（原标题：大宗商品牛市仍在途中？几大板块交易逻辑大盘点）

近期大宗商品市场正强势回归。随着疫苗利好推动风险偏好提升，作为全球经济风向标的铜已经大涨数月，铁矿石更是“破千”，突破历史纪录，原油也站上50美元/桶大关。展望后市，多数机构认为大宗商品的涨势可能还没有结束。

从文华商品指数谷物、油脂、软商品、有色金属、建材、化工、煤炭七大分类指数来看，11月至今这七个板块悉数收涨，其中建材板块涨幅达12.4%，煤炭板块涨幅近14%，有色板块涨幅近9%，谷物、油脂、化工板块涨幅超4%。

黑色系：既交易强现实，又交易强预期

事实上，从大的逻辑上看，近期整个工业品市场都在交易明年全球经济复苏引发对原料端补库的逻辑，预期工业品的需求将逐步回升至疫情之前的水平，甚至更高。

“在该预期驱动下，不光是黑色系，近期有色系中铜、铝价格累计涨幅也较为明显。随着近期疫苗方面再度传来利好，更进一步强化了市场对明年全球经济活动的复苏预期，作为‘商品之王’的原油价格开始受益，进而带动燃料油、沥青价格同步走强，整个能化板块的市场情绪得到提振。”方正中期期货分析师梁海宽表示。

但对于黑色系来说，梁海宽表示，除了有明年终端需求进一步转好的预期外，其当前自身的供需结构的持续改善以及原料端价格的强势使得整个建材和钢铁指数涨幅更为明显。即便已经进入12月中旬，但当前成材下游消费仍较为旺盛，去库速度不降反升，部分地区螺纹已经开始出现缺格的现象。“终端需求的淡季不淡、超预期坚挺是近期建材价格上涨的主要驱动。”他说。

另一驱动来自原料端。“铁矿和焦炭由于今年自身矛盾较为突出，价格涨幅明显。今年多数时间内整个黑色系是由原料端定价，成材价格受原料端价格上涨的推升而被动走强。这也是在库存总量明显高于往年同期的情况下成材价格年内仍可维持相对坚挺的主要原因之一。近期由于淡水河谷下调今年和明年的目标产量，加之海外高炉生铁和粗钢产量出现明显恢复，市场对明年我国的铁矿供需再度产生了一致性的偏紧预期。铁矿自身矛盾再度凸显，期现价格持续刷新历史高值，带动整个钢铁板块的估值进一步提升。”梁海宽说。

此外，梁海宽还表示，近期钢铁板块价格的上涨还受益于我国出口方面的强劲，海外需求的转好是近期热卷价格创出新高的重要推动因素，短期来看，制造业投资增速将好于地产端，板材价格的表现仍将强于建材。

“当前黑色系既在交易强现实，又在交易强预期。”梁海宽分析说，成材方面，当前去库仍在继续，终端消费超预期坚挺。市场之前对地产新开工下降的担忧正在逐步减弱。明年国内地产和基建继续维持韧性，海外需求逐步恢复的预期暂难被证伪。加之当前原料端价格仍旧强势，铁水成本居高不下，短期建材和钢铁板块价格仍将维持坚挺。但近期整个黑色系盘面对未来乐观预期的反映已较为充分，这从合约间近期较为明显的近弱远强走势可以看出。尤其是原料端铁矿价格近期累计涨幅已较大，05合约当前盘面钢厂利润已被压缩明显，螺矿比后续有向上修复的预期，铁矿主力合约短期存在技术性回调的风险。

