文丨明明债券研究团队

　　核心观点

　　4月工业利润整体边际修复，但不同所有制、不同行业分化较为明显，国有以及中上游利润走弱、私营以及中下游的利润回暖，量价因素只是原因之一，管理成本、投资收益等因素对利润的影响也不容忽视。随着原材料价格回温以及基建发力，企业的利润增速有望趋于弥合，但考虑到居民收入、消费意愿仍有不确定性，且海外风险仍然严峻，仍需关注工业利润修复的可持续性。

　　工业利润：整体修复与结构性压力并存。4月工业利润整体修复，但不同所有制、不同行业分化明显，国有企业以及中上游行业利润较为疲弱，私营企业、中下游行业利润表现亮眼。考虑到去年同期的低基数，企业利润改善的背后有基数效应的推波助澜，但基数效应并非主要原因。

　　抽丝剥茧看利润。结合国家统计局的定义以及企业利润表的编制方法，我们可以将工业企业利润划分成四个部分：经营利润、管理成本、投资利润以及其他因素。基于此，我们对不同行业，不同所有制企业的利润进行分拆。结果显示，不同行业、不同所有制的工业企业表现不一，中上游企业以及国有企业的经营利润增速要明显高于利润总额增速，而中下游企业以及私营企业则反之，一定程度上说明当前不同企业的利润波动并非仅仅与终端需求相关。

　　利润分化的背后。国企是稳定就业的重要力量，国企以及中上游行业向员工让利或是国企利润维持疲弱的重要原因。“船小好调头”，私营以及下游行业的管理成本更具弹性，或是推动私营企业利润进一步回升的原因之一，宽货币环境之下的投资收益可能也会对利润形成正向贡献。

　　管窥企业利润的复苏节奏。对于私营以及中下游企业而言，压降管理成本、增厚投资收益并非长远之计，企业利润增速终将回归终端需求，但后疫情时期居民收入以及消费意愿的不确定性或将对企业的利润修复形成制约。对于国企以及中上游行业而言，原材料价格回温以及基建、地产投资加码有助于带动上游行业利润筑底反弹，不同所有制、不同行业的分化料将收敛。

　　结论：4月工业利润整体边际修复，但不同所有制、不同行业分化较为明显，国有企业以及中上游行业利润较为疲弱，私营企业、中下游行业利润表现亮眼。从利润分拆的角度来看，国有以及中上游企业的利润走弱并非单纯受原材料价格走弱以及企业生产经营状况不佳所致，国企向员工让利也是企业利润回落的原因之一；对于私营以及中下游企业而言，其利润快速走暖也并非仅仅是因为终端需求的改善，企业主动调整自身的管理成本以及宽货币环境之下的投资收益高增也是利润回暖的重要原因。往后看，对于国企以及中上游企业而言，原材料价格回温以及基建投资发力将带动其利润增速逐渐修复，但刚性的管理成本或将成为利润回暖的掣肘；而对于私营企业而言，利润增速终要回归至终端需求，考虑到后疫情时期居民收入、消费意愿仍有不确定性，以及海外市场风险仍然严峻，仍需关注工业利润修复的可持续性。

　　正文

　　2020年5月27日，统计局公布4月工业数据，规上工业利润整体呈明显改善特征，但不同所有制、不同行业的企业利润表现分化较为严重。针对此现象，本文提供了一个新的视角，试图从利润分拆的角度窥探工业企业利润分化的原因，并对后续利润增速走势进行探讨。

　　再看工业利润的分化：一个新的视角

　　工业利润：整体修复与结构性压力并存

　　4月工业利润整体修复，但不同所有制、不同行业分化明显，国有企业以及中上游行业利润较为疲弱，私营企业、中下游行业利润表现亮眼。4月份，规上工业企业实现利润4781.4亿元，同比-4.3%（+30.6pcts），复工复产、复商复市的有效推进和供应链的恢复助力工业利润大幅改善。分行业来看，不同行业分化明显，下游行业如汽车（29.5%，+109.9pcts）、专用设备（87.5%，+108pcts）和电子（85.1%，+65.6pcts）利润明显回温，但中上游行业如黑色、化工、有色等利润增速仍处于深度负区间；分所有制看，股份制、外商企业、私营企业利润增速降幅延续收窄，分别录得-26.6%（+6.4pcts）、-28.8%（+18.1pcts）、-17.2%（+12.3pcts），而国有控股企业利润增速继续下探（-46.0%，-0.5pct）。

