作者 | 黄海

5月28日，红星美凯龙控股集团（下称“美凯龙集团”）发布2020 年公司债券(第二期)票面利率公告，将以6.82%的利率发行25亿公司债。

此前披露的募集说明书显示，此次债券按期限分为三年期和5年期两个品种，合计规模不超过25亿。美凯龙集团表示债券募集资金扣除发行费用后，将全部用于偿还有息债务。

4月底，红星系的另一资本平台红星美凯龙家居集团股份有限公司（下称“红星美凯龙”）还发布公告称，公司拟向不超过35名特定投资者非公开发行股票，募集资金总额不超过40亿元，利率未定。

这笔资金除了用于主营业务相关的家居商场线下及线上项目，同样还将用于偿还公司有息债务。

在红星美凯龙宣布40亿融资计划的同一日，红星美凯龙还发行了一笔5亿元的超短期融资券，利率4.2%。

中泰国际5月26日发布的研报显示，今年开年以来，企业融资成本持续走低。其中，涉及房地产行业的各大企业短期融资利率已经跌至4%以下。

至于红星美凯龙所在的家居行业，近一季度以来发债的知名企业寥寥，无论是4.2%的利率还是6.82%的利率相对于行业平均值而言均处于高位。

红星系企业在地产领域掀起的水花更大。

5月，红星美凯龙和世茂的合作项目上线，双方将合作定义为两家行业龙头的新战略；4月，红星家具以47亿元拿下金科11%股权，成为融创、金科股权战落幕的见证人。

将红星美凯龙创始人车建兴（又做“车建新”）名下红星系公司近几年的动作一一串联，一张连接着地产板块各个领域的大网浮出水面。

入局：47亿元接盘牵出的金科往事

4月14日，一则股权转让公告在地产行业掀起轩然大波。

融创通过全资子公司转让金科11%股权，交易对价47亿元，孙宏斌和黄红云之间长达三年的股权之争告一段落。而此次交易对家，金科11%股权的接盘方，则是红星系的掌舵人车建兴。

据《中国房地产报》报道，一位接近金科的业内人士直言，“从红星美凯龙与金科之间的渊源来看，这次入局应该早有布局，红星美凯龙应该是黄红云请来的救兵。”

回看两家公司过去十余年的发展历程，二者交集不断。

2006年底，红星美凯龙首次进入重庆，在家居商场的选址上，车建兴最终选择了位于重庆北环的一处商业区。据后续的公开信息，后续落成的重庆北环红星美凯龙正是出自金科之手。

次年，金科筹划IPO，车建兴为金科实业增资2.53亿元，成为金科最早的战略投资者之一。

车建兴和黄红云在地产业务层面互相帮衬。

2009年，车建兴打算进军房地产行业。在其设想中，红星美凯龙业绩蒸蒸日上的家居广场能够为资金密集的地产业务输血；反过来，地产业务又能为家居广场带来新客源。

新业务需要领头人，车建兴从金科手中要来了总裁谌俊宇。

资料显示，谌俊宇曾于2002年至2008年间出任金科地产总裁，期间经手的金科·天籁城和金科·中华坊让金科在重庆站稳脚跟，并于2008年迈入百亿规模。从业多年，除了住宅业务，谌俊宇对商业地产的设计、操盘自有一套。

2009年，谌俊宇转任上海红星美凯龙地产总裁、副董事长，车建兴放权。在红星地产的五年时间里，谌俊宇打出“双mall”模式，即将红星红星美凯龙广场和购物广场合建一处，使之成为当地中心坐标。

彼时，红星地产内部给出目标，除了冲击千亿以外，还要在商业地产领域对标万达。

谌俊宇跳槽至红星的第二年，金科成功借壳ST东源上市，当时的红星家具集团持股4.55%位列十大股东。

时间转眼来到2014年，对于红星地产而言，这是关键一年。随着红星地产的销售规模突破百亿，红星系和金科之间的资本联系开始走向幕后。

自2014年年中，红星家具开始陆续减持金科股份。资料显示，2014年中报期，红星家具持股3.57%，仍为金科前十大股东。而2014年三季报中，红星家具已经离开金科十大股东名单。

