编者按：企业从未像今天这样被关注，也从未像今天这样成为社会的中流砥柱。而当下，商业模式从未如此错综复杂，也从未如此孕育生机。

新业务、新经济、新模式令人眼花缭乱，但万变不离其宗。一家优秀的企业，必然是价值充盈的。她不仅要有一定的规模当量和盈利能力，还必须有着积极的价值观，能够改善人的生产生活环境，能够促进社会文明进步，能够扎根过去和现在，指向我们共同憧憬的未来。

记录、探寻、发现，我们的每一次表扬和批评，都为抵达那个最具价值的核心。

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本文为“中国价值公司100”系列报道第四十六篇。

【价值评析】

并购筑成医药王国，规模快速扩张。上市20余年，复星医药通过超百起并购将业务版图拓展至药品制造与研发、医疗器械与医学诊断、医疗服务、医药分销与零售等多个领域。

2010-2019年，复星医药营收由45.55亿增至285.85亿，近十年复合增速达到22.64%；净利润由8.64亿增加至33.22亿，年均复合增速为16.14%。

投资收益贡献主要利润，核心业务增收不增利。复星医药2019年获得投资收益35.65亿，约占净利润的107.31%。2015-2018年，复星医药每年投资收益均在20亿左右，在当期净利润中的占比总体超70%。

营收占比近8成的制药板块，2015-2019年收入复合增速达24.93%，然而净利润复合增速仅为13.75%。其中，2017年净利润增速显著下滑，2018年甚至出现负增长。

激进并购致使负债激增，上市以来持续分红。2015-2019年，复星医药的负债总额由175.32亿增至369.15亿，负债规模翻了一倍。

上市至今，复星医药累计分红19次，累计分红金额为77亿。2012年以来，复星医药每年现金分红占当期净利润的比率均达到30%。

加大研发投入，创新产品初露头角。2013-2019年，复星医药研发投入由5.05亿增至34.63亿，研发投入占总营收比例也由5.1%逐年上升至12.12%，近七年累计研发投入106.25亿。截至目前，复星医药已有两款生物类似药上市，还有两款处于报上市和上市审批阶段，有望实现良好的商业转化。

综合各项指标，复星医药整体价值评分为3颗星。

近日，全球疫情卷土重来，疫苗板块重振。这一波行情下，复星医药止住一路阴跌局面，股价连续上涨数日。此前，复星医药的股价距离今年高点一度回撤超40%。

作为医药股中特殊一支，复星医药发展多年来一直伴随质疑，尽管近年复星加大创新研发投入，是 “风投机构”而非“药企”的声音不绝于耳。这也致使市场用脚投票，复星医药估值远落后于同类上市公司。

今年以来，复星医药A股的股价由7月初的33.59元/股最高攀升至79.19元/股，涨幅达124%，市值一度突破2000亿元。而后随着疫苗板块降温，复星医药股价持续下跌。

截至发稿前，复星医药报60.95元，总市值为1562.6亿。同一时间，恒瑞医药总市值已达到4978.79亿。

复星医药被低估了吗？

十年营收复合增速超20%，市盈率居生物制品板块32位

2019年，复星医药股价在20-30元之间横盘一年，市值在500-700亿左右波动。同一时间，恒瑞医药股价由36元左右一路攀升至近80元，其总市值也翻了一番，市值一度突破3500亿，二者市值相差近3000亿。

更早之前，复星医药和恒瑞医药被视为千亿市值的医药“双子星”，二者截然不同的发展模式也引起关注。

复星医药董事长陈启宇曾公开提及，不同于恒瑞的制药路线，复星医药对标国际药企巨头强生公司，走多元并购的发展路线。

近20年来，强生并购上百家不同细分领域企业。2019年，强生以820亿美元营收居于全球药企第一位，截至目前总市值超过3800亿美元，其主要业务覆盖了制药、医疗器械、消费者保健等板块。

但目前来看，资本市场对于复星医药的发展模式始终未给予足够认可。相比恒瑞医药被市场戏称为“三高”，PB高、PE高、股价高，复星医药的市场表现乏善可陈。

仅从市盈率来看，据Choice数据（2020年9月23日），A股生物医药板块共有350家上市公司，剔除极端值和负值后，生物医药板块平均市盈率为75.13倍。

尽管年初至今恒瑞医药股价涨幅仅为23%，其当日PE值为85.48倍，仍高于行业平均水平。而复星医药今年股价涨幅达到94%，其PE值仅为37.97倍，远远低于行业平均水平。