　　企业利润改善的背后有基数效应的推波助澜。2019年是减税降费的加力提速之年，全年共实现约2.3万亿元的减税降费，备受市场关注的增值改革也于2019年4月正式落地。增值税调降虽有利于降低企业生产经营成本、增厚企业利润及现金流，但对于部分下游行业而言，在增值税切实调降之前提前购货可以更为充分的享受增值税收抵扣优惠，这也在一定程度上推动了2019年3月工业企业的生产提速和利润高增，2019年3月工业利润同比增长13.9%，明显高于1-2月的累计同比增速-14%，进入4月后，随着抢抵扣因素的消散，工业企业利润也有明显回落，2019年4月工业利润同比收缩3.7%，较前值大幅减少17.6pcts，因此，低基数在一定程度上放大了企业利润的改善幅度。值得说明的是，尽管4月工业利润同比增速的修复有低基数的原因在，但从环比看4月工业利润仍有明显回升，基数效应仅仅是利润改善的“助燃剂”而非“导火线”，因此仍有必要进一步对工业利润进行分析。

　　

　　抽丝剥茧看利润

　　结合国家统计局的定义以及企业利润表的编制方法，我们可以将工业企业利润划分成四个部分：经营利润、管理成本、投资利润以及其他因素。根据统计局的定义，工业企业利润是企业在生产经营中各种收入扣除各种耗费后的盈余，来源于会计“利润表”中“利润总额”项目的本年累计数。根据企业利润表的构建过程，利润总额是通过营业收入、营业成本、各项费用以及投资收益等分项计算得出的。粗略来说，营业利润=营业收入-营业成本-各项费用+其他收益-减值损失+其他因素，利润总额=营业利润+营业外收入-营业外支出，上述各分项中，营业收入、营业成本与企业的生产经营相关，各项费用（销售费用、管理费用、财务费用、研发费用等）与企业的管理相关，其他收益（投资收益、公允价值变动收益）与企业的投资行为相关。因此，我们可以通过四分法对企业利润进行拆分，将企业利润近似的划分为四个部分：经营利润、管理成本、投资利润、其他因素。

　　具体构建方法上，我们将不同所有制、不同行业的营收、成本的当月值之差作为经营利润的反映，用管理费用、销售费用、财务费用的当月值之和来反映企业的管理成本，用投资收益的当月值来衡量企业的投资盈利，上述三个因素之和与企业利润总额的差值即为减值损失等其他扰动因素。特别的，对于经营利润分项而言，由于其代表企业的营收、成本之差，量、价变动对企业利润产生的影响将会直接体现在该分项中，因此该指标能够更为直观的反映企业的生产经营效率以及终端需求的冷暖。考虑到4月工业数据中不同行业、不同所有制企业的利润分化程度进一步扩大，严谨起见，我们对不同行业，不同所有制企业的利润进行分拆。

　　

　　从利润分拆的视角来看，不同所有制、不同行业的工业企业表现不一，中上游企业以及国有企业的经营利润增速要明显高于利润总额增速，而中下游企业以及私营企业则反之，一定程度上说明当前不同企业的利润波动并非仅仅与终端需求相关。从所有制的角度拆分，我们发现4月国有企业的经营利润当月增速（-21.4%）要远高于利润总额的当月增速（-47.4%），而私营企业则反之，经营利润增速（14.3%）要明显低于利润总额的当月增速（17.8%）。从行业的视角来看，采矿、黑色、有色、煤炭、化工这些原材料及中上游行业经营利润的增速要明显高于利润总额的当月同比增速，而其余中下游行业的经营利润增速整体弱于利润总额的当月同比增速。这说明了两个问题：第一，国有企业、原材料以及中上游行业的利润疲软并非完全是企业生产经营状况不佳所致，原油价格大幅回落所导致的产成品价格低迷也并非是此类行业利润走弱的唯一原因。第二，私营企业、中下游行业利润改善的原因也不仅仅是终端需求改善所带动的企业订单修复。为何会出现这种现象？

　　

　　

　　

　　利润分化的背后

　　国企是稳定就业的重要力量，国企以及中上游行业向员工让利或是国企利润维持疲弱的重要原因。结合前文分析，国企及中上游行业利润持续疲弱并非单纯的因为经营状况不佳，结合利润四分法，国有企业的管理成本刚性也可能是国企利润走弱的原因之一。第一，与其他企业相比，国有企业以及中上游企业的规模较大、人员结构也相对固定，这在一定程度上导致其管理费用的弹性相对较小：自2010年以来，国有企业管理费用累计同比增速最高点与最低点之差为29.6pcts，明显低于股份制、外商、私营企业的39.6pcts、31.5pcts、50.3pcts。另一方面，自疫情发生以来，国有企业成为了稳定就业的重要力量，3月20日国务院发布的《关于应对新冠肺炎疫情影响强化稳就业举措的实施意见》中也曾明确指出要扩大国有企业招聘规模，国有企业利润下降的原因之一也可能在于其向居民让利（详见我们此前的报告《债市启明系列20200428—国企利润”腰斩“，影响几何？》）。

