近日，在万得3C会议主办的“首席经济学家把脉宏观经济”系列会议中，前海开源基金首席经济学家杨德龙与投资者分享了我国经济进入中速高质量增长阶段的投资机会。

以下为会议纪要：

杨德龙：大家下午好，很高兴今天参加万得3C会议，给大家分享一下我对于当前经济形势以及资本市场的看法。我国经济经过40年的改革开放，已经逐步的完成了工业化，现在来看，重工业化时代已经过去，那么经济已经成功地实现了转型。

过去几十年，我们经济已经发生了根本性的变化，一方面经济增速从以前的高速增长进入到中速高质量增长阶段。在改革开放前30年，我国GDP的增速平均在9%以上，创造了世界经济史上的奇迹。从历史上来看，大多数国家可以实现三个10年的高增长，一般到第四个10年增速都会出现一定的回落，这是符合正常的经济逻辑的。

因为在改革开放的初期，我国各个行业都处于严重供不应求的阶段，是从无到有的过程，这时候只要加大资本的投入，以及劳动力的投入，经济都会实现高速增长。再加上2001年我国成功地加入了WTO，经过了长达20年的谈判，进入到世贸组织，然后成功地纳入到世界的产业链，我们抓住了经济全球化的机会。

通过资本的投入，以及低端劳动力投入，可以说实现了经济的跨越式增长，一度我国经济增速超过10%以上，名义GDP的增速，甚至有的年份高达15%，这在经济史上都是一个奇迹。我国生产力得到了极大的释放，各个行业都实现了快速的增长，现在我国已经是世界上唯一一个包含全部产业链的国家。任何一个产业，在中国都能找到相应的企业，这一点是改革开放的重大的成果。

我国的GDP也一年上一个台阶，在10年前，中国的GDP刚刚超过日本，现在中国的GDP已经是日本的2.5倍，和美国的差距也在逐步的缩小。现在我们的GDP总量已经相当于美国的70%，在可以预见的未来五年左右，中国的GDP整体上可能会超过美国，可以说改革开放的前30年，我们充分的发挥了劳动力资本的优势，实现了跨越式增长，中国也成为世界工厂，现在我们在世界上低端产品的出口已经占到了40%的份额。

前段时间，我们知道，特朗普号召那些贸易保护主义者来抵制中国出口的商品，当时网上流传一个笑话，就是一个美国的参议员，他极端的反对中国的出口，要抵制中国的出口商品。他想晚上请朋友到家里参加聚会，就给他的太太说，今天我们要把家里所有中国造的产品全部都扔出去，都不要出现。然后到晚上的时候，他带他朋友回家，发现了家里面竟然什么东西都扔光了，家徒四壁，然后他太太光着身子出来了，因为衣服也是中国造的。

通过这一次金融研讨会，我也感觉到，其实中国的崛起确实引起了美国的警觉，我们经济的高速增长，特别是依靠我们中国人民的勤奋，依靠我们廉价的劳动力，以及大量的资源消耗，环境污染，我们经济确实取得了举世瞩目的成就。

但是第二点，我们经济现在基数已经越来越大了，我们现在GDP去年已经达到了90万亿人民币。也就是说，每成长一个百分点，就是9000亿人民币，可以说这个基数越来越高。我们要想实现像以前一样8%以上的增长，确实存在困难。所以基数大了之后，我们经济增长的速度适当的下降，下降到现在6.3%左右，是符合了事物发展规律的。

第三点，我们要看到，经济其实已经发生了转型，转型不是一句空话，实际上是企业遇到了增长瓶颈之后，不得不做的一个调整。比如说，以前企业只需要加大资本投入，开更多的工厂，开更多的生产线，招聘更多的工人，就有源源不断的订单接到。但是现在，这已经到了一个瓶颈了，就是我们低端产品很多已经占到全球份额的40%，甚至某些产品百分之百中国生产。这时候想进一步的来提高市场份额已经不可能，这时候企业不得不寻求转型。

另外，有一些技术进步，导致有些产品的需求突然消失，这时候企业也需要去转型。现在大家有没有注意到，在街上，你碰到最多的人是谁？那就是送快递的，送外卖的，要么是美团的，要么是达达的，还有京东的等等，就是说这些代表新的经济体，实际上都已经起来了，代表就是BATJ，百度、阿里、腾讯、京东，还有像美团，像拼多多，像新型的餐饮海底捞等等，这些新型的企业已经崛起。

而从出口方面来看的话，比方说华为，华为是我国最大的科技龙头，华为不仅在5G领域领先，其实在智能手机，在很多地方已经打败了苹果，比如说在国内，现在华为手机的销量已经超过了苹果，更是远远的把三星抛在了后面。

可以说，在过去十几年，中国的转型已经取得成效。像腾讯，最高的时候市值达到四万亿港币。比方说阿里，市值也超过了两万亿人民币；比方说京东，包括美团这些新的经济体，实际上都已经崛起了，它们甚至富可敌国，即使把它们做一个国家的GDP来排名的话，也是排在世界的前几十位。

经济转型了，我们原来经济增长的一些引擎就逐步的开始减速，甚至有的退出了历史舞台。比如说传统上中国经济增长主要靠投资拉动，包括政府的基建投资、房地产投资，以及工业企业的投资。