在复星医药所属二级生物制品板块44家企业中，复星医药的市盈率水平居于第32名。

事实上，2010-2019年，复星医药营收由45.55亿增至285.85亿，近十年复合增速达到22.64%；净利润由8.64亿增加至33.22亿，年均复合增速为16.14%。

恒瑞医药的高估值源于对其创新药未来收获的预期，而对于复星医药而言，除了前期缺乏创新因子外，难以获得认可的或许是其在大量并购之后，能否成功整合为一个高效协同运行的产业链平台，其未来发展仍存在众多的不确定性。

百余起并购筑成“医药王国”，长期股权投资超220亿

1995年，复星医药凭借乙型肝炎诊断试剂迅速发家，至1998年营收已达到3.4亿。同年8月，复星医药在上海证券交易所挂牌上市。

复星医药的并购扩张之路就此开启。1998年8月复星完成收购“上海克隆生物高技术有限公司”，涉足干扰素、EPO（促红细胞生成素）等基因工程药物领域，此后又通过收购重庆药友制药、桂林制药、江苏万邦生化医药（以下简称“江苏万邦”）等进入化学制剂、原料药、生化药等领域，形成医药制造板块的初步布局。同时，复星医药斥资5亿投资国药控股，布局医药分销板块。

2009年后，复星医药进入医疗服务领域，投资和睦家，收购岳阳广济医院、佛山禅城医院等一批医疗机构。

而在早有布局的医疗器械板块，复星医药将和睦家母公司、医疗设备供应商美中互利纳入囊中，后又收购以色列医疗美容器械企业Alma Lase、瑞典呼吸机器械企业Breas等。

上市20余年，复星医药通过超百起并购将业务版图拓展至药品制造与研发、医疗器械与医学诊断、医疗服务、医药分销与零售等多个领域。

据Choice数据显示，截至目前，复星医药共披露175次并购事件，涉及交易金额超270亿。

复星医药年报透露，截至2019年末，复星医药的长期股权投资达到209.3亿元，较2015年上涨50%。今年上半年，公司长期股权投资再度增至221.26亿。

在复星医药众多并购事件中，不乏优秀并购案例。2002-2005年间，复星医药先后收购的重庆药友、江苏万邦和国药控股均在此后成为复星的业绩顶梁柱。

其中，国药控股系国内最大的药品及医疗保健产品分销商，自2003年合资成立至今，销售规模由100余亿扩大至2019年的4253亿，增长超40倍；净利润规模也由1亿增至63亿。

2009年，国药控股在香港上市，复星医药持有股权被稀释。截至目前，复星医药通过国药产投持有国药控股的权益比重约为24.68%。

重庆药友和江苏万邦则是复星医药的两大核心控股子公司。

重庆药友在此后多年发展中逐渐整合了复星并购的其他部分制药企业，成为复星旗下制药板块第一大营收主体。2019年，重庆药友实现营业收入61.44亿，净利润8.06亿。由于复星医药对重庆药友的持股比例仅为51%，其利润贡献实际不及复星100%持股的江苏万邦。

2019年江苏万邦实现营业收入54.01亿，净利润6.54亿。受益于核心产品非布司他片（优立通）等销量增长，江苏万邦去年营收、净利润同比增速分别达34.79%、44.76%。

此外，复星医药在2017年以10.91亿美元收购印度仿制药企业Gland Pharma74%股权，刷新中国药企海外并购金额纪录。近两年，Gland Pharma也成为复星医药的又一重要盈利贡献主体。Gland Pharma去年实现营业收入25.07亿，同比增长31.05%，实现净利润5.13亿，同比暴增81.1%。

目前，复星医药正在筹划分拆Gland Pharma于印度国家证券交易所和孟买证券交易所上市。

一年投资收益36亿，制药业务增收不增利

在诸多成功投资的催化下，复星医药得以实现营收、净利润规模快速扩张。

2019年复星医药实现营业收入285.85亿，同比增长14.72%，同期恒瑞医药营收为232.89亿；实现归母净利润33.22亿，同比增加22.66%。

利润绝大部分来源于投资收益。复星医药2019年获得投资收益35.65亿，约占净利润的107.31%；其中，权益法核算的长期股权投资产生的收益为14.31亿，主要来自国药控股；处置长期股权投资产生的投资收益达17.41亿。

