文丨明明债券研究团队

　　核心观点

　　四季度以来，市场对资金面以及货币政策继续收紧的可能性表现出持续的关注和担忧，利率高位震荡。随着近期短端流动性的明显缓和，长端利率才开始有所松动。我们认为，在流动性层面最重要的政策信号莫过于“引导市场利率围绕政策利率运行”，这句话被央行屡次提及，近期的操作亦是较好地贯彻了这一思路。

　　短端利率维持在较低水平，带动市场情绪转暖。12月以来，随着央行相对宽松的操作，尤其是在上月月底和本月月中比较超预期的两次MLF操作之后，资金面明显感受到了暖意，资金利率中枢显著下移。在央行操作营造的宽松流动性环境下，收益率曲线的短端开始下探。随着最近两个交易日，市场进一步确认政策层面的宽松态度，长端国债利率也开始快速下行，两个交易日由3.3%附近下降到3.23%附近，短期内表现出较为明显的牛陡特征。

　　市场可能在一定程度上忽视了央行屡次提及的“引导市场利率围绕政策利率运行”的信号。这个信号在央行的重要报告或会议中屡次出现：央行在三季度货币政策执行报告中多处提到要保持流动性供需均衡，引导市场利率围绕政策利率运行。中央经济工作会议之后，在央行党委召开的传达学习中央经济工作会议精神的会议上，同样指出“持续深化利率和汇率市场化改革，引导市场利率围绕央行政策利率中枢运行”。

　　市场利率与政策利率如何对应？DR007、R007对应7天逆回购利率，国债收益率、1年期同业存单利率对应1年期MLF利率。资金利率DR007与R007对应的政策利率为7天逆回购利率，这一点是相对明确的。而中长端的市场利率，包括同业存单利率和国债利率，则由1年期MLF利率引导，这一点在今年二季度的货币政策执行报告中也有明确提及。

　　近期央行通过中长期流动性投放（MLF操作）来调节市场利率。近期两次央行的MLF操作，其目的还是在于纠正市场偏向悲观的预期，引导市场利率来到央行合意的水平。市场利率目前已经出现了较为积极的反应，股份行同业存单利率已然出现见顶回落趋势，下行到1年期MLF利率附近，说明央行的操作产生了效果。

　　流动性分层依然存在。尽管股份行的同业存单利率已经开始向政策利率靠拢，但城农商行的边际负债成本并没有显著下降，波动性反而有所增加，导致城农商行与股份行同业存单之间的利差出现了走阔的趋势，这说明流动性的传导在股份行和城商行之间还是遇到了一些梗阻，意味着城商行负债端的压力并没有得到显著的缓解。

　　春节前资金面大概率维持宽松，债市仍有机会。一方面，中央经济工作会议强调风险，货币政策应该着眼长远，而非主动增加波动性。近期的MLF操作预示着货币政策未来将更加灵活，银行负债端压力有望进一步缓解。另一方面，年底到春节货币条件往往要宽松一些，考虑到市场上部分投资者对资金面的担忧可能并未完全消散，我们认为短期内利率债在当前的点位仍然有一定的机会。

　　正文

　　短端有所宽松，债市情绪回暖

　　短端利率维持在较低水平，带动市场情绪转暖。12月以来，随着央行相对宽松的操作，尤其是在上月月底和本月月中比较超预期的两次MLF操作之后，资金面明显感受到了暖意，R007一改过去几个月以来的高波动趋势，下降到2.1%-2.4%之间相对稳定的水平，DR007中枢也出现了显著的下移，已经明显低于2.2%的政策利率水平，大致运行在1.8%-2.1%的区间。随着资金面的转暖，债市情绪也出现了较为明显的缓和。

　　

　　短端利率下行沿着收益率曲线向上传导，长端利率开始松动。观察12月以来的收益率曲线变化，可以发现：在央行操作营造的宽松流动性环境下，收益率曲线的短端开始下探，但由于市场对明年货币政策退出的担忧犹在，长端利率却显得颇为纠结。这种情况下，短端的1年期国债利率在低资金利率的拉动过程中逐渐下移，从月初的2.85%下行约12BPS至上周五的2.73%，导致10Y-1Y的期限利差持续走阔约13BPS。直到最近两个交易日，市场进一步确认政策层面的宽松态度，长端国债利率才开始快速下行，两个交易日由3.3%附近下降到3.23%附近，短期内表现出较为明显的牛陡特征。国债期货在最近两个交易日同样表现不俗，周一上涨0.18%，周二更是大涨0.37%。

　　

　　

