本文要点

　　若要将“赤字货币化”转为现实的政策选择，就必须回答三个问题。

　　首先，宏观政策组合的依据是经济运行实况，即在进行政策选择讨论之前，要先对经济运行状况进行判断。采取“赤字货币化”的政策选择实际上就是主张采取积极的财政政策和宽松的货币政策的宏观政策组合取向。那么在不到一个月的时间内，经济运行究竟出现了什么剧烈变化，以至于必须要对4月17日政治局会议确定的宏观政策组合取向做出方向性调整呢？

　　其次，从既有的宏观调控经验而言，财政政策和货币政策协调性越好，宏观调控的效果就越好，但“赤字货币化”一旦落实，则意味着财政政策和货币政策协调性的丧失。究竟是什么因素迫使我们丧失财政、货币政策的协调性和突破《中央人民银行法》呢？

　　最后，在“赤字货币化”政策选择下，实际上暗含着对财政赤字约束的放松，而“软”约束一旦成为常态，政府债务增长也可能成为常态化，由此必然带来主权信用对货币政策的影响。一个丧失利率工具的中央银行，如何来有效应对通货膨胀预期变化和汇率波动，进而中央银行又该如何“防范和化解金融风险，维护金融稳定”和“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”呢？

　　——张涛 CF40青年论坛会员、中国建设银行金融市场部

　　赤字货币化成为政策选择之前需先回答三个问题

　　文 | 张涛

　　当前影响各国经济运行最重要的因素，无疑就是新冠疫情的爆发和全球性蔓延，出于对冲疫情冲击的考虑，各国均调整了宏观经济政策，不少国家还创设很多新政策工具，与此同时，也带来了政策选择的热烈讨论，在国内最典型的例子就是关于“赤字货币化”政策选择的讨论。

　　我想既然“赤字货币化”是作为一种政策选择的参考已经被提出来，那若要将其转为现实的政策选择，就必须回答三个问题。

　　首先，宏观政策组合的依据是经济运行实况，即在进行政策选择讨论之前，要先对经济运行状况进行判断。例如，4月17日中央政治局在分析研究当前经济形势，部署当前经济工作的会议上指出“要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响”“积极的财政政策要更加积极有为”“稳健的货币政策要更加灵活适度”，表明虽然遭受了疫情冲击，但宏观政策组合方向依然是积极的财政政策和稳健的货币政策的组合取向。

　　而赤字货币化的政策选择通俗的讲，就是财政部门直接向中央银行融资（中央银行直接购买国债），来弥补财政赤字。从政策效果而言，财政赤字的扩大是典型的积极财政政策特征，中央银行因购买国债带来了基础货币的投放，即“印钞”属于典型的宽松货币政策。由此采取“赤字货币化”的政策选择实际上就是主张采取积极的财政政策和宽松的货币政策的宏观政策组合取向。

　　那么在不到一个月的时间内，经济运行究竟出现了什么剧烈变化，以至于必须要对4月17日政治局会议确定的宏观政策组合取向做出方向性调整呢？我想这是主张“赤字货币化”政策选择首先要回答的问题。而且回答此问题时，不需要间接通过所谓的“货币状态”来描述。而按照日前人民银行公布的其对全国1万家实体企业的调查结果显示，过去的一个月来，经济运行是呈现好转迹象的。截至4月末，工业生产基本修复到位，服务业开工率持续回升，97.5%的企业已复产，超半数工业企业设备利用率已达到或超过上年二季度平均水平。

　　其次，从既有的宏观调控经验而言，财政政策和货币政策协调性越好，宏观调控的效果就越好，但“赤字货币化”一旦落实，则意味着财政政策和货币政策协调性的丧失。“赤字货币化”在实际政策执行中，就是国债直接由人民银行来认购，即财政部门发行多少规模的国债，央行同时对等地向社会投放多大规模的基础货币，这意味着人民银行因此丧失了这部分基础货币的调控权。而2007年财政部门向商业银行定向发行过1.55万亿特别国债，随后央行通过公开市场购买了这部分特别国债，表明在特定情况下中央银行是可以对财政提供支持的，而且这种支持恰恰是财政政策和货币政策协调的体现，并未造成中央银行对基础货币的失控，因为国债作为金融市场最主要的金融标的之一，央行通过在公开市场对国债的买卖来调控货币供给规模，本身宏观调控的重要方式。更何况目前现行的《中国人民银行法》第二十九条明确规定“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”

　　那么究竟是什么因素迫使我们丧失财政、货币政策的协调性和突破《中央人民银行法》呢？我想这也是主张“赤字货币化”政策选择必须要回答的问题。

　　最后，我想要问第三个问题是，在“赤字货币化”政策选择下，实际上暗含着对财政赤字约束的放松，而“软”约束一旦成为常态，政府债务增长也可能成为常态化，由此必然带来主权信用对货币政策的影响。因为按照自身既有经验和国际通行的做法，政府债务的偿还很大程度上依靠“借新还旧”，从债务人角度而言，利率越低，债务偿还成本越低，但当政府债务规模较大时，利率水平的变化将直接影响到政府偿还债务的能力，即影响到主权信用等级。因此，客观上就会造成，出于维系主权信用等级，财政部门倒逼中央银行维持低利率水平，而一旦此隐性政策含义成为社会共识，实际上就意味着中央银行利率工具的无效。那么试问，一个丧失利率工具的中央银行，如何来有效应对通货膨胀预期变化和汇率波动，进而中央银行又该如何“防范和化解金融风险，维护金融稳定”和“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”呢？

　　面对如此巨大的政策选择风险，主张“赤字货币化”政策选择的答案是什么？

　　我想先清楚地回答了上述三个问题，再主张“赤字货币化”成为现实的政策选择也不迟吧。