他建议，操作上当前黑色系不宜继续追高，前期多单可尝试逐步止盈离场。品种间主力合约上可尝试做多螺矿比，合约间可尝试多远月空近月的反套操作。

煤炭：国内产量偏低，进口量处于低位

动力煤近期的持续上涨同样引发市场关注。在一德期货分析师曾翔看来，近期动力煤价格不断上行的主要原因有两个：一是今年供应上受倒查25年的影响，产量前期一直处于偏低的状态，同时进口在下半年受额度限制，进口量较少。因此，无论是国内还是进口补充上，供应都难以得到很好的补充。中下游库存一直处于偏低的状态，且区域差异也很大，其中内陆终端的库存较高，而进口需求较大的沿海港口及终端，库存在迎峰度冬之前仍处于偏低的状态。二是进入11月之后，随着疫苗的利好，多数大宗商品都出现“牛市”行情，带动了整个工业品用电量的提升，同时11月下旬开始全国快速性的降温，进一步加剧了终端电厂的日耗需求。这让本就库存并不高的沿海电厂，加速了采购需求的释放。供应不足、库存偏低、需求快速增长叠加引发了这一波行情。

曾翔介绍说，动力煤目前交易的主逻辑就是短期之内供应达到了一个瓶颈，国内产量由于临近年底，煤矿进一步增产意愿不强。而进口煤方面，澳煤暂时无法通关，已到港且能通关的大部分为低卡煤，且由于前期进口发货数量一直处于历史低位，导致近期进口煤到港量也偏低。而需求正进入最旺的时刻，供应无法阻止库存的快速下降，且部分区域电厂库存已到达警戒线附近。

“不过，随着时间的推移，整体供需局势预计会逐步缓解。”曾翔分析说，一是目前发运利润已经达到历史罕见的高位，贸易商发运非常积极，已从之前的铁路计划宽松到需要排队请车的情况。二是一些终端在十月初订了大量的哥伦比亚煤及南非煤，这些高卡煤会在12月中旬开始陆续到港，同时在11月进口煤松动之后，终端也订了大量的印尼高卡煤，也会在12月中旬开始陆续到港，这部分进口量也能起到平抑煤价、缓解保供压力的作用。三是疫情影响犹在，今年预计会有部分企事业单位提前放假，比如学校等。这也会导致日耗需求提前回落，进入传统春节淡季期。

有色金属：决定趋势的力量仍在于宏观预期

有色金属方面，沪铜、沪铝、沪锌等品种近期表现强势，从宏观角度来看，市场对明年通胀抬升预期较强，叠加弱美元周期，有色金融属性较强，从而获得了更强的支撑。而从基本面角度来看，铜、铝、锌等品种显性库存整体偏低，库存消费比处于历史同期低位，且需求现阶段恢复的节奏整体仍然快于供给。

“目前有色金属板块的核心关注点在于宏观预期与资金流向，宏观角度短期预期发酵有过度之嫌，需要关注各国政府对于宽松政策的表态，需要警惕货币或财政刺激不及预期带来的影响。资金角度短期快速上涨带来了获利盘流出的压力，近期市场情绪的起伏也比较大，需要关注年底资金流向。” 东证期货有色资深分析师曹洋介绍说，分品种看，铜、铝、锌均需要关注年底库存的短期变动，现在看来累库的压力并不小。此外，铜、锌海外矿供给的情况也是市场交易的焦点，镍近期快速上涨后，需要关注下游的反馈，包括不锈钢厂对原料的态度，以及新能源电池企业对原料的态度，这种涨价是否能自上而下顺利传导并被终端接受是关键。总体上看，我们认为需要警惕这几个品种短期价格冲高回落的风险。

曹洋认为，对于有色板块而言，决定趋势的力量仍在于宏观预期，明年一季度最关键的仍然是市场对政策边际变动、通胀周期、弱美元周期的看法，需要警惕政策边际变化带来的市场预期修正。从基本面角度看，春节前后国内有色各品种库存变动是关键，按照季节性规律，春节前后会有累库，但幅度与历史同期比较是什么水平较为关键。超预期累库带来的价格回调风险也是现阶段市场需要考量的点。此外，明年一季度外需的恢复对应的海外库存的变化也是关注焦点之一。

