（原标题：大宗商品“超级周期”来了？汇丰：未必）

在2008年金融危机后，随着各国经济刺激政策的相继出台，全球大宗商品市场迎来一波长达数年的涨势。

今年，受新冠疫情冲击，各国为提振经济再度采取类似举措。在全球再度放水的背景下，大宗商品价格也再度水涨船高，近日多个品种接连刷新历史新高。

以铁矿石为例，外盘的新加坡交易所铁矿石指数期货01合约以及内盘的铁矿石期货主力合约近日都接连刷新历史新高。尽管最近两日出现大幅回调，内盘铁矿石价格仍在1000元/吨上方，较年初的650元/吨涨逾50%。

由于都是出现在全球经济刺激的背景下，这一波商品价格的大涨也被很多人视为十年前的一幕开始上演。比如，招商证券近期提到，从2020年开始，我们将迎来一个9年的商品牛市。

那么，新一轮大宗商品“超级周期”真的来了么？汇丰在一片看涨声中发出了较为罕见的谨慎看法。

上一轮“超级周期”长什么样？

既然要类比上一轮商品“超级周期”，那么也就需要知道当时的情况是怎样的。

汇丰在近日研报中总结称，上一轮“超级周期”实际上开始于金融危机发生之前，从2002年到2008年中，全球大宗商品价格在持续上涨。截至2008年6月，以实际价格看，IMF全球大宗商品价格指数较1990年代的均值高出168%；而如果以名义价格看，这个涨幅则高达300%。

随后2008-2009年金融危机打断了这一过程，导致大宗商品价格大幅下挫，但是这种调整并未长时间延续，随着全球经济刺激措施的推出，原材料的需求显著增长，又重新推动商品价格上行。

到了2011年中，以实际价格看，大宗商品价格指数较1990年代的平均水平高155%。

汇丰称，在这个过程中，供需结构问题是主导因素，同时全球降息以及量化宽松等刺激措施带来的宽松金融环境，也起着很大作用。

不过到了2012年，随着中国刺激政策的退出，以及在资源领域的投资转化为供给，全球金属价格开始走低。

但这距离当时的商品“超级周期”结束仍有数年时间。2014年底开始，OPEC开始增产，希望将美国页岩油挤出市场，这标志着商品“超级周期”尾声的开始。

到了2016年初，从实际价格来看，商品价格指数已经跌回1990年代的均值，全球大宗商品“超级周期”正式宣告结束。

价格上行≠新的“超级周期”

汇丰认为，自2016年来，全球大宗商品价格出现了一个较小的周期，与1990年代均值相比最大的涨幅出现在2018年底，为55%。

汇丰称，这可以算作一个“周期”，但称不上“超级”。

随后全球疫情出现，叠加OPEC在2020年3月的增产，导致全球大宗商品价格重新回到1990年代均值水平。

不过在那之后又出现一波反弹，截至2020年11月，这个价格水平相较于1990年代均值又高了25%，因而引发关于新一轮商品“超级周期”的讨论。

在汇丰看来，的确有一些因素在驱动商品价格的持续走高，比如中国经济在全球率先复苏，西方国家也在支持基建，尤其是电动汽车网络的建设，以及全球低利率水平。

但这一次与2008-2009年金融危机很不相同。

需求的边际增长减弱

汇丰认为，首先从中国来看，2008年初中国债务水平仍然很低，拥有大量举债空间用于基建以及房地产市场，这也是当时急需的政策举措。

但从目前来看，中国债务水平已经来到较高的位置，在继续举债上也更加谨慎。

此外，汇丰认为，在上一轮商品“超级周期”出现时，恰逢中国经济增长对金属需求大幅增长的阶段，而现在随着中国经济向服务业转型，增长对金属需求的驱动也在降低。

因此，汇丰认为，尽管中国经济增长仍在驱动全球金属需求的增量，但是与2000年代初期相比，这种增量在幅度上已经明显弱化。

除了中国之外，其他国家队商品的需求情况如何呢？

汇丰提到，尽管美国与欧洲的经济刺激措施中都包含扩大基建，尤其是在新能源领域的投资。但是从他们对金属的需求来看，很大一部分能够被回收的材料所满足。报告写道：

随着旧设施、建筑以及机动车报废，其中的材料会在新的项目上再利用。

通常只有完全新建的项目，类似新兴经济体的那些，才是原料商品消耗的主力。

汇丰提到，在欧美，基建上需要进行的工作很大一部分都是维修，比如维修桥梁和道路，而非进行全新的开发。其中一个例外就是在向电动汽车转型的过程中，相关基础设施需要新建。

低利率也无法驱动商品价格上行

汇丰认为，低利率有助于促进各国政府在基建上的支出，不过对于商品价格来说，关键问题在于金融市场的资金流入商品能否驱动“超级周期”，而汇丰的答案是否定的。

尽管有一些证据表明ETF在2000年代初期的“超级周期”中起到了一定的作用，但这些作用非常微小。

与很多其他金融现象一样，趋势是由基本面驱动，金融市场的资金流入只起到放大作用。

对于2000年代初期的“超级周期”来说，它的结束并不是由加息导致的，而是由基本面的商品供需因素导致。

供给上的问题能否引发“超级周期”？

在2000年代初期的“超级周期”中，资源品产能投资上的不足所导致的供给紧缺，是其中的关键因素。那么这一次呢？

汇丰提到，上一轮资源品投资热潮于2012年结束，在金属产能上较低的投资有可能对价格构成一定的支撑。但是对于能源商品来说，很难说存在产能投资不足的问题，尤其是在新的炼化以及LNG产能上。

“对于原油来说，支撑价格的关键因素是OPEC+对产量的自愿性限制，”该报告称。

总体来看，汇丰认为，“超级周期”并不是所有商品都会出现，比如在2000年代初期那一拨，铝、羊肉、猪肉、海鲜、茶叶、棉花、木材都没有出现“超级周期”。而对于铁矿石、铜、锌、铅等商品来说，它们的“超级周期”也从未真正结束。

从当前来看，汇丰认为疫情后的状况有利于商品价格上行，但是至于这种驱动力量能否比得上2000年代初期，“我们是怀疑的。”