深圳星河荣御，图片来源：星河控股集团官方网站

1月26日，星盛商业(HK:06668)挂牌上市，定价3.86港元/股。

早间开盘，星盛商业报4.4港元，较发行价3.86港元涨14%，总市值约44亿港元。此后股价有所回落，截止收盘报4港元/股，涨3.63%，总市值降至40亿港元。

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星盛商业是2021年物业行业第三家上市的物业股，此前1月15日荣万家上市破发8%，18日宋都服务上市破发36%。或受益于“纯商业物业管理”的属性，星盛商业并未破发。

从规模来看，星盛商业营收不足5亿，合约面积甚至不到1亿平米，但却坐拥超50%的高毛利。此外，星盛商业还面临着区域局限、母企依赖、债务风险等问题。

上市前腾转挪移，“二代”黄德林成掌舵者

过去一年间，新三板摘牌、股权重组、赴港IPO、首战折戟、迅速二度递表之后，星盛商业才迎来了今日的敲钟时刻。

2016年12月，星盛商业在新三板挂牌上市。2019年8月，因新三板融资、流动性相对较差等原因，其从新三板退牌转战港股。

半年后的2020年1月17日，星盛商业首次在港提交招股书，但以失败告终。之后于7月20日迅速再递表，最终在2021年1月11日通过聆讯。

星盛商业实控人是星河控股集团有限公司（以下简称星河控股）的黄楚龙家族，星河控股成立于1988年，起家深圳，现有地产、金融、置业、产业四大业务集团，为国内大型综合性投资集团。

作为星河控股的创始人、董事长，60岁的黄楚龙在《2020胡润全球房地产富豪榜》，以身家390亿排名第40位。

星盛商业成功登陆港交所，让成立31年的星河控股首次有了主板上市平台。

图片来源：星盛商业聆讯后资料

目前，黄楚龙通过家族信托通过高星持有星盛商业80%股权，另外20%股权由黄楚龙次子黄德林持有。

“地产二代”接任家族企业，以物业为操练场，星河控股也不例外。公开资料显示，黄德林现年37岁是80后海归，2008年8月步入家族企业，并一直在商用物业运营领域深耕。

2019年9月，黄德林获委任为星盛商业的执行董事及董事会主席，主要负责整体业务发展、制定及实施业务策略。

此前，黄楚龙曾在聆讯后资料中称，“并无意担任董事或高级管理层以参与集团的日常管理，仅作为投资者及控股股东。”

星盛商业上市后，黄德林获任执行董事兼董事会主席，成为星盛商业的真正掌舵者。

母公司贡献80%营收，毛利率高达51%

2017-2019年度，星盛商业的营收分别为2.78亿元、3.28亿元、3.87亿元，净利润分别为5040万元、8510万元、9560万元，一直处于稳增状态。

截止到2019年9月底，星盛商业营收约2.9亿元，同比增长25.1%；净利润8371.1万元，同比增长超36%。

但对比同年上市的商业物管企业，如卓越商企、华润万象生活，星盛商管的营收规模尚有较大差距。

从收入结构上来看，星盛商业极其依赖母公司及其关联方。上述期间，星河控股分别为星盛商业贡献2.51亿元、2.91亿元、3.47亿元及2.65亿元，占收入总额的90.2%、88.4%、89.5%及86.6%。

在未开业的商业物业方面，星盛商业依然过度依赖母公司，20项物业中仅有6项来自独立第三方物业发展商。

图片来源：星盛商业聆讯后资料

规模方面，截至2020年9月30日，星盛商业总合约面积达299.9万平方米，共计管理45个项目，建筑面积299.9万㎡。其中，27个位于大湾区。

2017年至2020年9月末，星盛商业于大湾区的总合约面积分别占总合约面积的50.9%、41.8%、44.0%及44.4%，来自该地区的持续经营业务的收入分别占收入总额的90.0%、87.5%、88.9%及80.5%。

中指院统计数据显示，截至2020年9月末，按于深圳的运营中购物中心数量、运营面积计算，星盛商业分别排名第一、第二；按于大湾区的运营中购物中心数量、运营面积计算，星盛商业分别排名第四、第七。

而位于大湾区的优质物业，也为星盛商业带来超高毛利率。2017年-2019年，星盛商业整体毛利率分别为49.9%、51.7%、51.8%，远超华润万象生活、宝龙商业同期13%-26%的毛利率。

不过，受制于区域局限加之整体规模较少，星盛商业除大湾区意外，长三角、华中等区域仅有零星分布，西部、东北部则大量空白。

对此，星盛商业管理层在1月13日举行的上市线上记者会上表示，“会进一步巩固公司在大湾区的地位，并专注于经济发达的地区及扩展业务规模。”

资产负债率最高达87%，短期偿债压力较大

财务方面，截止2019年9月底，星盛商业手持现金1.17亿元，较2018年底增长34.5%，账面现金尚为充裕。但事实是，在上市前夜，星盛商业就已被“收割”。

图片来源：星盛商业聆讯后资料

资料显示，截至2019年9月末，星盛商业派发股息2.01亿元。而当期其净利润为8371.1万元，换言之，派息金额相当于净利润的2.4倍。

在此操作下，星盛商业当期融资现金流出现2.05亿元缺口。随后，星盛商业购买按公允价值计量的金融资产7.53亿元，之后又赎回9.13亿元金融资产，由此套现1.6亿元，使得当期投资现金流净额增加1.6亿元，变相“填平”了78%的融资现金流缺口。

如此一来，星盛商业截止期末，按公允值计量且计入损益的金融资产总额下降至1.44亿元。所面临的风险便是随着未来投资收入的减少，对未来净利润的贡献或将下滑。

图片来源：星盛商业聆讯后资料

受上述操作影响，2017-2019年，星盛商业资产负债率大幅波动，由59.6%下降至52.2%，后又大幅跃升至87.9%。

截至2020年9月末，星盛商业流动负债总额为1.97亿元，现金及现金等价物约1.24亿元，尚无法覆盖其流动负债总额，流动比率也由2018年的2.2一路降至了1.6。

图片来源：星盛商业聆讯后资料

星盛商管迈入资本赛道已成定局，上述前夕，因规模小而不为人知，但其在招股认购阶段却行情火爆。

星盛商业香港发售获756倍认购，中签率只有1.29%，国际发售部分超额认购约9倍。发行定价3.86港元，是招股价3.2港元-3.88港元的极近上限。

本次星盛商业募集资金8.81亿港元，募集资金约55%将用作寻求其他中小型商用物业运营服务供应商的战略收购及投资，以壮大公司的业务及扩大公司的项目组合。

在目前已上市的44家物业股中，星盛商业是唯一一家纯做商业运营与管理的物企，含有商业运营管理业务的为华润万象生活、卓越商企服务、宝龙商业三家。

截止1月26日收盘，星盛商业报4港元/股，涨3.63%，总市值约为40亿港元，市盈率（TTM）为32.74倍，

无论是从总市值，还是TTM来看，星盛商业均远不及前述三家物业公司。