农产品：需警惕冲高回落风险

农产品方面，随着近期玉米、大豆收割工作进入尾声，其价格也出现冲高回落的迹象，供应偏紧的格局有所缓解。

“9月份东北地区连续三场台风，玉米倒伏非常严重，令市场对东北产区玉米产量非常悲观，提振价格走势。由于降水充裕，新作大豆水分含量较高，也无法直接用于加工，推迟了新作大豆上市周期，导致贸易商看涨惜售。尤其是11月份，新冠疫苗的利好消息也推动了大宗商品的整体涨势，国际上热钱的涌入也提振了谷物整体价格。”东证期货分析师王晓慧表示，不过，近期随着收割工作的相继落幕，东北地区大豆、玉米基本定产，台风仅是增加了收割成本，并没有造成大范围减产，同时农民卖粮节奏也在加速，市场供给量增加对价格形成较大压力。另外，针对谷物价格上涨，国家也出台了相应政策进行调控，中储粮在东北局部地区停止轮换大豆轮换，12月份在吉林地区投放临储玉米拍卖，增加市场有效供给，导致谷物价格冲高回落。

展望后市，王晓慧表示，随着新作的集中上市，未来玉米和大豆价格可能会出现阶段性回落，囤货量较大的贸易商，应在期货盘面进行一定比例的套期保值来规避价格出现大幅回落的风险。“玉米方面，农民售粮节奏快于往年同期，同时我国玉米进口量也超越往年同期，南北倒挂非常明显，新作玉米大量囤积在贸易商手中。未来一个月，随着春节的临近，农民售粮会迎来一个小高峰，阶段性供给的增加会给价格带来较大压力。一旦玉米价格出现回落，也会给贸易商心态造成压力，贸易商集中出售很可能会引发价格出现比较明显的回落。因此未来一段时间需要密切关注产区农民售粮节奏和贸易商心态。”她说。

油脂板块方面，11月以来市场多头氛围浓厚，不过近期有高位盘整的迹象出现。“11月以来，油脂板块走强主要受美豆出口偏好和南美大豆种植期天气偏干导致美豆上涨、国内豆油消费偏好导致豆油库存下降以及马来棕榈油产量不佳导致库存偏低等因素提振。其中，美豆和豆油偏强是近期油脂上涨的主要驱动，从近期豆棕价差走势扩大也可以印证。另外，原油走势偏强对油脂市场氛围也有提振。”国泰君安期货分析师刘佳伟说。

她表示，近两周油脂横盘振荡主要因驱动价格上涨的因素边际有所转弱影响。据了解，近期美豆出口有所下降、南美天气有所改善导致美豆出现高位回落，而国内豆油收储可能延后、豆油高基差导致贸易商买货谨慎等因素也对油脂的提振效果减弱。棕榈油方面，马来棕榈油出口较差导致库存降幅不及预期。此外，近几日国内出现散发的本土新冠肺炎确诊病例，对油脂消费也有隐忧。上周因国内一季度棕榈油进口利润较差，棕榈油盘面补涨，导致棕榈油02合约创新高，但豆油和菜油走势依旧相对疲弱，随着棕榈油盘面进口利润有所改善，上周五夜盘棕榈油期价快速回落。

“目前豆油主要的交易逻辑在美豆、国内消费、收抛储等因素；棕榈油的主要交易逻辑在产地，产地库存的变化对于盘面的影响较大；菜油处于有价无市状态，供需双弱，因盘面较轻，菜油主要跟随其他油脂，对于菜油自身主要的关注点在于交割方面，卖方的交割意愿以及买方的接货意愿对菜油在油脂中的相对强弱影响较大。”刘佳伟说。

在她看来，春节前油脂资金可能会较为谨慎，一方面油脂价格已经涨至7年来的高位，资金获利了结的意向可能较强；另一方面油脂的龙头棕榈油下一年度大概率增产，从过去几轮油脂上涨周期看，一般转折点在12月或1月。目前马来棕榈油库存处于历史同期偏低水平，南美天气市的时间窗口也未关闭，对油脂价格也可能也有支撑，但目前时间点和位置来看，油脂继续追涨的风险收益比不合算。后期重点关注南美天气情况、马来棕榈油库存情况以及国内油脂消费情况。

“年关将至，近期商品市场波动较大，近期商品市场持续上涨后多头获利了结意愿可能增强，建议投资者注意仓位管理，轻仓操作为主，除基本面变化以外，也需重点关注市场情绪的变化。”刘佳伟提醒说。