在此之前，2015-2018年，复星医药每年投资收益均在20亿左右，在当期净利润中的占比总体超70%。

大量并购带来的除了合理回报，还有不断增加的商誉。早在2011年，因收购锦州奥鸿药业，复星医药商誉由3.39亿增至15.85亿，至2017年，Gland Pharma的这笔交易又使得复星医药商誉猛增50亿至84.64亿。

截至2019年底，复星医药商誉账面价值达到90.14亿，约占当期净资产的28.27%。

然而，复星医药的投资并非一帆风顺。复星医药曾分三次进行共耗资34亿收购的奥鸿药业，在2016年后净利润连年下滑。

奥鸿药业拳头产品奥德金（小牛血清去蛋白注射液）曾让其成为复星医药制药板块的生力军，也是促成收购的因素之一。但自2015-2016年小牛血类药品全行业停产整顿风波以来，奥德金销售收入明显下滑。

2019年奥德金被调出国家医保目录，并将在3年内逐步清退。与此同时，奥德金还被列入《第一批国家重点监控合理用药药品目录》，其后续销售之路几乎被堵死。PDB数据显示，2018-2019年奥德金销售收入同比下降23.8%和17.7%。

受此影响，奥鸿药业2018年净利润降幅达39%。2019年，奥鸿药业实现营业收入22.08亿，净利润却仅有2.3亿，同比微增0.09%。

为挽回颓势，复星医药在2019年为奥鸿药业引入“力思特制药”，注入新鲜血液，获得1类新药长托宁，以期实现转型；但短期内仍难以摆脱奥德金的负面影响。复星医药也因此于2019年度对奥鸿药业计提商誉减值准备6000万元。

奥鸿药业事件为复星医药的并购敲响警钟。为快速开拓制药领域，复星医药并购大量仿制药企业，虽然盈利兑现快，但利润空间小，且极易受政策变动影响。2016年以来一致性评价、带量集中采购、辅助用药等一系列政策的出台，彻底终结了仿制药企业的红利期。

缺乏创新成了复星医药此前并购的硬伤。相比之下，强生公司通过兼并企业进入制药领域时，早早瞄准了研发管线布局和创新性的研发技术，为后续推出类克（英夫利昔单抗）等一系列重磅产品埋下伏笔。

另一方面，在大量外延并购后，更重要的是推动内生整合和增长，否则只可能出现“大而不强”的局面，一次不算成功的并购更可能反而拖累企业业绩。

这些从复星医药近年主营业务盈利情况可见一斑。复星医药在其年报中将主营业务划分为药品制造与研发、医疗器械与医学诊断、医疗服务三大板块。

2015年以来，复星医药的药品制造与研发板块营收占比均超7成，且比重不断上升。2019年制药板块实现收入217.66亿，约占主营业务收入的76.26%，近五年复合增速达24.93%。

但从分部利润来看，制药板块的利润增长远不及营收增速。2015-2019年，复星制药板块的净利润仅由12.38亿增至20.73亿，近年复合增速为13.75%。其中，2017年净利润增速显著下滑，2018年甚至出现负增长。

对于主营业务中的其他两大板块，尽管近两年新并购了部分企业，其业绩情况却不尽人意。2017-2019年，复星医疗器械与医学诊断、医疗服务两大板块营收增速连续两年下滑。

2019年7月，复星医药以5.23亿美元的价格出售了牵手十年的和睦家，这笔交易为复星医药带来超16亿的收益。若剔除这一利润贡献，复星医疗服务板块2019年净利润同比上年减少22.67%，主要是由于新开业医院及诊所仍处在拓展期前期亏损、经营成本上升等影响所致。

激进的并购也造成复星医药近年来负债规模与日俱增，资金状况吃紧。2015-2019年，复星医药的负债总额由175.32亿增至369.15亿，负债规模翻了一倍。截至2019年末，公司有息负债为217亿，账面货币资金仅有95.33亿。

值得注意的是，复星医药每年的分红依然十分稳定。2012年以来，复星医药每年现金分红占当期净利润的比率均达到30%。1998年上市至今，复星医药累计分红19次，累计分红金额为77亿。

七年累计研发投入超百亿，创新之路道阻且长

复星医药“增收难增利”也与加大创新投入有关。近年来，复星医药有意识地向创新方向转型。

2013年至2019年，复星医药研发投入由5.05亿增至34.63亿，研发投入占总营收比例也由5.1%逐年上升至12.12%，近七年累计研发投入106.25亿。尤其是2017年以来，复星医药年研发投入复合增速达到46.3%，其中2018年增幅达64%。复星医药研发人员数量也由2013年时779人增加至2019年的2147人。