首先说政府的基建投资，我国在高铁建设方面走在了世界的前列，前几年高铁的投入特别多，现在高铁基本上连接了所有的大城市。未来高铁的增速可能就要下来了，因为建设高铁需要有一定的人流量，如果不是人口密集的城市之间建高铁的话，它经济效益不高。

在高速公路方面，我国的高速公路的里程数也是世界的前列，高速建设期也已经逐步的过去了。所以在高速公路的投入也在下降。其他的一些基建投资基本上也都存在这样的情况，同时在基建投资方面还受到资金的约束。

在2009年，当时为了应对金融危机，我们实施了四万亿的基建投资，实际上当年投入了9.6万亿的信贷，各地的基建投资量可能达到十万亿左右。地方融资平台，因为它是基建投资的主体，地方融资平台有大量的负债，地方融资平台负债应该是达到16万亿以上，这样的话，现在地方融资平台还本付息的能力已经受到很大的挑战。

在2014年，当时相对于2009年，当时的大量的基建投资已经过去了5年，需要还本付息了，但是很多地方融资平台无力去还本付息，最后不得不让财政部进行了三万亿的债务置换，也就是借新还旧，才渡过难关。

现在2019年，又过了五年时间，也就是说当年的这个四万亿的基建投资，地方融资平台又要还本付息了，那现在呢？现在也是还不了。因为很多基建项目都属于功在当今，利在后世的项目，短期内不会产生明显的经济效益。这样的话，也很难有足够的现金流，去覆盖这些利息的成本，所以现在地方融资平台几乎是无力偿债，更不用说再扩大基建投资。今年中央政府想了一招，就是搞地方专项债券的发行，来支持地方基建投资。但是现在来看，地方政府的积极性并不是很高，很难和2009年当时四万亿相比。在资金方面的话，可以说搞基建投资已经遇到了比较大的困难。

前几年我们政府想到了一个招儿，就是搞PPP，也就是通过政府，当然主要是地方政府和银行社会资本，然后一起在搞PPP，来搞一些基建项目，但是真正落地的项目并不是太多，产生经济效益的项目更少，有些PPP项目甚至变成向银行套现的一种借口，所以这几年基建投资的增速一直不高，应该是和资金来源有很大的原因。

虽然我们这几年进行反腐，在各个领域，反腐败大快人心，抓了很多贪官，抓了很多奸商，可以说大快人心。但是同时一些地方政府就造成无为而治的想法，就是政。有些地方官员甚至认为做的多错的多，然后不愿意去搞大量的投资，这可能客观上也影响到地方的基建投资增速。

今年上半年，为了应对经济下滑的局势，我们政府实施了一系列的措施，包括支持消费的措施，包括降准，以及宽松货币政策，对民营企业加大贷款力度的支持力度，包括在减税降费方面，实施高达两万亿的减税降费的措施等等。这些措施在今年上半年起到了一定的成效，一季度GDP增长，以及各个经济数据来看，确实出现了明显的改善。但是到二季度又开始有一些下行的迹象。

由于上半年在财政支出方面可能用的比较多，所以在下半年，目前来看还没有大量的资金可以搞投资，经济在下半年能够快速上行的可能性不大。我们下半年的目标，就是说经济能够企稳就不错了，经济能够见底企稳就是下半年的一个经济形势。

第二个就是房地产投资，房地产对经济的贡献现在逐步的在降低，以前大家说房地产绑架了中国经济，每轮房地产调控基本上都是空调，因为一旦房地产调控，地方的房地产价格出现下降，交易量下降，地方土地流拍，很多地方政府是土地财政，这就导致房地产一旦调控有效果，马上就开始放松，松绑，因为地方政府没有办法来应对。

确实以前是每次房地产调控，经济数据都会明显下降，这是经济严重依赖房地产的一种信号。而房价也是单边上扬，在过去十年，干什么都没有买房赚的多，特别是买房本身就具备天然的三倍杠杆，所以70%的居民财富，都已经配置在楼市里。

但是现在随着三年的房地产调控，我们也看到，二手房成交量已经大幅萎缩，很多地方房价出现了有价无市的局面。而对于很多普通的投资者来说，买房的预期回报率也明显下降。比方说以前每年房价可能涨个百分之二三十，甚至四五十，现在可能要么不涨，要么涨个百分之二三，无法覆盖贷款的成本，资金的成本，所以投资者投资于房产的积极性也在下降。又加上房价处于高位，所以房子的预期回报率也在下降。

现在国家对于房地产的调控依然是没有放松，现在国家提出房子是用来住的，不是用来炒的，也就是房住不炒，实际上就是因为我们经济已经逐步摆脱了对于房地产投资的依赖，房地产投资在GDP的贡献越来越小，所以这是政策调整的一个根本。

房住不炒也会导致经济财富的大转移，就是说未来房子将会出现分化，一些核心区域，有刚需的住房，价格可能还会上涨，因为房子本身就有抗通胀的功能。货币也在贬值，猪肉都已经涨到40一斤了，虽然有非洲猪瘟的影响，属于供不应求导致的，但是物价上涨是不可否认的事实。房子作为保值的资产，它至少可以抗通胀，所以房产还是有持有的价值。但是一定要研究它的基本面，就是这个房子所处的位置，要是核心区域，要有刚需。无论是首套房还是改善性住房，应该都有人买，这时候房价可能还会持续上涨。当然增速不会像以前那么高。

