作者 | 削橙子

来源 | 新股

“爱，就马上行动！”

相信很多人都受到过这句广告词的荼毒，就像看到凤凰传奇的歌词没法好好读出来一样，大脑总会不由自主地联想到骑着小电驴的周杰伦。

早些年爱玛电动车凭借周杰伦的倾力代言和铺天盖地的宣传，火遍了大江南北，又赶上国内两轮代步工具的风口，堪称名利双收的典范。

然而，早早出名的爱玛，“起了个大早，赶了个晚集”。其上市路走得异常艰难，总算是在2020年的尾巴根拿到了资本市场的“入场券”。11月26日，证监会公告爱玛科技首发通过。

图片来源：证监会官网

电动车江湖会不会又迎来一场腥风血雨？

8年的“冷板凳”，有点凉

过去十年，是电动自行车的黄金期。

2014年，15岁的爱玛电动车年销量突破400万辆，市占率达到22%，连续6年蝉联冠军。一直到2016年，爱玛都是行业的“最强王者”。

但随着竞争对手的上市，爱玛的领先地位逐渐被打破。“万年老二”雅迪就上市了。2016年5月19日雅迪控股在香港证券交易所上市，4年来股价从1.5港元涨到了最高15港元，整整翻了10倍。

紧接着，2017年4月，刚成立满10年的新日股份在A股上市；2018年，只有6岁的小牛电动赴美上市，股价从8美元一度涨超37美元。

借着大量资本的支持，这些公司实现加速扩张。上市之后，雅迪马上实现了反超。2017年雅迪销量400万辆，爱玛377万辆，之后销冠宝座再没易过主。上市后雅迪的市占率从12.5%提高到2019年的16.7%，新日从3.9%提高到4.5%，而爱玛的市场份额从12.2%增长至13.2%，增速远远落后。

要说不眼红，那是不可能的。少了资本的加持，爱玛想要大展拳脚都放不开。

早在2012年，爱玛科技的IPO计划因正副总裁的内斗而搁浅。等到同行业的小伙伴在A股吃上肉了，再有耐心的人都会坐不住，2018年6月爱玛科技首次正式递交上市申请，奈何来得匆忙，故事还没编好，不对，是头绪还没理清楚，排了半年的队眼看自己要坐上餐桌了，谁料被眼尖的证监会连续58“灵魂拷问”直接KO下场。

2019年底，爱玛科技再次冲击IPO，又因“专利诉讼”而被证监会取消审核，一直拖到了现在。

这到底是好事多磨，还是一步慢，步步慢。

明人不说暗话，我缺钱了

爱玛科技在招股书中表示：

“资产负债率远高于同行业可比上市公司，负债水平较高，经营风险较大。本次补充流动资金项目的实施，有利于提升公司的资金实力和偿债水平，优化公司的资产负债结构，促进公司的健康发展。”

简单点说，就是：我缺钱了。

招股书显示，爱玛科技2016-2018年的营收分别为64.44亿、77.94亿和89.90亿元人民币；净利润分别为4.47亿、2.63亿和4.30亿元；扣非归母净利润则分别为3.81亿、3.13亿和3.92亿元。

可以看到，报告期中爱玛的收入都有明显的增长，虽然增速是逐年放缓的，17年是20.9%，18年只有15.3%，同期雅迪为17.8%、26.3%。

但电动自行车行业以装配为主，技术含量低，抄袭成风，竞争激烈，近年来增收不增利的现象比较严重，行业头部企业的净利率逐年下降。2019年雅迪为4.35%，新日为2.31%，爱玛的反而稍高，有4.7%。其中2017年是个例外，主要是受到上游原材料价格上涨、加大广告宣传投放力度及1.37亿元股份支付的影响。

行业竞争还表现在天价宣传费上，尤其是同质化的产品更需要流量的露出，早先爱玛多年称霸的一大原因就是周星驰、范冰冰、金秀贤一等签约明星的代言，代价自然也不小。报告期内，爱玛科技的广告及宣传费一项分别支出了1.43亿元、2.12亿元、2.24亿元，占了当期销售费用的一半以上，平均是扣非净利润的6成左右。

爱玛科技主要销售费用及占比

数据来源：爱玛科技招股书

问题在于，电动自行车这行做了这么多年，已经进入红海拼杀阶段，也就是“走量”，靠快速扩张抢占市场。爱玛过去也是靠着这一点，大量抢占下沉市场，拥有同行业中最多线下门店，这导致了它极高的资产负债率。

招股书显示，爱玛科技的负债率一度高达82%，尽管近些年主动被动地放慢了扩张速度，报表有所改善。但仍在70%以上，远超过同行业近20个百分点。这也是爱玛2018年没能上市的一部分原因，所以爱玛当下的处境有点窘迫：资产负债率太高没法上市，不能上市就没有新的资金支撑它扩张。说到底，都是钱的问题。

