占比超过90%。

　　下一步，建议从两个方面入手进一步发挥国债收益率曲线的基准作用：一是进一步扩大国债收益率曲线作为定价基准的应用范围。国债收益率曲线作为一个国家无风险利率的代表，不仅可作为债券市场的定价基准，也可作为非标债权、贷款、股权、衍生品等其他金融资产以及房地产等非金融资产的定价基准。二是建议进一步创新丰富以国债收益率为基准的金融产品，包括发行以短期国债收益率为定价基准的浮动利率国债、开发以国债收益率为标的的金融衍生品等。

　　可考虑在LPR形成机制中引入国债收益率作为参考

　　：近期，有市场观点认为，应推动包括中债国债收益率在内的中债收益率曲线作为贷款市场的定价基准。如何看待这种观点？这样的应用目前是否具有基础？需要怎样的路径来实施？

　　牛玉锐：这种观点具有理论基础和实践基础，具有合理性。

　　从理论上看，国债收益率曲线具有三个显著特点，一是代表了一个国家的无风险利率水平，二是具有真实市场交易基础，三是覆盖从短期到长期的完整期限。以上三个特点决定了国债收益率曲线天然可作为各类资产的定价基准。这也是党中央、国务院高度重视国债收益率曲线的重要原因。

　　从实践来看，一是中债收益率曲线已得到市场广泛认可和使用。目前，绝大多数债券市场参与者在前台交易、中台风控和后台记账中使用中债收益率曲线。二是中债收益率曲线在商业银行资产负债定价管理中已经得到了深度应用。

　　据我们的调研结果显示，中债国债收益率曲线已普遍被商业银行采用作为内部资金转移定价基准，被国家开发银行、农业发展银行使用作为贷款定价参考。

　　为推动中债收益率曲线在贷款市场的应用，可以考虑以下三条路径：一是丰富存贷款市场的定价基准，以试点方式逐步推动国债等债券收益率曲线也作为存贷款市场的定价基准。

　　二是继续完善将国债收益率曲线应用于商业银行FTP定价的技术方法。与贷款市场的习惯相比，国债收益率曲线由于每日反映市场最新情况，变化相对频繁,可考虑采用模型对中债国债等收益率曲线进行平滑处理。此外，还可根据银行自身成本和贷款客户的信用情况等因素，研究信用点差确定方法，形成最终贷款利率。

　　三是在LPR形成机制中引入国债收益率作为参考。例如使用平滑后的国债收益率作为LPR参考基准，或是在LPR与国债收益率差异达到一定程度后对LPR进行修正等，既有利于丰富LPR的期限结构，也有利于支持LPR更及时的反映市场变化。

　　将加强与国际机构的交流合作

　　：中债估值中心近年来也在开展与境外金融基础设施、金融服务机构的合作，推出相关指数。投资者的接受程度如何？贵公司开展该类合作的考虑是什么？未来还将在哪些领域推动与国际机构的交流合作？

　　牛玉锐：中债估值中心编制的债券市场价格指标为境外投资者提供了更丰富的选择。总体来说，越来越多的国际投资者开始重视使用中债估值中心发布的债券市场价格指标。

　　2014年以来，中债估值中心先后与多家国际机构合作，陆续在美国、卢森堡、韩国、新加坡、中国香港、中国台湾等国家和地区交易所成功展示中债指数或挂牌跟踪中债指数的ETF系列产品，中债指数得到了国际投资者日益广泛的关注和认可。

　　与境外机构合作开展指数业务具有两方面重要意义：一是助力境内债券市场对外开放。中债指数在境外交易所挂牌展示为境外投资者提供了分析境内债券市场运行状况的高质量指标体系和投资境内债券市场的业绩基准，有助于提高国内债券市场透明度，吸引更多境外资金进入境内债券市场。

　　二是助力提升大国债市影响力。作为全球第二大债券市场，反映中国债券市场的价格指标需要主动推广给境外投资者。中债估值中心与国际机构的合作有助于吸引更多的国际投资机构关注中国债券市场和“中国价格”，助力中国债券市场国际影响力提升。

　　展望未来，中债估值中心将在绿色金融、指数化投资等领域加强与国际机构的交流合作，积极配合境外投资机构开发挂钩中债价格指标的产品，助力境内债券市场对外开放。

　　：在境外债券市场，中债估值中心编制了中债中资美元债收益率曲线和中债离岸人民币中国主权债及政策性金融债收益率曲线。在中资美元债估值方面，中债估值中心无疑是国内的先行者。相关产品的特点和优势有哪些？境内外投资者对此的需求情况如何？

　　牛玉锐：为响应市场需求，中债估值中心从2019年起陆续推出中资美元债、中资离岸人民币债以及中资欧元债收益率曲线、估值和指数，建立了一整套比较完整反映不同信用等级、不同行业中资企业境外债券市场情况的价格指标体系。中债估值中心长期深耕中国债券市场，对发债企业的情况和中资机构的投资分析方法比较熟悉，中债境外债券估值体系能比较好的反映市场实际情况，精细度更高。

　　从市场反馈来看，参与中资企业境外债券市场的主要投资人对中债境外债券估值给予了大量的关注并陆续开始使用，市场反馈良好。（常佩琦）