对于一些投机客比较多，房价又高的一些地区，可能房子的价格有可能会出现较大幅度的回落。所以对房地产的投资，我认为就是要和研究股票一样，看基本面，选择地段好，有人气的，有升值空间的这些房子进行投资。而不能像以往一样盲目投资，以前买房是闭着眼睛赚钱的，现在就逐步的变成要挑房子了。

第三块就是工业企业的投资，工业企业的投资，现在无疑下降很厉害，因为我们现在各个行业都已经产能过剩。前几年政府推动的供给侧结构性改革，像钢铁、化工、煤炭、有色，这些重工业的产能过剩的行业进行了去产能，取得了一定的成效。这样的话，工业企业做再投资的动力就不足，因为很多行业都已经产能过剩，它们要扩大再生产的话，就会导致产能过剩更严重，无利可图。所以在工业企业投资方面，必然就会出现阶段性的一个下降。

所以总结来说，我们经济增速出现下降那是必然的，因为前面讲的几种原因，一个是我们原来经济增长的引擎，投资出现了较大的下降。另外就是我们原来增长依靠出口，出口现在由于全球贸易摩擦不断升温，出口增速也出现了明显的下降，出口对于GDP的贡献已经到了个位数，高峰的时候达到40%，现在只有个位数的贡献，甚至有的年份是负的，增速贡献是负的，所以就是说出口增速的下降，实际上对我们经济的影响已经越来越小，这也是我们给美国发生贸易摩擦的时候有底气的地方，就是说我们其实对出口，特别是对低端出口的这种依赖度已经大大的降低。所以贸易摩擦实际上对我们经济的整体影响并不大。

我们也看到，经济转型之后，原来促进经济高速增长的一些引擎逐步的减弱，甚至消逝，甚至熄火，新的经济开始起来。特别是发生贸易摩擦之后，我们更加重视科技创新，更加重视研发投入。

因为我们发现，在过去40年，我们改革开放，我们在科技方面已经取得了巨大进步，但是和美国相比，确实还存在非常大的差距，特别是一些关键零部件方面，核心技术方面，我们的短板非常明显。像去年，美国对中兴在芯片方面进行制裁，导致中兴上游1000多家配套企业没法开工，最后不得不交了近100亿人民币的罚款，才重新获得美国的芯片。

而华为在这方面走到了前面，未雨绸缪，很早就做了备胎，研发出来麒麟芯片，然后在操作系统方面，为了防止受制于人，在使用安卓系统的同时，自主研发的鸿蒙操作系统，这样的话，即使遇到安卓系统不能用的情况，也不会无法运行。可以说华为在科技创新方面已经走到了世界的前列，不仅是我国的前列。所以发生贸易摩擦，实际上对我们的影响，有负面影响，但是也有很多正面的刺激，正面的刺激就是让我们国家高层认识到，必须立足科技发展，必须立足科技投入，这样经济才会有可持续的增长。而搞低端产品的出口，赚一些加工费这种模式已经到头了。

当年美国给日本打贸易战，制造业从日韩转移到中国。现在美国给中国打贸易战，实际上会迫使中国的一些低端产能转移到东南亚，因为东南亚的劳动力成本更低，他们的经济阶段其实相当于我国90年代的水平，这种产业转移，我觉得是符合世界产业链转移的大趋势的，不必感觉到恐慌。

我们现在重要的就是要做好产业的升级和结构的转型，就是说我们要从低端产品的出口，最后转向像华为一样，高端产品的出口，通讯设备、手机等等这方面的出口。

从依靠低端劳动力的这种增长模式，依靠资本投入的增长模式，逐步转向依靠技术进步，依靠提高劳动生产率进行增长的方式。我们知道，一般经济学的增长模型里边，古典增长模型主要是考虑资本的投入和劳动力的投入。现在我们在这方面已经过剩，就是劳动力已经是，低端劳动力开发已经到头了，现在低端劳动的成本越来越高，低端劳动力的人口红利实际上已经结束，而以大学生为代表的这些高端劳动力的红利已经展开，这是大方向。

而在资本方面的话，我们现在也难以再依靠资本投入来进一步提高产出了，因为资本也已经过剩。我们已经从最大的资本的引入国，转为最大的资本输出国，就是说我们开始在海外寻找一些投资机会了。

我们现在最重要的是提高经济生产率，这是最重要的。只有这样，我们经济才能够和美国抗衡，才能够真正的成为世界上的超级经济体。就是我们常说的，由制造大国向制造强国来转变，这样的话我们可以发展，还可以进一步挖掘潜力，实现可持续增长，在经济实力上真正的走在世界的前列。

在经济转型和产业升级的过程之中，会产生一系列的投资机会。我觉得这个机会主要来自于两方面：

一方面就是传统的一些稳定增长的行业，经过这个建设阶段之后，进入到寡头垄断阶段，这样的话，行业龙头公司的股权价值会越来越高，这个就是我在2016年给大家提出来的白龙马股的概念，白马股加行业龙头。基本面好的这些白马股，加上这个行业龙头的地位，他们的股权价值会被越来越多资本认可，从而股价会不断的创新高。

