作者 | 长考

来源 | 新股

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糖，酸甜苦辣基础味觉的来源。五十年前，多个研究者揭露糖带来的危害，但却被食品工业打压下去。2019年，中国人人均一年吃掉12.8公斤的糖，与40年前相比整整上升了4倍。

直到近年，人们终于逐步认识到过量摄入糖分的危害。抗糖，成为现代人一场没有硝烟的战争。但是甜食使人快乐，诱惑难以抵挡。此时，低糖风潮悄然兴起，解决了鱼与熊掌的选择题。

无糖饮料强势占领了“快乐水”的市场。在一种新兴品类饮料中， “元气森林”必须有姓名。2016年横空出世的元气森林，以迅雷不及掩耳之势在众多品牌竞争中脱颖而出，在2019年天猫618中斩获水饮品类TOP1，并于当年双十一全网销量超越可口可乐。

“0糖、0脂肪、0卡路里”，是元气森林最大的记忆点。为了保持口味，元气森林采用了代糖甜味剂。其背后的功臣——三元生物，正在默默准备上市。代糖的东风下，三元生物这位在代糖领域耕耘了13年的老将，是否能迎来新变化？

一次顺势而为的“健康营销”

随着人们健康意识的逐渐提高，寻找到既能满足人们对于甜味的需求，又不会引发相应的健康问题的糖类替代物，成为食品类商家最重要的任务。而代糖正是能达成“减糖不减甜”这一使命的不二之选。

代糖（sugar substitutes）是指除糖以外，另一种可为食物添加甜味的物质，又叫甜味剂。不过，代糖种类繁多，并非都是理想对象，有的不符合食用标准，有的本身味道与白砂糖相差太远。经过多年发展，赤藓糖醇成为了目前广泛使用的主要代糖之一。

赤藓糖醇是一种通过微生物发酵而得到的天然零热量甜味剂，本身同时具备低热量、高稳定性、甜味协调、无吸湿性、无龋齿性、不发酵及不会引起肠胃不适等特点。而且，赤藓糖醇不会参与人体糖代谢过程，大部分直接通过尿液排出，自然不会为人体提供热量，也不会引发血糖变化。这样能解决人们“甜蜜的负担”的好东西，自然受到了广泛追捧。

作为三元生物的主要产品，赤藓糖醇的良好特性有望助力三元生物进一步打开市场。据招股书披露，2017年以来，赤藓糖醇市场进入高速增长时期，总产量从2017年的5.1万吨增长到2019年的8.5万吨，复合增速29.10%。这与下游元气森林等食品饮料企业的爆发时点相吻合。

（资料来源：沙利文、招股说明书）

目前整体赤藓糖醇的市场规模仍较小，仅有15.79亿元，但在下游消费市场的带动下，未来几年赤藓糖醇市场仍有望继续保持高速发展。天风证券研报指出，假设未来赤藓糖醇代替5%的白糖市场，那么仅国内潜在需求空间有望达到80万吨。而智研咨询指出我国2019年赤藓糖醇产量仅4.62万吨。这意味着市场应有20倍左右的增长空间。

另一方面，三元生物在赤藓糖醇市场处于领先地位。据招股书披露，三元生物目前拥有赤藓糖醇产能5万吨。公司是全球赤藓糖醇市场份额最高的公司，占比33%。作为行业老将，三元生物具备一定的规模优势，更大概率充分受益行业高速的机遇。

（资料来源：沙利文、招股说明书）

代糖全球龙头仍难避免隐患

近年来，三元生物作为行业龙头，的确享受到了行业发展的红利，业绩增速较快。据招股书披露，公司营收从2017年1.21亿元增长到2019年4.77亿元，复合增速98.55%。同期净利润从0.19亿元增长1.36亿元，复合增速167.54%。

（资料来源：ifind）

另一方面，公司的盈利能力较高。据招股书披露，2019年公司的毛利率和净利率分别为45.77%、28.59%；同期另一家代糖上市公司保龄宝毛利率和净利率仅为14.85%、1.93%。显然，与同行相比，三元生物具备更高的盈利能力。而且，不断上升的毛利率也反映出公司在不断扩大规模的同时，单位成本在不断下降，相比同行具备更大的成本优势，有利于公司在后续的市场竞争中拥有更强的竞争力。

（资料来源：ifind）

但良好的财务背后，还是存在着一些隐忧。

三元生物过度依赖赤藓糖醇，产品结构比较单一。从收入结构来看，公司超过6成收入来自于赤藓糖醇。但赤藓糖醇并非糖类替代物的最终解决方案，随着技术发展有被替代的可能。正如同赤藓糖醇当年取代阿斯巴甜、安赛蜜等代糖被广泛运用，若未来有更加优质的新型甜味剂被广泛应用于食品饮料领域，容易对公司当前业务造成冲击。

另一方面，三元生物海外市场占比过高，2017年至2020年上半年，公司海外营收占总营收的比例分别为75.96%、82.25%、89.53%、73.64%。再者，公司前五大客户分别为莎罗雅、山东欣诺辰生物科技有限公司、HhoyaB.V.、美国TIH、Legent(HongKong)Co Limited，占总营收50.94%，而除了山东欣诺辰之外，其余皆为外国企业。鉴于当前全球疫情仍未完全遏制，尤其海外疫情仍未被有效抑制，疫情对于海外市场发展或将产生不利影响。

结语

整体来看，“健康饮食”已经成为社会自上而下的共识，代糖市场迎来绝佳的发展机遇，而赤藓糖醇作为目前应用最广泛的食用级代糖，存在较高的市场空间。三元生物作为全球最大的赤藓糖醇供应商，最直接受益于这股“减轻甜蜜负担”的东风。

近年来，三元生物也的确表现出了行业龙头该有的风采，业绩持续高增长。但也要注意赤藓糖醇可能被技术性替代的风险以及海外市场受限制的风险。