　　“船小好调头”，私营以及下游行业的管理成本更具弹性，或是推动私营企业利润进一步回升的原因之一，宽货币环境之下的投资收益可能也会对利润形成正向贡献。对私营企业而言，私营企业体量较小，因此可以灵活调整自身的管理模式与人员架构，这也使得私营企业的管理成本更具弹性。另一方面，统计局在解读4月工业数据时曾直接指出，4月份利润明显改善一定程度上也与当月投资收益大幅增加有关，这也是企业利润回升的一个原因。结合4月各大类资产的收益率走势，随着宽松的货币政策环境以及基本面的边际修复，4月股市、债市整体均有一定修复，企业对资本市场的投资将有助于企业实现自身利润的修复；同时，相较于票据贴现利率以及债券发行利率等融资成本，4月理财产品的收益率仍然维持高位，这也为企业的投资活动提供了收益空间。

　　

　　管窥企业利润的复苏节奏

　　对于私营以及中下游企业而言，压降管理成本、增厚投资收益并非长远之计，企业利润增速终将回归终端需求，但后疫情时期居民收入以及消费意愿的不确定性或将对企业的利润修复形成制约。对于利润恢复较快的私营以及中下游企业而言，此类企业的利润改善并非单纯受终端需求回暖所影响，管理成本收缩、投资收益上行也是导致此类企业利润回暖的原因，但上述盈利模式能否持续仍存疑问：一方面，企业结构调整只是权宜之计，人员工资等管理成本终有隐性下限；另一方面，进入5月以来，随着货币政策的宽松脚步放缓以及监管层对资金空转、资金套利的监管升温，企业对金融产品的投资行为将在更加严格、规范的监管框架之下进行，企业的投资收益能否持续攀升也仍存疑问。因此，企业的利润终究要回归到终端需求，但后疫情时期居民的收入以及消费意愿仍有不确定性，料将对利润的持续修复形成制约（详见我们此前的报告《债市启明系列20200421—如何看待当前经济中的四个矛盾？》）。

　　对于国企以及中上游行业而言，原材料价格回温以及基建、地产投资加码有助于带动上游行业利润筑底反弹，不同所有制、不同行业的分化料将收敛。对于利润恢复相对缓慢的国企以及中上游行业而言，原材料价格回温以及基建、地产投资加码有助于带动上游行业利润筑底反弹。进入5月后，财政部再次下达1万亿元新增专项债额度，专项债的杠杆作用料将对基建投资形成支撑，政府工作报告中也提到，要继续扩大有效投资，并重点支持“两新一重”建设，国有企业以及中上游行业利润有望恢复，不同所有制、不同行业的分化料将收敛。

　　结论

　　4月工业利润整体边际修复，但不同所有制、不同行业分化较为明显，国有企业以及中上游行业利润较为疲弱，私营企业、中下游行业利润表现亮眼。从利润分拆的角度来看，国有以及中上游企业的利润走弱并非单纯受原材料价格走弱以及企业生产经营状况不佳所致，国企向员工让利也是企业利润回落的原因之一；对于私营以及中下游企业而言，其利润快速走暖也并非仅仅是因为终端需求的改善，企业主动调整自身的管理成本以及宽货币环境之下的投资收益高增也是利润回暖的重要原因。往后看，对于国企以及中上游企业而言，原材料价格回温以及基建投资发力将带动其利润增速逐渐修复，但刚性的管理成本或将成为利润回暖的掣肘；而对于私营企业而言，利润增速终要回归至终端需求，考虑到后疫情时期居民收入、消费意愿仍有不确定性，以及海外市场风险仍然严峻，仍需关注工业利润修复的可持续性。

　　市场回顾

　　利率债

　　资金面市场回顾

　　2020年5月28日，银行间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了0.31bps、16.93bps、19.97bps、-18.74bps和-9.83bps至2.17%、2.25%、2.13%、1.93%和1.81%。国债到期收益率大体上行，1年、3年、5年、10年分别变动1.05bps、-2.21bps、-3.94bps、-3.26bps至1.60%、1.90%、2.26%、2.72%。上证综指上涨0.33%至2846.22，深证成指下跌0.27%至10653.49，创业板指下跌16.51%至2054.96。

　　央行公告称，为对冲政府债券发行、企业所得税汇算清缴等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，2020年5月28日人民银行以利率招标方式开展了2400亿元逆回购操作，中标利率2.2%。