但这一数据与恒瑞医药相比仍有差距。2019年恒瑞医药研发投入为38.96 亿元，比上年增长45.9%，研发投入总额占营业收入比例达16.73%。截至2019年末，恒瑞医药已有研发人员3442人。

今年上半年，复星医药研发投入共计16.89 亿，同比增长25.02%。

复星医药在创新研发方面的布局呈现大而全的特征，涉及小分子创新药、高价值仿制药、生物药和细胞治疗。

复星医药2020年半年报透露，目前在研创新药、仿制药、生物类似药及仿制药一致性评价等项目有248 项，其中小分子创新药17项、化学改良型新药2项、生物创新药21项、生物类似药21项、国际标准的仿制药117项、一致性评价项目46项、中药2项、累计引进项目22项(进口创新药9项，进口仿制药13项)。

截至目前，复星医药已有10个小分子创新药产品(包括1个改良型新药)、11个适应症于中国境内获临床试验批准，5个小分子创新药、5个适应症获境外临床试验批准。

作为复星医药旗下主要创新平台，复宏汉霖被复星医药视为“掌上明珠”。复宏汉霖主要进行单克隆抗体生物类似药、生物改良药以及创新型单抗的研发及产业化，产品覆盖肿瘤、自身免疫疾病等领域。

2019年9月，复宏汉霖正式在香港主板挂牌上市。截至10月12日，复宏汉霖报收47.65港元，总市值258.98亿港元。

复宏汉霖目前已有两款上市产品：汉利康和汉曲优。首个产品利妥昔单抗注射液(汉利康)于2019年2月获批上市，系国内获批的首个生物类似药，主要用于非霍奇金淋巴瘤的治疗。

2019年全年汉利康销售额约1.5亿元。据复星医药披露，汉利康新增生产规模(2000L)获批后销量快速提升，今年上半年实现收入2.24 亿元，6月当月收入突破亿元。

注射用曲妥珠单抗（汉曲优）则于今年8月刚获批上市，系首个国产曲妥珠单抗生物类似药，主要用于HER2阳性的早期乳腺癌、转移性乳腺癌及未经治疗的转移性胃腺癌或胃/食管交界处腺癌适应症治疗。

复宏汉霖的另一款重磅生物类似药“阿达木单抗注射液”目前正处于上市审批阶段。

今年9月9日，复星医药公告称，子公司上海复宏汉霖生物制药有限公司的贝伐珠单抗注射液用于转移性结直肠癌及晚期、转移性或复发性非小细胞肺癌治疗获国家药监局药品注册审评受理。

作为复宏汉霖的第四个重磅生物类似药，贝伐珠单抗的市场空间超过50亿元。

值得一提的是，生物类似药的赛道已然十分拥挤。仅就复宏汉霖现有产品而言，利妥昔单抗已申报临床厂家达到17家，在复宏汉霖之后，信达生物的“利妥昔单抗”也于近日获批上市。阿达木单抗注射液的已申报临床厂家数量达到19家，目前已有百奥泰、海正药业、信达生物3家对应产品上市。

至于刚刚报上市的贝伐珠单抗，国内已有齐鲁制药、信达生物两家产品获批上市，此外包括恒瑞医药、绿叶制药、百奥泰、贝达药业、东曜药业皆已报产。

复星医药的创新之路显然道阻且长。

今年新冠疫情爆发以来，复星医药联合BioNTech共同开发新型冠状病毒mRNA疫苗。新型冠状病毒 mRNA 疫苗(BNT162b1)已获国家药监局批准于中国境内开展临床试验，并已启动 I 期临床试验。

而由BionTech 和辉瑞联合开发的BNT162b2疫苗正在进行 III 期临床试验。日前，BioNTech和辉瑞宣布已开始向欧洲药品管理局（EMA）提交在研新冠疫苗BNT162b2的滚动申请。作为滚动审核的一部分，EMA的人类用药用产品委员会(CHMP)已开始评估临床前试验中产生的数据。两家公司将继续与EMA进行定期对话，以提供正在进行的第三阶段研究的结果，正式的市场授权申请(MAA)提交将在滚动审核之后最终确定。

受益于这一利好刺激，复星医药在节后A股首个交易日盘中涨停。对于复星医药而言，这是否又意味着新一轮估值修复开启。