继上周的“股债双杀”后，9月28日，中国恒大旗下的多只境内债券弱反弹，29日早盘走升势头延续，其中“19恒大02”本周累计升幅逾20%，当前反弹至81元上方。

近期，关于地产调控的消息不断。“三道红线”融资新规、房企座谈会，以及恒大文件风波印证了高杠杆房企信用风险的抬升。9月28日，报道，涉房类信贷资金严监管再现，有大行收到通知，监管机构近期要求大型商业银行压降、控制个人住房按揭贷款等房地产贷款规模。也有股份行、城商行人士对记者表示，四季度对个人按揭和抵押贷款限额管理，部分银行先禁止了上千万级别的大额贷款。尽管每年10月以后，银行房贷额度普遍紧张，但对涉房类贷款的严监管再现无疑是对“房住不炒”的再次强调。

3月“美元荒”时，境外中资美元地产债和境内AA级别的地产债跌出“黄金坑”，此后一路反弹甚至超出前高。这次情况还会一样吗？

“近期的地产债估值压力是系统性的，未来一定会分化。”某国内大型基金公司债券投资经理对记者表示。据了解，近期不乏抄底者，不同在于，3月时投资者是基于宏观经济有望好转及货币政策宽松的预判，对市场风险偏好回升进行下注，而如今更像是针对个体信用风险下赌注。

当前环境大不同

上周，恒大集团上市重组引入的战投即将到期、债务压力较大的新闻引起了二级市场较大波动。上周五，“19恒大02”跌超30%，两次触发临时停牌。据DM查债通的数据，有高收益投资者趁恒大债券暴跌之际抄底，多位投资者表示，买入了（行权）收益率40%~60%的恒大债项。

28日，在连续两日股债双杀之后，恒大迎来反弹。午后港股中国恒大持续走强，涨幅一度扩大至逾23%，收盘涨幅为20.61%，创3月以来最大；恒大汽车收盘涨幅扩大至20.39%；债券反弹力度稍弱，恒大地产集团存续债“19恒大02”开盘即涨逾20%触发临停，收盘时涨幅为14.39%。截至收盘，“19恒大01”、“15恒大03”分别涨9%和2.96%。29日，“19恒大02”延续反弹但距离收复失地仍有相当距离。

“19恒大02”存续债券收益率走势。来源：DM查债通

恒大债大跌对房地产其他同类主体的债券影响几何？天风证券固定收益分析师孙彬彬表示，从目前来看，恒大美元债大跌对部分主体有一定影响，如华夏幸福、佳兆业等债券的价格近期均有小幅下跌。但整体来看，目前尚未对行业造成普遍冲击。一方面，恒大集团本身债务杠杆较高，从2020年中报来看，同属民企、高杠杆的大型房企还有华夏幸福、富力地产等，受到一定影响；另外，恒大集团2021年还将面临战投到期的压力，规模达到1300亿元，具有一定的特殊性。

如果从公开市场债券到期情况来看，恒大短期内偿债压力不算大。其1年内到期的境内债券有105.8亿元，境外债券有38.4亿美元。但从有息债务整体来看，短期偿债压力却不小。根据2020年中报，恒大有息债务总额8355亿元，其中1年内到期的债务占比47.4%。机构认为，在本身短期债务压力就很大的情况下，恒大通过分拆物业上市、汽车业务争取科创板上市，或可解决部分发展与债务的问题。但外部支持力度较弱的情况下，债务的滚续压力将比较大，仍需要靠房地产销售回款来解决债务滚续，销售依赖度提高，土储质量将面临严格的检验。大规模到期的战投如何处理，同样值得关注。

回顾今年3月的地产债“黄金坑” ，即中资地产美元债和境内AA级地产债（均为垃圾债级别），当时在疫情冲击叠加“美元荒”的背景下，地产债价格“腰斩”，但随着美联储的天量流动性释放以及境内的货币宽松，市场风险偏好急剧回升，垃圾债到期收益率很快回到年初水平，“黄金坑”的窗口期非常短。当时，在机构手头有了流动性后，涌现出众多“抄底者”，恒大董事局主席许家印就在公司业绩会上透露，公司美元债大跌的时候动用了外汇入市抢购，价格折扣很大、回购成本很低，但由于竞争激烈，最终没抢到多少货。

交易员也对记者表示，当时“抄底者”更多是基于对宏观面好转和政策支持的判断。就当时的地产债，施罗德亚洲及新兴市场企业债券主管许子峰对记者表示，内地房地产企业的收入，主要是由内需带动，与全球经济的相关性不高。

如今的情况则不同。央行货币政策已逐步趋于中性，相较于二季度已边际趋紧。具体到地产公司层面，杠杆过高、债务滚续压力大已是部分房企不得不面临的问题。

“整体还是防控风险，但债务易增难降，对于部分高杠杆企业压力较大，其只能通过加大推盘、价格优惠和控制支出等方式来修复报表。此外，在债券市场，缩减发债额度，这对房企现金调动产生直接影响，使得房企对销售回款的依赖进一步增加。”摩根士丹利华鑫基金固定收益投资部陈言一对记者表示。

房企信用分化继续扩大

可以确定的是，3月“闭着眼睛抄底”的时代不复返，风险事件已明显增加，不同资质的房企信用分层将愈发明显。

陈言一认为，2020年以来，已有个别中大型房企陆续陷入流动性危机或发生违约，风险事件明显增加，资质差的房企面临的再融资压力显著超过以往，这种情况下，应坚持对房企基本面的研究，以控制久期、精选个券为主要策略。具体而言，从房企信用资质上看，2020年至今，房企整体拿地较为积极，债务增速高于销售增速，加之前期激烈竞争所带来的利润率下降，整体偿债指标有小幅弱化的可能。2020年上半年，主流中大型房企的平均债务增速达9%左右，即“三条红线”中“踩”一条线所允许的增长范围，“三条红线”实施后将控制房企扩张意愿，维持企业信用资质的稳定。

景顺固定收益亚太区主管黄嘉诚日前对记者表示：“以往地产商看到利润就会去投资扩产，但有了新规限制后，地产商就需要考虑借了这笔钱后是否还能借下一笔、会不会踩线等。”在他看来，“三条红线”都踩线的房企需谨慎，未来信用分化会强化，那些整体债务风险可控或改善的房企，评级会逐步上调，带动发债成本下降。

陈言一对记者表示，由于国内经济恢复情况较好，加之长三角、珠三角地区热点城市销售回暖明显，2020年1~8月，房地产市场累计销售金额已回正。从房企外部融资渠道上看，今年1~8月，房企到位资金同比增长3%，主要受益于按揭贷款和开发贷的发放，同比增幅分别达9%和4%，较大程度地弥补了信托收紧的缺口。近期，中资美元债市场一级发行火热，多个境外主体评级在B区间的房企美元债认购倍数达到9倍左右，房企美元债最新发行收益率较年初下降了100BP左右。