比方说近期60多只龙头股，股价创新高，最典型的就是茅台，价格已经上了1100了，我每次给大家做电话会议，都给大家讲茅台，然后茅台的价格每次都上一个台阶，都上几百块，涨几百块。现在又创了新高，其实他们股价创新高，意味着越来越多的资本认可他们的股权价值，因为这些白龙马的公司，是真的在改革开放这40年中胜利的公司，他们真正是能够赚到钱的公司。他们的股权成为各路资本争夺的对象，这主要是包括在消费领域的品牌消费品，以及在保险、券商领域的这些龙头公司都是可以长期持有的，他们的股权价值也是最值钱的。

第二类就是经济转型产生的一批新的企业，它们的这个价值。比方说像一些科技龙头股，在科技领域领头的这些企业，这些科技龙头股呢，它们的股权价值也很值钱，因为它们代表着未来，就是未来可以在行业中实现持续增长，能够占领新领域的份额的公司。比方说像5G的一些公司，像人工智能，像芯片，以及新能源、新材料等等这些行业的龙头股是可以配置的。

当然，因为在传统的这些白龙马股属于胜负已分的这种行业的公司，它们基本面已经确定，行业龙头地位已经确定，所以它们的业绩增长非常稳定，不用担心，就是说它们的业绩会出现大幅下降。有个别的白马股业绩出现下滑，其实还是个别现象，就像董明珠说的，暴雷的白马股不是真正的白马股，格力永远不会暴雷，说的有一些道理，就是说真正的行业的龙头股，它是没必要去造假。所以坚定的买白龙马股，而不是说只有基本面，传统上基本面好的公司，这样的话可能就会避免踩雷。因为不同阶段，不同公司的经营状况会有变化，所以即使你投的是白马股，其实也是要经常去看看公司的财务报表，经常去看看这个公司有没有变化。

高科技公司呢，它的情况就是和传统行业不一样，这个行业胜负未分，特别是在创业板上市的股票，很多还都是初创企业，它们至于哪一家将来能够成功，还存在很大的不确定性，因为投资这些公司就有点像一级市场的操作方法，就是要投资很多只，然后哪一家成功了，将来在这个上面赚了很多倍。如果没有成功，失败了，那就有投资成功的那一块补上。如果你就投资到一家之上，这样的话风险可能也会比较集中，可能这一家刚好投资失败了，你这个损失就会比较大。

所以对于科创板，以及创业板上的一些科技股的投资，我觉得要把握住分散投资，加上基本面投资，加上总量控制，三个方面来把握风险。总量控制呢，我建议投资于传统的行业的白龙马股的比例占了80%，投资于科技龙头的比例，资金比例占20%，这样的话可能是一个相对比较均衡的一种投资方法。

坚持价值投资，我觉得是未来在资本市场投资最重要的一方面，我之前号召大家跟着外资去学投资，确实外资在这三年，在A股市场整体的操作是很成功的，他们流入的前十大股票，都是以茅台、格力、美的为代表的这些白龙马股，获得了不少的收益。而外资流向的一些动向，也可以看出他们对于A股市场的这些股票是情有独钟的，哪怕价格高一些，他们也愿意去买。

现在三大国际指数纷纷提高了A股的纳入因子，可以预见，外资未来流入的速度会越来越快，他们会加速在A股抢筹这些优质股票。我一直号召大家坚持价值投资，其实外资大多数都是坚持价值投资的，所以才获得了比较好的投资回报。

A股的投资方法有很多种，包括有一部分人喜欢技术分析，有人喜欢做短线，但是越往后，价值投资越会成为主流的投资方法，其他的投资方法很难在A股市场获得长期稳定的回报，特别是对于大资金来说，因为对市场的冲击成本也比较大，所以频繁操作可能会承受比较大的风险，也很可能无法在A股的黄金十年赚到钱，因为这个频繁操作很可能就会做丢一些长期优质的股票，这些股票它们其实是值得长期持有，来分享企业成长的，如果是频繁交易，很可能会做丢这些股票。

A股市场相对于全球资本市场来说，现在处于估值洼地。最近受到外围市场大幅波动的影响，A股出现了调整，但是整体的走势是顽强的。而监管层推出的一系列的资本市场的制度性的改革，我觉得也是对A股的影响非常深远，包括讨论设立证券集体诉讼制度，这一块的影响是比较大的。集体诉讼制度对于违法者、造假者是一个极大的打击，因为根据集体诉讼制度，只要有一个投资者起诉造假者或者是上市公司，胜诉的话，同等类型的投资者都可以按同等的标准来索赔，这样的话就改变了A股市场上很多投资者利益受到损害，因为面对旷日持久的诉讼，面对高额的诉讼成本都放弃了。如果有集体诉讼制度，投资者就可以联合起来，然后去跟一些违法者打官司，这将会对违法者来说是一个震慑，进而也会推动证券法的修改，来改变之前证券法对于违法者的一个30万到60万的惩罚的区间，大幅提升了违法成本，这样的话真正能够起到震慑的作用。只有这样，A股才会走出长期的，能让投资者赚钱的慢牛行情。

在今年年初，我在万得3C会议就提出，未来十年将是A股市场的黄金十年，就像过去十年是楼市的黄金十年一样，未来十年的主要机会在资本市场。

大的逻辑在之前给大家详细的分析过，起初质疑的人很多，但是现在越来越多的人已经倾向于认可我提出来的黄金十年，就是说A股市场的在过去十年表现不佳，是有诸多的原因导致的，包括A股没有反映经济转型的成果，像BATJ都不在A股上市，而经济转型的成本，就是说传统的商场、重工业这些企业都在A股上市，它们在经济中的占比越来越小了，在A股市值中占比越来越小也很正常，就是说我们经济其实已经转型了，已经进入到中速高质量增长阶段了。

