9月28日，日本股市不经意间创造了一个奇迹。

日经500指数再度收红，收盘点位超越1989年12月历史最高点。这意味着日本股市至少一种股指超过了泡沫时代高点，“失去的30年”回来了！

2020年以来，日经500累计上涨7.7%，远远跑赢日经225下跌0.6%的市场表现。前者比后者多出275家成份股，其上涨引擎权重并没有纳入日经225。其中，疫情期间大火的Switch游戏机开发商任天堂、工业自动化系统制造商基恩士、工业自动化企业SMC Corp、家具销售商Nitori集团，分别累计上涨37%、25%、16%、29%。

不过，日经225指数最新点位还离1989年创下的38957点还有一定距离，但也从2008年低点的6994点回升到当前的23539点，累计涨幅也有228%。这比中国上证指数87%的涨幅还强不少呢！

日本股市正在重回巅峰。但过去的癫狂与失去、仍然在历史记录册中没有被遗忘，值得人们再次翻开与回味。

1

1985年9月22日，美国财政部长詹姆斯·贝克尔与德国、法国、英国、日本的财政部长在纽约广场饭店秘密举行了会议，五国财政部长决定同意美元贬值，共同签定了所谓的《广场协议》。

签广场协议的五国财长，来源：网络

签署协议的第二天，美元兑日元汇率直线下跌4.3%，并在接下来的6个星期持续贬值。截止当年10月底，美元累计贬值12%。反过来，日元大幅升值，吸引了一大批海外资本涌入日本，其股市、楼市犹如海绵一般疯狂吸水。

1986年，日本股市快速进入大疯牛状态。日经平均指数从1月初的13000点，仅仅用了22个月，便快速攀升至26000点以上，翻了一倍有余。

1987年10月19日，全球股市遭遇“黑色星期一”，纳指暴跌超11%，前后10多个交易日（10/6-10/28）累计下跌35%。日经225当日小跌2%，20日暴跌15%,后大幅反弹，折腾了一段时间，并没有阻碍大牛市的步伐。

1988年，日本股票市场总市值高达477万亿日元，第一次超越当年GDP总额的387万亿日元。后来，股市又暴涨了1年，于1989年12月29日见历史最高点——38957.44点。这是大牛市最初的3倍，总市值已经高达611万亿日元，为GDP的148%，远超巴菲特严重预警指标的120%。

当年，日本股市整体市盈率高达70.6倍，比2007年最高峰的上证指数（55倍）还要夸张得多。

当时的人们，有着坚定的信仰，不相信股市会跌，全社会充斥着对于财富的癫狂追逐。1990年1月3日，日本20位著名企业家对股市进行预测，一致乐观地认为1990年的股票市场会上涨至42000-48000点。

中国有句古话，上天欲其灭亡，必先令其疯狂。随着国际资本开始大幅获利回撤，日本股市调了一个历史大头。1990年10月，股指从将近4万点瀑布式下探至2万点，股市总市值蒸发了270万亿日元。

不仅如此，日本债券市场、汇率市场同样大幅暴跌。紧接着，日本房地产大泡沫轰然破灭，在1991年见顶，然后用短短三个月时间，房价就跌去了70%。

风险资产大破灭，居民财富被洗劫，消费从此萎靡不振，经济开启大萧条模式。1990-2000年，日本经济平均增长率下滑至1.4%左右，2001-2010年，更是进一步下滑至1%以下，GDP总量维持为5万亿美元左右。2010年，我国经济总量超过日本，位居全球第二，如今日本仅为我们的三分之一了。

一场从60年代到90年代的股市、楼市大盛宴，再到惨遭破裂。日本失去了30年，被历史开了一个大大的玩笑。

2

日本股市从1990年下跌，一路跌了18年，并于2008年10月见底6994点，从历史最高点回撤将近80%，整体市盈率被打到了不足10倍。

最近10年，日本股市却爬出了泥潭，日本500指数率先突破历史新高。凭什么？要知道，日本经济依旧萎靡不前，只有修复，没有什么增长。2018-2019年经济增速分别为0.79%、0.65%，2020年二季度环比年化下降27.8%，创下了二战以后的最大单季度跌幅。