　　市场前期对于资金面过于悲观了，最近几个交易日债市的表现是对过去预期的修正。我们在《债市启明系列20201214—市场在担心什么？》中提到，过去一段时间长端利率表现都相对弱势的背后是市场对货币收紧的担忧，但资金面并没有实质性收紧。在年底政策信号将密集释放的阶段，市场前期的表现更多隐含了对货币政策进一步收紧的预期。当时我们就提出：“从政策取向角度看，经济持续修复、通胀回升的趋势仍将延续，但并不会触及货币政策收紧。其次，货币政策需要提前为明年上半年可能出现的不良率走高、信用违约风险暴露等做好准备。最后，在全球政策未来将逐步退出的背景下，跨周期调节思路下，货币政策应该着眼长远，而非主动增加波动性”。事实上，从一系列的政策信号看，市场前期对于资金面还是太过悲观了，而最近几个交易日债市的表现是对过去预期的修正。

　　市场忽略了哪个重要信号？

　　引导市场利率围绕政策利率

　　我们认为，市场在流动性层面忽略的最重要的信号就是央行自发布三季度货币政策执行报告以来屡次提及的“引导市场利率围绕政策利率运行”。央行在三季度货币政策执行报告中多处提到要保持流动性供需均衡，引导市场利率围绕政策利率运行。比如：“保持流动性合理充裕。合理把握中期借贷便利、公开市场操作等货币政策工具的力度和节奏，保持短、中、长期流动性供给和需求均衡，有效稳定市场预期，引导市场利率围绕政策利率平稳运行”，“进一步完善政策利率体系，引导货币市场利率围绕公开市场操作利率平稳运行，利率的波动性进一步下降”。中央经济工作会议之后，在央行党委召开的传达学习中央经济工作会议精神的会议上，同样指出“要持续深化利率和汇率市场化改革，引导市场利率围绕央行政策利率中枢运行”。

　　市场利率与政策利率如何对应？DR007、R007对应7天逆回购利率，国债收益率、1年期同业存单利率对应1年期MLF利率。资金利率DR007与R007对应的政策利率为7天逆回购利率，这一点是相对明确的。而中长端的市场利率，包括同业存单利率和国债利率，则由1年期MLF利率引导。央行在2020年二季度货币政策执行报告中写到：“中期借贷便利利率作为中期政策利率，是中期市场利率运行的中枢，国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕中期借贷便利利率波动。中期借贷便利中标利率反映了银行平均边际中期资金成本，其下降是银行平均边际中期资金成本降低的体现，有助于通过LPR下降推动降低企业贷款利率，促进降低社会融资成本”。

　　央行超额续作MLF及其效果

　　从后视镜来看，近期央行的MLF操作，其目的还是在于纠正市场偏向悲观的预期，引导市场利率来到央行合意的水平。11月30日央行打破惯例新作MLF并同时开展逆回购操作，当天投放2000亿元1年期MLF和1500亿元7天逆回购，实现流动性净投放2800亿元，以此维护月末流动性平稳。12月15日，央行开展了9500亿元MLF操作（含对12月7日和16日两次共计6000亿元MLF到期的续做），当天投放9500亿元1年期MLF和100亿元7天逆回购，实现流动性净投放9000亿元。今年8月以来，MLF操作始终保持超额续作，超额续作规模维持在3000-4000亿元之间。

　　市场利率已经出现了较为积极的反应。央行的宽松操作，最先反映在资金面的市场利率当中，随后沿着收益率曲线不断上移，之所以能够顺畅传导，在很大程度上源于央行本轮宽松操作着重对银行的中长期流动性进行补充，缓解了银行负债端缺乏中长期流动性的窘境。这一方面增强了银行资产端的配置力量，不论是信贷投放，还是配置资产的能力，另一方面对于市场上其他投资者也会形成情绪上的提振。令债市投资者在之前很长一段时间内持续纠结的同业存单利率，已经出现了掉头向下的趋势，1年期股份行的同业存单利率已经下行到1年期MLF利率，也就是它对应的政策利率附近，说明央行的操作在很大产生上起到了效果。

　　但流动性分层依然存在。由于流动性在银行间的传导存在层次性，因此一定程度的流动性分层是合理的。但是，从1年期同业存单利率上来看，尽管股份行的同业存单利率已经开始向政策利率靠拢，但城农商行的边际负债成本并没有显著下降，波动性反而有所增加，导致城农商行与股份行同业存单之间的利差出现了走阔的趋势，这说明流动性的传导在股份行和城商行之间还是遇到了一些梗阻，意味着城商行负债端的压力并没有得到显著的缓解。因此，从流动性分层的角度看，货币政策目的也并没有完全达到，仍然有必要继续保持流动性相对充裕，来降低货币政策传导链条下游的压力。

　　未来资金面怎么看？

　　中央经济工作会议强调风险，货币政策定调较为温和。中央经济工作会议首先强调了明年世界经济形势仍然复杂严峻，复苏不稳定不平衡，疫情冲击导致的各类衍生风险不容忽视。因此，货币政策的表述延续了稳健的取向，“不急转弯”，要为经济恢复营造适宜的货币金融条件，增加精准性和灵活性。央行近期的货币政策操作也非常符合中央经济工作会议较为温和表述。联系前期信用违约事件对流动性的冲击、金稳委对债券市场平稳运行的要求，以及上周交易所回购市场的异常交易，货币政策维护流动性平稳的意图有所加强。事实上，尽管近期经济基本面表现较为火热，但也暗流涌动，在跨周期调节思路下，货币政策应该着眼长远，而非主动增加波动性。