但是股市大的市值还是传统的金融、地产、石油石化，所以就是说经济转型的这种成果其实没有体现在A股上，A股投资者也没有分享到这些经济转型的成果，所以这些可能都是A股市场在过去十年表现不佳的原因。

当然还有一个原因，就是说过去十年楼市太火了，只要在楼市的投资者，都获得了巨大的投资回报，所以很少有人会投资于股市，投资股市的投资者体验不好，没有很强的赚钱效应。

但是现在随着楼市的黄金时代结束，进入到白银时代。也就是说，房地产的投资回报率在下降，只有核心的地产，好地段的地产才会有持续的增长，而且成交量也在下降，这时候居民财富的转移方向就是转移到资本市场。

国家对于资本市场的重视程度也提到了一个前所未有的高度。今年政府工作报告，正式把资本市场提到一个国家核心竞争力的重要组成部分这样一个高度。提到这个高度之后，将来在制度方面有更多的改革，经济转型，产业升级，这个过程之中资本市场会起到更大的作用，所以在资本市场，未来十年将会产生更多的投资机会，这一点是要给大家再次强调的，就是大家虽然现在处于黎明前的黑暗，或者说是处于历史大底的位置，A股的牛市还是刚刚在初级阶段，还没有走出很强的走势，但是已经开始有这个端倪了，就是黎明的曙光已经看到，所以这时候我们在资本市场将会迎来十年的这个投资机会，所以大家首先要对资本市场的未来要有信心，对A股市场要有信心，特别是A股市场的一些优质的上市公司，它们在未来的表现可能会超出很多人的想象。

我觉得未来十年A股市场的表现也有可能会类似于美国过去十年的走势，就是说一波比一波高，震荡上行的一个慢牛。当然，前十大的优质的股票不断的创出新高。据统计，现在超过千亿市值的公司就已经接近2015年高点了，大概是70多只。这是什么概念呢？指数还在3000点之下，但是千亿以上的市值的公司已经接近2015年的高点，这说明这个分化是非常严重的，就是说好的公司实际上已经走出来，已经受到资金的认可。而差的公司越来越无人问津，所以大家在投资方面一定要坚持价值投资理念，抓住这种绩优股的机会，这样的话才能真正的拥抱A股市场的黄金十年。在资本市场中，大家在未来十年也是可以大有作为的十年。

提问环节

主持人：金融业利润占社会企业总利润过高，其中利息净收入占商业银行利润的大头，金融业让利实体经济将在利率市场化上作为突破口，您是怎么看后续的银行业面临的发展趋势和行业的内部变革呢？谢谢。

杨德龙：好的，你分析的很有道理，利率市场化实际上就是让资金双方能有一个公平的交易的利率，银行长期上是严重依靠存贷差来获得比较高额的利润的。银行的利润现在已经和全体工业企业的利润相当，也就是说，大多数企业在给银行打工。这会导致企业的成本过高，从而影响到企业的投资积极性。

通过利率市场化，包括近期进行的LPR贷款机制的推出，都是为了让市场利率更好地反映资金供求双方的这种变化，降低了长期贷款的利率。所以从利率市场化的趋势来看，贷款利率长期应该是下降的趋势，而银行在存贷差方面的优势也在不断的缩小，银行过度依赖存贷差，可能就会在未来增幅出现下降，所以银行以后要更多的依靠一些中间业务，服务性的业务来赚钱，向国际银行业学习。

根据中央的安排，明年我国将提前一年放开外资投资于中国金融机构的股权比例限制，包括银行、券商、寿险和信托、基金等等，这样的话，就是说外资投资于国内的金融机构的量会大幅增加，这将会加大国内金融行业的竞争态势，包括银行业，这些可能也会对银行的利润增长形成一定的影响。

而从银行的利润总量来看，现在利润总量已经非常大，将来的利润增速将会保持在个位数的增长，超过两位数就会比较难。这样的话，又加上银行整体的盘子比较大，不到大牛市的时候，实际上很难有资金能撬得动，所以这也是很多银行股表现不佳的原因，一些银行股破净的现象比较严重，甚至市场反弹的时候也没有表现，就是因为这个原因。

我觉得外资机构进来之后，可能会形成鲶鱼效应，它会加大国内金融机构之间的竞争，优胜劣汰，最后剩下来的这些龙头的公司可能会更有投资价值。谢谢！

主持人：债券收益率倒挂，股票和债券收益率倒挂，所以是投资债市呢？还是投资股市更好呢？谢谢。

杨德龙：现在我觉得中国的股市已经到了历史大底的位置，其实和998点，1664点和2638点，这三个著名的历史大底相比，估值都是有吸引力的。

大家对于权益资本的投资的占比，应该是一个比较好的选择，就是加大对于权益资本的投入，减少对一些固收的投入。当然，这个也是看你资金的性质，就是资金的追求，是追求哪一种风险回报的比例。