　　2020年5月28日，银行间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了0.31bps、16.93bps、19.97bps、-18.74bps和-9.83bps至2.17%、2.25%、2.13%、1.93%和1.81%。国债到期收益率大体上行，1年、3年、5年、10年分别变动1.05bps、-2.21bps、-3.94bps、-3.26bps至1.60%、1.90%、2.26%、2.72%。上证综指上涨0.33%至2846.22，深证成指下跌0.27%至10653.49，创业板指下跌16.51%至2054.96。

　　央行公告称，为对冲政府债券发行、企业所得税汇算清缴等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，2020年5月28日人民银行以利率招标方式开展了2400亿元逆回购操作，中标利率2.2%。

　　流动性动态监测

　　我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年5月对比2016年12月M0累计增加14718.3亿元，外汇占款累计下降7346.2亿元、财政存款累计增加2404.3亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　

　　

　　可转债

　　可转债市场回顾

　　5月28日转债市场，平价指数收于85.43点，下跌0.95%，转债指数收于111.51点，上涨0.08%。255支上市可交易转债（辉丰转债除外），除国轩转债停盘，博彦转债、淮矿转债、蒙电转债、骆驼转债和国贸转债横盘外，102支上涨，147支下跌。其中，富祥转债（15.96%）、广电转债（3.95%）和健友转债（3.57%）领涨，千禾转债（-12.08%）、尚荣转债（-5.67%）和金农转债（-4.47%）领跌。253支可转债正股（*ST辉丰(行情002496,诊股)除外），除国轩高科(行情002074,诊股)停盘，鲁泰A(行情000726,诊股)、奥瑞金(行情002701,诊股)、森特股份(行情603098,诊股)、顺丰控股(行情002352,诊股)、山鹰纸业(行情600567,诊股)、荣晟环保(行情603165,诊股)、郑中设计(行情002811,诊股)、中航机电(行情002013,诊股)和铁汉生态(行情300197,诊股)横盘外，86支上涨，157支下跌。其中富祥药业(行情300497,诊股)（10.01%）、苏博特(行情603916,诊股)（7.38%）和鸿达兴业(行情002002,诊股)（5.88%）领涨，新莱应材(行情300260,诊股)（-8.74%）、通光线缆(行情300265,诊股)（-7.48%）和尚荣医疗(行情002551,诊股)（-5.94%）领跌。

　　可转债市场周观点

　　上周以来转债市场调整迅速又猛烈，截止周五中证转债指数已经连续十天收跌，前期是溢价率压缩占据主导力量，到后期则是正股与估值同时回落。

　　从估值水平来看，调增后的90-115元平价区间的股性估值已经回落到15%附近。短期来看去年底股性估值的位置是一个考验，在当前趋势下可能冲击至13%水平附近，总体来看我们认为短期估值继续大幅压缩的可能性不大，当前最大的风险来自正股。但从中长期看，若风险市场持续不振（即使有小反弹）我们认为股性估值有可能退守10-15%区间，在下半年这一情况发生的可能性并不小。

　　回到短期视角，历经大幅压缩之后的估值水平提升了转债市场的总体弹性，而回落的绝对价格提升了转债未来向上的空间，冲击后转债市场的性价比已经有较为显著的改善。逆周期视角一直是转债投资取得超额回报最主要的方式之一，自从3月以来我们在逆周期逻辑下提前推荐关注消费、内需、科技等板块，而现在我们认为可以进一步放大拓展这一逻辑。

　　自发布二季度展望报告以来，我们一直强调此时的转债市场是资产配置策略的缩影，必须更为前瞻地判断风险资产的风格与方向，否则即使看到了空间也难以取得较好的收益，在未来市场的分化会依然处于高水位。

　　从风格上看，我们更偏向价值方向，寻找盈利与真成长的板块，在当前疫情冲击的下半场全球开始复产复工的阶段，与政策落脚点相匹配的行业更具有投资价值，而逆全球化是外部扰动的源头需要小心规避。

　　我们对转债市场策略的定义仍旧在“惊喜”的框架下，寻找顺周期与逆周期的板块，短期极端冲击后更有可能兑现一部分惊喜。顺周期方向要及时兑现盈利，逆周期要勇于提前布局。顺周期视角依旧坚持内需&；；硬科技为主，逆周期则关注周期&；；服务行业。在连续两周的冲击之后，诸多优质标的在转债市场已经获得了不错的安全垫，同时还享有不错的弹性，值得重点关注。

　　高弹性组合建议重点关注东财转2、博威转债、高能转债、福特转债、乐普转债、博特转债、希望转债、顾家转债、中天转债、至纯转债。

　　稳健弹性组合建议关注顺丰转债、瀚蓝转债、裕同转债、新泉转债、金力转债、深南转债、红相转债、木森转债、仙鹤转债、天目转债。

　　风险因素：市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

　　股票市场

　　

　　转债市场