日本全社会需求低迷，通缩问题一直无法摆脱。最近5年，通货膨胀率均在2%以内，多数时候处于1%以内的低位水平。

中长期而言，股市的走势是由宏观经济基本面和货币政策合力决定的。日本经济这些年没有起色，股市却爬出泥潭，那么一定是货币政策上有很大的动作。

2010年10月，日本央行时任行长白川方明宣布实施新的全面货币宽松政策CME，包括35万亿日元的资产购买计划。

2012年12月，安倍第二次组建内阁，没有再在政治目标上高谈阔论，他非常形象地将自己的取消金融限制、扩大财政支出、结构性改革三个目标比喻成“三支箭”。其中，非常重要的“一支箭”就是量化宽松的金融政策。

2013年，日本央行追随安倍经济学，正式推出了量化和质化宽松政策（QQE），宣告日本进入无限期、开放式超宽松政策时期。

一路颠沛流离，安倍经济学始终围绕大幅宽松的货币政策。日本利率一路下行，当前基准利率为-0.1%。另外，10年期国债收益率早于2016年初下滑至零利率以下，最近4年均维持在零利率的水平。

日本实施了整整10年的量化宽松政策，其中非常重要的手段之一就是央行直接入市购买ETF资产。

2010年，首轮购买ETF规模上限为4500亿日元，购买范围为跟踪TOPIX和日经225指数的ETF。在此后2年时间内，央行先后4次修正ETF购买计划，将上限提高至2.1万亿日元，计划终止时间不断延长。

2013年QQE之后，设定ETF购买规模为每年1万亿日元。2014年，直接大幅提升到了3万亿每年。2016年，为了对应英国脱欧，又将3万亿提升到6万亿每年。2018年，央行还调整了ETF购买计划结构，并可以根据市场波动择机买入不同金额。

今年3月，日本股市遭遇重挫，短短1个月时间大盘指数下跌30%，日本央行累计购买的ETF总计亏损2-3万亿日元，是近40年首次大幅亏损。

3月16日，央行召开会议，紧急宣布加码货币宽松政策以支撑经济，应对疫情冲击，其核心是ETF购买目标提升至每年12万亿日元，又再度翻倍。

接着，日本央行又开始买买买。3月17日购买1216亿日元，19日、23日、26日每日均购买了2016亿日元，仅4日累计购买7264亿日元的ETF，3月份累计至少购买了1万亿日元。

数据统计到今年9月20日，日本央行持有股票ETF的金额为34.11万亿，占到了总股票ETF的86%以上。要知道，日本养老金规模为161.8万亿元，大致40万亿投资于国内股票市场。如果按照当前购买ETF的速度，日本央行2020年就有望取代养老金成为日本股市最大的股东。

央行不断购买ETF，早在2019年一季度已经是全市场50%上市公司的前10大股东，并且成为了欧姆龙、日本电产等23家日本著名大公司的最大股东。

谁拯救了日本股市？

持续10年的无底线放水，叠加日本央行不断入场购买资产撑市，终究还是扭曲了日本股市。

3

在新冠疫情之前，日本经济已经是负增长了，出现了危机的端倪。今年春天，日本遭遇新冠疫情黑天鹅，二季度经济按年率暴降27.8%，创下65年最差。

当下，日本疫情仍在肆掠，每日新增确诊数量与4月份大致相当，令经济雪上加霜。另外，前不久，安倍晋三因为身体原因辞职卸任，均给日本经济带来非常大的不确定性。

如此经济基本面，日本股市却已基本回到疫情之前的高位水平，大幅反弹超过40%。9月以来，全球主流市场均有不小跌幅，就连纳指一度深跌10%，日经225仍然坚挺，不断上涨创下近来新高。

再看估值水平，日本股市已经来到了一个比较危险的地步了。据Wind，日经225整体动态PE已经高达37.7倍，创下10年新高，而估值中位数仅为20倍。

不过上半年，日经225指数成分股利润断崖式下跌，会有一定特殊性。即便按照2019年总利润进行还原，大致计算为24倍，仍然处于估值危险区间以上。但事实上，新冠疫情肆掠，日本经济实实在在大幅衰退了，想要回到疫情之前，怕又是好多个年头了。

故，当前的日本股市存在不小的泡沫，越往上涨风险敞口越大。1989年的故事，过去了30多年了，但似乎离我们又很近。