我认为可能在未来的十年，短的话，可能至少未来的三年，权益的回报率会高于债券的回报率。当然，投资于权益一定要坚持价值投资，就是说要投资一些绩优股。如果投资的标的不好的话，也可能造成损失。所以未来这几年的走势都属于这种震荡回升的态势，绩优股会出现不断的创新高，而一些绩差股可能会不断的创新低，甚至会退市，所以选择投资方向可能是更重要的。谢谢！

主持人：工业企业利润增速今年二季度以来跌幅收窄，市场有观点认为工业企业利润已处于下行周期的尾声，同时工业企业存货增速已经进入了低位，去库存会在今年四季度告一段落，工业企业的利润和工业投资增速，会在2019年年底开始回升。您是如何看的呢？谢谢！

杨德龙：你这个看法我是同意的，今年一季度经济出现跳升，主要是受政策的影响，政策的利好刺激了经济的回暖，经济数据在一季度表现都不错。但是到二季度的话，随着这种刺激效果边际的开始减少，所以造成了经济的增速又开始下降，工业企业的利润可能也会有一个明显的回落。

下半年现在来看并没有大规模的经济刺激政策，所以在经济增速上很难有很大的改善。但是现在国家出台的刺激消费的政策，包括鼓励消费、流通、商业的发展等等，可能都是为了能够提高消费的增速，因为现在消费已经超过了投资和出口，成为经济增长最重要的引擎，消费方面的增长也有可能会有所超预期，其他工业企业的利润可能增速都不会有明显的提升。

所以在选择投资的行业上，我今年年初以来就一直建议大家投资于消费、券商、保险这些金融股，以及黄金这些避险的品种，和科技龙头，这几个方向属于经济，无论是转型还是升级，都是受益的板块。

但黄金是为了避险的品种，就是说全球经济陷入到衰退的可能性，黄金无疑是最好的避险资产。从四月份开始，我们就配了很多黄金，就是这个逻辑。我们在去年十月份，市场最低迷的时候，前海开源基金当时提出棋局明朗，全面加仓，我们当时的逻辑就是中国资产进攻，就是中国资产经过了之前的大跌之后，有大幅反弹的可能，所以我们当时重点配的就是券商、猪肉、消费和军工，但是从四月份开始，市场逻辑变了，我们当时提出的新逻辑就是全球防守，就是全球经济可能会陷入到衰退，因此全球防守会成为一个主要的投资逻辑，这时候我们就重配了黄金，直到现在黄金价格还在不断的创出新高。所以我觉得在经济面的话，下半年可能会企稳，但是大幅回升的可能性不大。工业企业利润可能在年底才能够见底，谢谢！

主持人：有人认为2020年的GDP翻番的目标下，政策会托底，经济在这两年将保持平稳，2020年之后，宏观经济自身什么时候能够见底？背后的驱动力量又是什么？谢谢。

杨德龙：现在经济其实它这个增幅下降是一个必然的过程，因为刚才给大家讲过了，就是经济增长的引擎其实都在逐步的减弱，甚至消逝，新的经济增长点在培育，但是还难以代替传统的一些经济增长点。

比方说科技企业，它的产值很难和传统的，像工业企业相比，也很难和房地产业相比。像一些新经济，比方说阿里、京东、腾讯这些起来了，但是它们和之前的那些钢铁、化工、有色、煤炭相比的话，产值上，创造的附加值上，可能也是没法比的。所以经济出现增速上的下降，这是正常的，就是说我们要正视这样一个事实。但是我们更加看重的就是经济增长的质量，关键就是说在这种增速之下，企业还能不能赚到钱？哪些企业还能赚到钱？

至于那些在经济增速下降之后，就无法赚到钱的企业，我们要果断抛弃它，因为它们已经不符合经济发展方向了，它们已经不是经济增长的受益者了。我们会去找那些在当前增幅下降的时候，还能够持续盈利的这些行业，这些企业将是未来投资的重点。

经济其实每过十年都会出现阶段性的下降，对吧？比方说前三个十年，我们GDP平均增速达到10%，第四个十年可能就会降到6%以上，下一个十年，第五个十年可能会降到5%以上，甚至4%以上，这都是正常的。

就像一个人一样，儿童的时候每年都会长很多体重，长很高。但是长的越大，然后增速越慢，因为基数也在变大。所以就是说我们经济实际上已经从这种少年期过渡到青年期，这时候其实特别是挖掘新的投资机会，绝对增速很难有大的起色。只要经济不连续下跌，别像巴西一样，今年增速9%，明年可能下降到3%，后年可能负增长，这种经济增长那是很难适应的。我们增速至少是平稳的，就是只要能够保证增速平稳，我觉得就有投资机会。好，谢谢！

主持人：第一个问题，近期全球市场动荡，美股、港股大跌，全球经济下行压力较大，中国股市近期却走出了独立行情的表现，未来是否可以保持呢？谢谢。

杨德龙：近期A股市场整体的表现是比较强劲的，没有受到美股大跌的太大的一个影响，这个在之前报告中我也多次强调，就是美股大跌对A股的影响其实是短期的。长期来看，美股大跌反而是有利于A股上涨的。

一方面，美股大跌会引发全球资本从美股获利了结，然后进入到新的资本市场，而A股无疑是全球资本市场的估值洼地。另一方面就是美股大跌会倒逼特朗普回到谈判桌上，在贸易谈判上会软化他的立场。所以美股大跌实际上对A股的影响，中期来看是正面的。

