红周刊 记者 | 张哲

　　2020年一季度对哔哩哔哩而言是个分水岭，二次元的故事似乎开始“审美疲劳”，走过上市两周年节点的“小破站”需要给资本市场讲一个“新的故事”，来“创造”一个更高的估值。

　　在一直被看作潮派年轻人聚集地的B站，有一位“乘风破浪的奶奶”。她叫江敏慈，90岁，网名“敏慈不老”，在今年4月首发一则视频后，至今圈粉37.4万。在B站UP主认证中，她已经是“知名UP主”，同时央视对她做了典型报道。

　　如果说B站《后浪》视频宣扬了“年轻一代”“中国的未来”，那么“敏慈不老”则让B站定位有了更大延伸，也即“万物皆可B站，所有人皆可看B站”。再从B站近期战略入股欢喜传媒，到发射“哔哩哔哩视频卫星”，B站的“破圈”行动一直在“进深”。

　　从二级市场的表现来看，投资人显然愿意为哔哩哔哩的“新故事”买账。哔哩哔哩上市两年内的涨幅为96.7%；而截至美东时间9月23日收盘，其在半年内的涨幅就已经高达95.9%；上市以来整体涨幅逼近300%。

　　但所有“美好”都需要时间检验，当前加速“破圈”的B站，至少面临优质流量受损、长视频战略承压、新流量变现难三重困局。有投资人指出，这三大困局实际反映了B站在如何巩固既有护城河又该如何构建新的护城河之间的焦虑。

　　困局一：

　　“饭圈化”对优质流量的杀伤力

　　随着B站的“破圈”，其护城河也渐渐演变为以UP主为纽带的社区文化。早期受限于平台运营内容及用户群的单一，这种社区文化仅体现为二次元文化这一种主题形式。如今，各行各样的知识科普类视频则成为B站最活跃的内容形式，弹幕文化在各种视频间大放异彩。

　　对于B站而言，这种交互式的社区文化更像一种“抱团”。在这个过程中，“优质流量”是维系这种社区文化的根本保证，也是B站平台内“抱团关系”长期存在的重要支撑。如果粉丝喜欢的UP主不断在平台产出优质的内容，他们会“越抱越紧”；相反，当越来越多的粉丝无法在B站上与自己欣赏的UP主进行互动，或者找不到自己心仪的UP主时，B站则面临着用户黏性的瓦解。

　　从用户增长数据来看，哔哩哔哩近两年一直维持30%的季度平均增速(见图1)，从最近一期的数据来看，公司2020年二季度平均月活1.71亿人，同比增长了56%；移动月活1.53亿人，同比增长59%。管理层预计3Q单月MAU(月活跃用户)有望超过2亿。    但值得注意的是，B站日益明显的“饭圈化”趋势，在促进平台用户增长的同时，也对平台的优质流量构成了潜在的威胁。今年二季度，B站在推出“心动挑战混剪大赛”时所经历的“老用户弃站风波”，就是一个典型的例子。与此同时，B站最新发布的“花火计划”，即基于平台大数据，为UP主提供系统报价参考、订单流程管理、平台安全结算等服务，也被视为重走了微博的老路。

　　兰慕首席投资官周密在接受《红周刊》记者采访时表示，越来越多的明星和网红入驻B站，这些官方的资源之雄厚，不是众多中小UP主能比的，如果能肆无忌惮地通过砸钱博位，势必会寒了中小UP主的心，也不利于真正有价值又用心的内容传播。

　　“当B站成为品牌营销和明星大V八卦的聚集地，大量优质素人创作者失去曝光的机会，用户不得不看一堆毫无营养价值、与己无关的东西，头部流量和话语权汇聚明显，饭圈文化充斥，整个平台的价值会持续走低。”周密补充道。

　　不得不说，B站目前最缺乏的就是巩固护城河的UP主激励机制。有投资人向记者分析称，由于此前平台UP主大部分是二次元领域用户，即使在反馈机制和激励机制较匮乏的运营环境下，UP主也愿意坚持更新视频，这也被B站的老用户戏称是“为爱发电”。如今B站不再是一个小众的二次元文化平台，当然不能奢求所有UP主都具备这种为爱发电的精神。

　　记者注意到，在B站目前的成本结构中，涵盖UP主激励费用的内容成本在2017年至2019年的平均占比仅为16.03%，这也能看出整个平台对内容创作者的奖励力度还不够大。

　　“除了日常创作的奖励之外，UP主还需要更多的平台参与感。目前B站推出了‘高能联盟’，从内容质量、粉丝量、作品互动量等指标收录了一些优质UP主签订长期合约，这是加固UP主与平台关系的一种模式，但B站对这类稳固UP主的措施做得还太少。上半年西瓜视频挖角巫师财经、阿神等大流量UP主的现象在日后可能成为常态，这也将为哔哩哔哩带来严峻的挑战。”上述投资人补充道。

　　不难看出，在B站对UP主激励不足的情况下，却开始在分发机制上向UP主收费，未免有些操之过急。目前B站还没有完全发展为一个成熟的流量型平台，急于向UP主“开刀”，反而不利于维护自己的护城河。