可以猜想，爱玛选择了短期内放缓扩张的脚步，改善资产负债表结构，待上市之后再加速追赶脚步不停的小伙伴们。

现在，就有个好机会摆在眼前。

新国标：天上掉下政策红利的大馅饼

中国是全球最大的电动两轮车市场，市占率约90%。但经过十几年的快速发展，市场已经趋于饱和，有限空间下的辗转腾挪也让对手间的竞争越发激烈，2019年及以前全国保有量约3亿辆，年产量锁定最高3695万辆。直到2019年的《新国标》的实施。

数据来源：方正证券

新国标对电动两轮车重新强制分类，与旧国标几乎无约束力不同的是，新国标得到了全国响应。据推算，各地存量的超标车占比大概为70%，按保有量3亿，预计2019-2024年将有2.1亿存量均需要换成新国标车型。

距离新国标三年缓释期结束还有一年半的时间，随着消费者对电动车更新换代的需求和下沉市场的成长，未来电动自行车市场或许还有两三年的红利期。

爱玛科技的上市赶在这一波大潮，底子好，技术基础、客户规模和行业经验齐备，无异是个极佳的机会，即使不能一举夺回销冠宝座，也必能再上一个台阶。

在标准上，新国标更加严格，具有技术和资质的龙头企业集中度将继续提高，目前CR4约为45%，对标家电行业，集中度有望提升到60%-70%。

不过，需要注意点的一点是，爱玛的研发投入问题，2016-2018年爱玛研发投入占营收的比例均不足2%，分别达到1.49%、1.49%和1.67%，2019年上半年上升至2.04%。

而2019年雅迪控股的投入占比为3.23%，新日股份为5.42%，都是舍不得孩子套不着狼的主，相比之下爱玛就显得有些扣扣搜搜，或许会埋下隐患。

战火再起，骑着共享电单车送外卖

2017年，是共享经济最喧闹的一年，代表作是共享单车。

当时已经有些势弱的爱玛科技也想分一杯羹，选择了站队摩拜，拿下巨额订单。招股书显示，在2017年度开始与摩拜等公司合作后，爱玛科技自行车订单大升，数据显示，2016年公司自行车产品收入仅4527.55万元，2017年增长超十倍达到4.98亿元。

尴尬的是，这部分营收并未给爱玛科技带来现金流，直观反应就是其应收账款激增。当年爱玛科技应收账款账面价值约2.64亿元，较上年大幅增长162.37%，其中摩拜的应收账款余额3559.64万元。

如今共享单车诸神之战中活到最后的摩拜也已易主，这场资本游戏有没有赢家不好说，爱玛应该是很尴尬的。

3年之后，战火又燃向了共享电动单车。

以哈啰、滴滴和美团为代表的共享玩家们这两年又嗨了起来，大量投放电单车，2019年我国共享电单车数量达100万辆，市场预计2025年将达到800万辆，复合增长率达到41%。

2017-2025年共享电单车投放量及预计

数据来源：艾媒咨询

2020年6月，哈啰电单车平均日单量约为400万，滴滴和美团分别达到300万和100万日单量。2020年哈啰、滴滴都计划投放超百万辆电单车，美团则计划投放200万辆。

另一方面，随着外卖配送、线上买菜、快递等即时配送业务的成熟，将产生大量的新车需求，2019年即时配送人员超800万人。

此外，即时配送用车具有耗损量大、换车周期短的特点，高频率存量换车将驱动电动两轮车产量增长。据统计，即时配送骑手每日行驶里程高达120km，使用时间长达12.5h，日充电次数2至3次，一年内需要置换电池，两年内需要置换整车。

换句话说，即时配送用车5年内换车数量将是普通车主的6-7倍。据方正证券推算，这个需求规模在2025年将超过1000万辆。

2017-2025年即时配送用车需求规模

数据来源：方正证券

现在，新日股份抢先抱上了美团的大腿，爱玛如果能加把劲，拿下一两个大客户，估计接下来几年的单都不用愁了。

结语

总的来看，爱玛科技还是挺有看头的，稳稳当当的行业龙头，稍逊雅迪一筹，但不是没有机会——一是新国标下的存量替代的市场，二是共享电单车和即时配送新经济带来的可观增量市场。

上市之前，资金掣肘使得爱玛科技空有野心，而无法施展。而成功上市补充流动性后，爱玛科技的增长基本没问题，不再被困于慢竞争对手半拍的境地。

不过，还是得注意一点，爱玛的大Boss张剑此前有过玩资本游戏的黑历史，有兴趣的投资者还是要警惕被割韭菜的可能。

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