我在今年1月2号提出2019年十大预言，这个在我们今年第一次3C电话会议中就给大家详细的介绍过，其中这十条，有九条都实现了，包括科创板的设计，包括上证指数回到3000点以上等等。现在唯一没实现的就是第八条，就是美股在今年见顶回落，A股触底回升。现在美股见顶回落还没有完全兑现，我觉得到年底之前，如果说美国投资者对于经济增长的担忧比较重的话，可能美国下半年，年底之前会出现向下的走势，最终来实现我提出来的2019年十大预言。谢谢！

主持人：最后一个问题，您是怎么看央行的数字货币的推出计划的呢？谢谢。

杨德龙：因为央行对于数字货币的推出这个计划，好像传言已经辟谣了，没有明确的说法。所谓数字货币呢，它是新的技术发展之后，产生了一种新的技术。因为货币本身都是随着时间和技术的发展在进步的，在变化的，它是使人们在货币的使用上更加方便。这几年出现的数字货币，特别是比特币，确实有一些应用场景，在一些地方是可以使用的。当然，现在还没有得到大多数国家和政府的认可。因为这相当于是铸币权归属的问题，因为各国政府都希望有铸币权，而不希望旁落。

搞数字货币，搞这种无国界的货币，首先就是对央行货币铸币权的一种挑战，所以央行可能也不能无视这种新技术的进步，央行很早就在研究这种区块链技术，以及数字货币的技术，将来会不会推出相关的数字货币，这个我们拭目以待。但是央行是严禁发行货币的，就是说叫ICO，因为有很多ICO实际上就是一个圈钱的工具，甚至是割韭菜的一种工具，它并没有真正的应用场景，也不一定真的有投资价值。

像股神巴菲特，就是明确的不看好这些数字货币的，所以建议大家一方面要关注数字货币的发展变化，这种区块链技术的应用。另一方面，不要跟风炒作一些所谓的数字货币，注意其中的风险。

主持人：请教杨总，您对后续哪些板块比较看好，预判的依据能否也简要谈一下，现有比较热的科技、消费股您觉得是否估值过高，投资者还有无机会？

杨德龙：消费一直是我重点看好的领域，我认为消费是未来最有持续增长能力，也最具有长期投资价值的板块。消费里面的白酒、食品饮料、家电等白龙马股股价不断的创出历史新高，为投资者创造了巨大的投资回报。消费也是值得长期持有的品种，甚至可以用来养老。对于消费股的投资，我认为可以持续关注，不必因为短期超额收益较大而抛售消费股，我认为从长期来看，品牌消费品仍然是最值得持有的板块。相关个股的超额收益依然会存在。

科创板开板之后，科技股有望迎来一波行情。科技股在近期已经开始表现。未来一段时间，如果科技股行情能够持续，加上白龙马股的机会，市场的走势就会更强劲一些。而现在市场的调整已经接近尾声，处于一个变盘前的时刻，所以建议大家要保持耐心。

主持人：目前龙头企业白马等都已不断创新高，实际估值有高有合理，是否会有另一拨企业接续这一批的涨幅？哪些行业？

杨德龙：从投资机会来看，白龙马股依然值得继续配置，其他类型股票只有阶段性机会。白龙马股是我2016年提出来的一个概念，现在已经被越来越多的人接受，既白马股加行业龙头，高度地概括了一类中国最有实力的公司代表，过去三年创造了大量的超额收益。白龙马股的长期投资逻辑，其实就是在现在各行各业经过了自由竞争阶段，进入到寡头垄断阶段之后，白龙马股的股权成为最值钱的资产，因为它们具有行业寡头垄断的地位，更容易获得好的投资回报。因此这些白龙马股的股权一定会受到各路资金的追捧，包括外资，也包括国内的投资者。未来十年是A股的“黄金十年”，实际上也是这些白龙马股的“黄金十年”。

主持人：问下杨总，如果全球进入衰退，A股未来一两年能有持续性的牛市吗？还是表现为结构性机会。

杨德龙：近期A股市场对外围市场的利空因素的反馈已经越来越顽强，这也体现出中国经济长期稳定增长已经给A股市场带来了坚实的基础。未来5到10年，中国经济仍然是全球主要经济体中增速最平稳，增速较高的经济体，所以资本市场在未来仍然有比较好的投资机会。

主持人：请教杨总，在贸易摩擦加剧、美国经济走势不确定性加大的背景下，黄金已处于价格高位，目前是否还有对于黄金的投资价值，黄金价格未来上涨的空间如何看？

杨德龙：前海开源基金在去年10月份市场最低迷的时候，提出棋局明朗，全面加仓，那么当时我们的逻辑就是中国进攻及中国资产的回升，所以当时我们配置了像券商、猪肉、消费等板块，获得了良好的回报。而从4月份开始，我们将投资逻辑转为全球防守，全球经济出现放缓的迹象，那么黄金将会成为比较好的配置品种。从4月份开始，我们旗下多只基金重配黄金，取得了良好的回报。黄金作为一种保值的资产，对于普通投资者来说可以适当进行配置。

本周一，喜马拉雅给我录制的价值投资实战课中推出热点福利，即2019年下半年黄金的投资机会受到市场的关注。黄金作为稀缺资产，长期来看可以跑赢通胀。虽然没有一些优质股票的长期收益高，但是黄金的价值其实主要是为了抵御风险，实现保值、增值，特别是在市场大跌的时候，黄金股往往会有比较好的表现。所以在一个组合里面，如果80%以上是优质企业的股票，那么20%可以配置在黄金里进行对冲。

