作者 | David

来源 | 新股

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随着疫情带来，部分传统行业获得了较高的业绩稳定性溢价。在此背景下，德运控股是否值得关注？

内销为主，业绩具备韧性

德运控股属于传统纺织业，主要按订单从事花边的制造及销售，供客户生产品牌女士内衣产品。公司位于中国福建省福州市纺织中心。福建省是中国从事纺织品制造及染整服务的大省。根据灼识咨询报告，就2019年收益计算，德运控股在中国所有花边制造商中排名第六，市场份额为0.3%；在中国花边染整业排名第四，市场份额为1.3%。

尽管按照市场份额的排名来看，公司是细分市场龙头，但其所占市场份额极小，可知市场竞争格局高度分散。我国织造、印染行业壁垒较低，因此生产企业数量众多。行业内数量庞大的小规模企业，为了争夺客户的订单，往往会采取低价竞争的方式。因此，市场的竞争激烈，对龙头公司的盈利能力形成了较大的压制。

2017年-2019年，德运控股实现营业收入分别为1.46亿元、1.72亿元、2.03亿元，2018年/2019年同比增长18.15%/17.95%；同期实现归母净利润为0.17亿元、0.32亿元、0.42亿元，2018年/2019年同比增长87.82%/32.65%，盈利能力增长强劲，远超营收增长幅度。这背后的原因，是公司的毛利率出现大幅上涨。2017年-2019年，公司的毛利率为18.6%、26.3%、32. 9%。

2020年，由于疫情影响，纺织行业面临普遍下滑。但公司产品的最终销售地主要在中国，因此受影响幅度较小。根据招股书数据，2019年，来自中国内地客户的收入占比高达98.8%；公司产品亦主要用于制造最终用于内销的国内品牌女士内衣，2019年，占总销售金额比重高达93.9%的产品最终在中国的销售。

因此纺织行业的出口下降对公司业绩影响有限。2020年H1，公司实现营业收入为0.95亿元，同比下滑了12.14%。

产业转移的“危”以及供给侧改革的“机”

纺织行业被列入国家重污染行业，主要污染物为废水、废气和固体废物。近年来，环保监管要求日益收紧。汕头市是广东省提供印染服务的主要区域。据汕头市的法律法规，对于非工业园内的企业，在2018年末后不再发放排污许可证。2018年末，汕头市关闭超过180家印花及染整厂房。2019年，约70%的花边染整需求迁移至福建省。大量落后产能的出清，有利于龙头获取更高的市场份额。另一方面， 行业竞争的激烈程度有望降低。这是行业的机遇。

但值得注意的是，长期来看，全球面临着产业的转移，将为德运控股带来挑战。2018年贸易摩擦开始，我国纺织服装出口的增速一直在低位徘徊。此外，全球纺织产业持续转移，中国纺织产能迁向东南亚等地。尽管德运控股主要市场在中国，并不直接受影响。但是失去国际订单的竞争者们，可能纷纷转向中国市场。

此外，由于货币超发，叠加疫情下导致业绩确定性溢价上升，部分业绩稳定的传统行业估值上升。但是随着经济的恢复，明年可能出现新一轮货币收缩，因此估值上升的逻辑可能难以继续成立。