彼时正值金科股价的低谷期，若按当时的股票均价2.5元每股计算，红星家具转让股份所得仅约1.25亿元。

也是在2014年，红星地产总裁谌俊宇功成身退，从老东家手中接下重庆的两处商业广场项目。

就在谌俊宇离任的第二年，红星系企业的增长困境初现端倪。

转变：从家具商到地产商

从商三十余年，车建兴一手创建了包括红星家具、红星美凯龙、红星地产等在内的多个资产平台。

2020年新财富榜单中，车建兴以224亿元身家位居榜单第119位。与2019年相比，车建兴身家缩水22.8亿元，排名直降46位。而2018年，车建兴还以335.2亿元身家位居榜单第51位。

创始人财富排名连续下滑背后，近五年来，红星美凯龙的盈利增长遇到瓶颈。

资料显示，红星美凯龙主营业务包括家居产品销售以及家居广场运营。截止2019年底，红星美凯龙经营了87家自营商场，250家委管商场，通过战略合作经营了12家家居商场。

2015年至2017年期间，红星美凯龙的净利润始终徘徊在41亿元以下，直至2018年才小幅增长10%，突破44亿元。

而最新一期年报显示，2019年，红星美凯龙实现营收164.69亿元，同比增长15.66%；净利约44.8亿元，同比仅增长0.05%。换言之，红星美凯龙又一次陷入了增收不增利的窘境。

资本市场用脚投票。

2018年，红星美凯龙初回A股上市时，市值超过700亿元，但此后股价一路下跌，目前市值仅约300亿元。

另一边，红星系的地产板块却迎来了发展高潮。

2016年，红星地产开始发力。车建兴曾计划在2020年开张200家家居Mall，而2016年年末，这一计划已提前完成，并超过万达成为当时国内在管广场最多的商业地产公司。

资料显示，2016年至2019年四年间，红星地产的合约销售额分别为137.14亿元、259.61亿元、405.08亿元以及601亿元。第三方排名中，红星地产的业内排名从90名提升至第50名。

截至2019年底，红星地产在建商业地产及住宅项目共计47个，可售面积1435.63 万平方米，土储货值约1800亿元。据悉，上述项目计划总投资 1120.01 亿元，已投资 577.89 亿元，剩余投资金额为542.12亿元，将在未来三年内完成。

得益于销售额的不断增加，分业务来看，房地产业务已经成为美凯龙集团近三年的营收主力。

2019年度，美凯龙集团实现营收332.26亿元，其中自营家居商场贡献营收7.99亿元，占比23.47%；商业地产住宅销售业务贡献营收126.67亿，占比38.13%。

不过，若要从毛利润层面来看，自营家居商场业务仍是美凯龙集团的现金奶牛。

2019年度，红星美凯龙自营家居商场业务贡献毛利润61.44亿元，占比37.93%；将委托经营管理毛利润计算在内，家具商场业务为集团带来的毛利润超过90亿元，占比55.86%；贡献近四成营收的商业地产住宅销售业务则仅贡献了2成毛利，共35.68亿元。

遇困：母公司债务压力激增

正处于高杠杆发展阶段的红星地产离不开母公司的资金支持。

资料显示，仅2018年红星地产从集团获得的借款就达112亿元。随着上市平台红星美凯龙能够提供的现金越来越少，美凯龙集团的二元发展战略开始反噬，红星地产“商业地产附带住宅业务”的布局模式逼迫着红星系企业继续加大投资。

箭在弦上，弓已拉满，车建兴的资本版图压力倍增。

公开资料显示，2019年A股红星美凯龙的现金和银行余额为72亿元人民币，不足以覆盖其125亿元人民币的短期债务。

美凯龙集团于近日披露的债券发行报告进一步揭示出红星系的资金短缺。截至2019年年末，美凯龙集团账上现金及等价物合计186.30亿元。同期，集团有息负债合计已达842.16亿元，其中一年内待偿的非流动负债及短期负债合计约292.15亿元。