　　困局二：

　　“长视频战略”是把双刃剑

　　在内容形式的多样化发展过程中，B站在长视频领域发力明显。且不说目前稳居长视频龙头的“爱优腾”还未解盈利难题，亏损幅度仍在扩大的B站能否承担长视频业务的“重负”，还要另当别论。

　　《红周刊》记者注意到，B站近期不仅持续购买了一系列经典影片及纪录片版权，推出自制动画及自制综艺，还将欢喜传媒既往影视作品及新作品的独家外部播放权收入囊中，并与之签署了五年期的合作协议，以期在影视剧和影视IP衍生开发方面展开合作。

　　B站布局长视频领域的一系列动作，表现出了其作为综合视频平台，丰富自身内容库的战略野心，但在公司现有业务还未实现盈利的情况下，布局长视频业务或许是把双刃剑。

　　“参考长视频行业的现状，长视频不算是一个好赛道，甚至是个大坑。外购内容模式，受制于版权太贵、用户没有黏性、没有产业链话语权，而自制内容模式太难、产量和质量不稳定，成本同样高。真正形成了稳定输出内容能力和极高产业链话语权的，只有奈飞、迪士尼、芒果超媒等寥寥数家，但它们是经历了长久的积累才达到的，B站短时间内不可能达到如此高度，这块业务最可能的是发展成第二个爱奇艺，空有流量营收但成本太高、亏损吓人，新流量黏性也不足。”周密分析道。

　　以爱奇艺为例，从其二季度的经营数据来看，虽然公司的净亏损规模同环比均有所收窄，从一季度的亏损28亿元降至二季度净亏损14亿元，但用户规模也在下降，会员数环比一季度减少1400万。与此同时，持续下滑的广告收入继续拉低爱奇艺的毛利率，公司二季度在线广告服务收入16亿元，同比下滑幅度高达28个百分点。

　　对此，中信建投也在研报中指出，由于短视频对互联网用户使用时长的侵占，传统的媒体广告业务表现未来长期都将处于较弱位置。

　　困局三：

　　新流量的“变现僵局”

　　2020年以来，哔哩哔哩加大了营销费用的投入，主要体现在品牌营销还有新游戏的投放，销售和营销费用为6.751亿元人民币，同比增长181%。

　　当然，效果也是立竿见影的。虽然随着疫情影响逐渐减弱，二季度的MAU增速较一季度的70%下滑了14个百分点，不过2020H1整体的同比增速较以往财季均值(约30%)有显著增长。从哔哩哔哩用户的活跃度来看，其月活跃UP主数量及占MAU的比例(见图2)、日均视频播放量及每MAU日均视频观看量(见图3)都在2020年一季度和二季度达到了峰值。    但与此同时，净亏损规模也从去年同期的3.15亿元扩大至今年二季度的5.71亿元。在未来的“破圈”过程中，活跃用户增长对品牌营销及推广的依赖度会大幅提升，因此短期内公司的亏损幅度可能还会继续扩大。

　　不过，从B站讲好“新故事”的角度出发，更需要思考的是，通过大力度的投入品牌营销费用换来的新增用户，其用户黏性是否经得起时间的考验？持续增长的MAU又该如何实现商业变现？

　　根据公司二季度业绩报告，目前B站的收入构成主要分四类业务(见图4)：游戏(48%)、直播及增值服务(32%)、广告(13%)、电商及其他业务(7%)。一直以来，哔哩哔哩在运营过程中存在的最大矛盾都是主站业务及游戏发行业务是相割裂的，平台流量无法变现，收入占比最高的游戏发行业务又与平台的活跃用户增长无关，这是前期哔哩哔哩因商业模式不清晰饱受诟病的主要原因。    而从近3个财季的数据来看，虽然哔哩哔哩的收入结构优化取得了一定的成效(见图5)——公司手游业务收入占比稳定在50%以下，直播及增值业务收入占比稳定在30%左右，但广告及电商业务收入的占比仍不稳定，这或与用户黏性及品牌效应仍不稳定有一定关系。与此同时，成本较高的手游及直播业务合计规模仍占总收入的80%左右，而根据哔哩哔哩“内容分享成本”的构成，游戏代理业务和直播业务要支付给游戏开发商和主播近50%的收入分成。    《红周刊》记者了解到，一直以来在B站业务收入中占比最高的游戏业务，其主题也是二次元游戏，用户人群仍为二次元用户。另据公司半年报，公司现有的增值业务和电商业务也主要围绕漫展及各类二次元手办、虚拟商品的线上销售展开，相当于除了广告业务之外的营业收入仍来自二次元用户。作为另一项吸引新用户的知识科普类视频业务，却迟迟面临变现难的僵局。

　　对此，周密也指出，知识科普类视频是B站的一大特色，几乎只有B站一家形成了规模和氛围，竞争优势明显，这类业务的主要问题是刺激点不够，带来的收入效益远不及游戏和秀场直播。

　　(本文提及个股仅做分析，不做投资建议。)

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