而从黄金的投资周期来看，一般20年一个周期，现在处于新一轮周期的开始，预计在未来的十年，黄金的趋势都是上升的趋势。无论是从短期的因素，还是从中长期的因素来看，决定黄金价格的核心因素，即全球经济增长基本面以及货币政策都有利于黄金价格的回升。美联储已经开启了一次降息，虽然鲍威尔否认美国开启了降息周期，但是在全球贸易摩擦升级导致经济增长可能陷入到衰退的背景之下，降息可能会超预期，这些都可能会刺激黄金的表现。普通投资者可以通过购买实物黄金、纸黄金、黄金ETF及黄金股，也可以去配置一些重仓黄金的基金，从而获得一定的投资回报。 2019年下半年，黄金的投资机会已然比较明显。

主持人：杨总，请问2021年会不会开始呈现出中国10年慢牛与美国10年熊市共存的情况？谢谢！

杨德龙：今年年初，我提出A股市场将走出“黄金十年”，这个观点刚开始遭到一些人的质疑，但是现在已经得到越来越多人的认可。过去十年，我国经济过度依赖于房地产，在投资上有过于偏重于楼市，中国居民70%的财富都是在楼市里，这个比例明显偏高了。过去十年是楼市的黄金十年，未来十年楼市将进入白银时代。也就是说从投资机会来看，楼市的投资机会在减少。一些核心区域的住房刚需和改善性住房还将有比较好的表现，但是一些投机客比较多的住房可能就会受到抛压。

而从居民财富转移的方向，也是从楼市中出来一部分资产，然后去找新的机会。无疑现在资本市场是一个洼地，股市和楼市的跷跷板再次偏向于股市。未来十年将是中国资本市场机会比较多的十年。从国内来看，无论是从楼市中出来的一部分资金，还是从实业中退出的资金，还是居民原来在银行存款的一些资金都将成为资本市场的增量资金。而从外资来看，外资流入的速度正在加快。外资对于以前对于A股的配置比例过低，现在正是从低配逐步转向标配甚至高配。

我年初提出，2019年是A股一轮慢牛长牛的起点，美股可能见顶回落，这一点并不会因为短期的一些扰动因素而改变；一旦不确定性因素消除，A股市场将重拾升势。

总结来看，在当前市场调整的时候，大家需要的是保持信心和耐心，精选优质的白龙马股，做好公司的股东，耐心等待调整结束，迎接下一轮市场的上涨。

主持人：在消费股涨到怀疑人生，杨总您对科技板块，军工板块，和医药板块，配置怎么看

杨德龙：今年以来我建议大家关注消费、金融和科技龙头股三个方向。从4月份开始，建议大家关注黄金股的投资机会，现在这些板块都已经开始陆续表现，特别是在科创板开板之后，科创板的股票表现强势，带动了科技股行情的启动。像华为产业链、5G、新能源、新材料、互联网等多个板块的科技龙头股均有所表现，这可能给市场带来新的赚钱的机会。

今年是建国70周年，加上地缘政治动荡，军工股存在反弹机会，但军工板块业绩一直不太好，不建议重仓。

从资金量来看，我建议大家配置消费、金融和黄金这些传统板块的资金量要占80%，投资于科技股的资金量20%左右，这个比例是比较合理的。

主持人：货币当局资产负债表显示，外汇占款于2015年出现下滑，央行资产负债表扩张速度大幅下降，同时带来M2增长速度下滑。未来央行的货币政策势必需要更多地从降息和降低存款准备金率入手来稳定货币政策，其中降息将带来人民币贬值，而这都将有利于房地产业，请问如何看待房价，以及中央房住不炒的未来。

杨德龙：过去十年属于中国楼市的黄金十年，基本上炒房是日进千金。但是现在已经面临着拐点，国家对于房地产调控越来越严，二手房的成交量大幅下降，房子“只住不炒”，这个政策定位不会改变。未来房地产的定位就是为人们提供住房的，它的金融属性会大大的下降。中国居民70%的财富都在房地产里，这个比例太高了，将来必然下降。

我认为我国楼市进入“白银时代”，也就是分化阶段，核心区域、有刚需的住房房价比较坚挺，随着货币贬值而上涨，持有这些房产依然可以跑赢通胀。但投机客较多的楼盘价格则会出现下跌，局部地区房价甚至可能大幅下降。买房子躺着赚钱的时代过去了，以后要认真研究房子的基本面。

据统计，大概在楼市囤积有100万到200万亿的资金，其中会有一部分因为房子的预期回报率下降流出来。无疑，现在我们实体经济没有那么多投资机会，很多资金可能就会来到股市。这对于股市是一笔巨大的增量资金。

主持人：您对后续债券市场的观点是怎样的？

杨德龙：相对而言，债券市场没有权益市场投资潜力那么大，但央行偏宽松的货币政策，对债券市场有一定的支撑。当美股等发达经济体的股市出现大跌，以及全球经济增速放缓的时候，债市往往有相对好的表现，具备一定的防御性。建议资金雄厚的投资者，可以适当的增加一些高评级的债券配置比例。