　　MLF操作将更加灵活，银行负债端压力或将进一步缓解。央行近期超预期的MLF操作，一方面是为了呵护月底和月初的流动性环境、平抑DR007的波动，另一方面是缓解银行负债荒、引导同业存单利率向MLF操作利率回归。我们认为MLF的操作具有信号意义，后续MLF的不定期操作将更为常见，银行负债压力和同业存单利率上行压力也将在央行主动干预和财政支出加快的背景下有所缓解，对于资金面相对有利。

　　年底到春节，货币条件往往要宽松一些，利率债短期内仍有一定机会。历年的年底到春节期间，考虑到机构跨年资金安排以及居民、企业春节的现金需求等因素，央行往往会将市场流动性维持在比较宽松的状态，再加上上面提到的一些结构性的矛盾，接下来一段时间的资金面大概率会维持宽松。考虑到市场上部分投资者对资金面的担忧可能并未完全消散，我们认为短期内利率债在当前的点位仍然有一定的机会。

　　市场回顾

　　利率债

　　资金面市场回顾

　　2020年12月22日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天和1个月分别变动了-46.53bps、-4.22bps、8.02bps至0.97%、1.89%和3.16%。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动-2.24bps、-2.74bps、-3.82bps、-3.74bps至2.67%、2.90%、3.04%、3.23%。上证综指下跌01.86%至3356.78，深证成指下跌1.79%至13882.30，创业板指下跌2.45%至2811.75。

　　央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2020年12月22日当日开展100亿元7天逆回购操作，同时开展1200亿元14天逆回购操作，有100亿元7天逆回购到期，实现流动性净投放1200亿元。

　　流动性动态监测

　　我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加13289.74亿元，外汇占款累计下降7788.46亿元、财政存款累计增加19412.53亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　

　　

　　可转债

　　可转债市场回顾

　　12月22日转债市场，中证转债指数收于364.10点，日下跌0.59%，等权可转债指数收于1,476.30点，日下跌2.04%，可转债预案指数收于1,194.93点，日下跌2.16%；平均平价为107.39元，日下跌1.91%，平均转债价格为131.79元，日上涨0.15%。323支上市交易可转债（辉丰转债除外），除隆利转债、核建转债和长证转债横盘外，71支上涨，249支下跌。其中盛路转债（43.00%）、福20转债（36.87%）和横河转债（19.85%）领涨，金能转债（-6.99%）、嘉泽转债（-6.42%）和永兴转债（-5.79%）领跌。320支可转债正股（*ST辉丰(行情002496,诊股)除外），除塞力医疗(行情603716,诊股)和星帅尔(行情002860,诊股)横盘外，44支上涨，274支下跌。其中蔚蓝锂芯(行情002245,诊股)（10.05%）、道恩股份(行情002838,诊股)（10.00%）和搜于特(行情002503,诊股)（10.00%）领涨，小康股份(行情601127,诊股)（-4.82%）、雷迪克(行情300652,诊股)（-4.09%）和天汽模(行情002510,诊股)（-3.13%）领跌。

　　可转债市场周观点

　　上周顺周期板块重新起舞，市场再次回到前期的主线道路上，结构性分化也愈演愈烈。转债市场也表现出类似的倾向。

　　当前转债市场的胜负手依旧来源于正股方向上的选择，我们再次重申短期扰动难以避免，但是扰动并不改变趋势，市场的主线非常清晰，仍可积极参与。考虑到不同组合的目标收益与波动以及换手程度的差异，我们在上周周报中阐明了不同策略下的择券方向，预计在极致分化的市场背景下会持续给予中长期稳健型投资者的布局机会。

　　从相对收益的角度看，顺周期是重点参与的方向，我们预计后续顺周期内部也会出现分化，建议转债投资者随波动做一定结构调整，重点关注有色、能化、农产品(行情000061,诊股)等方向，特别是有量价齐升逻辑的个券，同时在制造业与消费板块龙头中做一定的增强。

　　从绝对收益策略的角度看，则有着不一样的选择，年底坐实收益是一个值得考虑的方向。从布局的角度出发，市场的波动带来的切实变化是已经有着越来越多的标的价格回落，其中不乏正股优质或是正股高弹性的标的，这一方向可以成为当前中长期布局的选择，从指标看这类标的价格更优但是溢价率普遍不低，标的上和相对收益策略的选择可能存在较大差异，可以重点关注科技、消费、银行等方向。

　　高弹性组合建议重点关注赣锋转债、巨星转债、上机转债、雅化转债、火炬转债、隆20转债、欧派转债、聚飞转债、永兴转债、恩捷转债。

　　稳健弹性组合建议关注安20转债、紫金转债、光大转债、盛屯转债、金能转债、洪城转债、太阳转债、鹏辉转债、贝斯转债、中矿转债。

　　风险因素

　　市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。