按此计算，不计入集团短期应偿的应付债券，美凯龙集团的资金缺口已超百亿规模。

据报道，今年2月，为偿还红星地产的7.8亿元信托借款，红星美凯龙控股集团挪用了原本打算偿还自身9.5亿元借款的资金。

因集团杠杆走高，近两年来，多家评级机构先后下调了红星美凯龙的信用评级。

日前，惠誉评级将红星美凯龙的长期外币发行人违约评级、高级无抵押评级及其2022年到期3亿美元高级票据的评级从“BBB-”下调至“BB+”。

一季度，受疫情影响，红星美凯龙业绩惨淡。

报告显示，公司期内营业收入25.56亿元，同比减少27.69%；归属于上市公司股东的净利润3.93亿元，同比减少70.08%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.05亿元，同比减少75.8%。

惠誉认为，红星美凯龙已因疫情搁置其扩张计划，且可能重新评估其资本支出速度，这将对其杠杆率状况的可持续性产生影响。基于红星美凯龙的2019年度未经审计财务数据，惠誉估计该公司的杠杆率将接近8.0倍，与2018年的7.8倍相比，进一步走高。

而在2019年5月，标普已经将红星美凯龙的主体信用评级从“BBB-”下调至“BB+”。

红星地产有意调整开发进度，据不完全统计，2020年起红星地产仅在公开市场拍下两宗土地，总对价20.75亿元。而去年全年，红星地产拿地已超20宗。从项目性质来看，红星地产手中47个项目中纯住宅项目已达12个，占比超四分之一。

账上资金已经短缺，车建兴为何拿出47亿元巨款买下金科股权？从红星地产的各项举措来看，车建兴此番收购或是自救之举。

自救：转让项目换取金科股权

“如果复盘红星美凯龙整个入局路径，更像是将其部分商业项目资产卖给金科，然后拿这些钱再去买融创持有的金科股份。这对于车建兴来说是笔划算的交易，以一些回报慢的商业项目，置换高增长公司的股权”，一位业内人士如此分析道。

双方的本轮交易缘起去年7月，谌俊宇从红星地产“带走”的项目公司为红星和金科后来的各项接洽早早埋下伏笔。

2019年7月，金科发布公告，拟以总金额不超8.47亿元受让重庆星坤房地产。若不计入公司前期已交付的项目溢价，该项目收购估值溢价超11倍。

重庆星坤的股东分别为黄红云胞弟和谌俊宇，实际操盘项目正是2014年谌俊宇从红星地产手中接下的红星广场。截至2019年3月底，红星地产还持有重庆星坤10%股权。

金科后续发布的公告透露，2019年5月，红星地产将重庆星坤10%股权转让给谌俊宇，对价500万元。12天后，谌俊宇名下公司与红星地产达成了债权债务充抵协议。至七月，金科入局。

今年开年，红星地产继续转让资产。

工商信息显示，4月7日，红星地产重庆分公司重庆红星美凯龙的两家全资公司上海暄烜和上海睿茜出现股东变动，大股东分别变成了重庆鼎庆坤和重庆诺奥商业。股权穿透后可以发现，两家公司均为金科股份全资子公司。

而上海暄烜是红星地产在昆明布局商业地产的关键棋子，是昆明爱琴海购物中心的大股东。

无独有偶，4月9日，红星地产旗下上海洛茫和上海钦保的股东同时变成了重庆爱之海。重庆爱之海实际由金科持有80%股权。

和金科合作的好处不仅仅停留在具有增长潜力的股权层面，对于车建兴而言，其家具业务板块也得到了新一家地产公司支持。

4月15日，金科股份的年度业绩说明会上，金科董事长蒋思海表示，红星家具成为公司股东，从经营团队上面，金科股份也还能和红星家具能够在商业上面进行优势互补。

今年4月7日，红星美凯龙还与世茂签署合作协议，双方将成立子公司发力家装领域。

知名地产评论员严跃进表示，考虑到房地产与家居的产业协同性，这种“捆绑”无可厚非。但需要注意的是，在本轮牛市过后，房地产市场进入下行通道，行业竞争趋于白热化。对于规模尚未做大，且又缺乏核心竞争力的企业来说，风险不可忽视。此外，房地产的上下游行业也会难免受到影响。