20年的发展历史、12年的上市历程，正保远程教育稳字当头、缺少变化，天花板明显。

6月初，正保远程教育（NYSE: DL）发布公告称，董事会已收到创始人、董事长兼CEO朱正东提交的私有化要约。朱正东与其配偶、联合创始人、董事局副主席殷保红组成了买方财团。预期计划以2.27美元/股或每ADS9.08美元的价格收购公司所有流通在外的股份。

不温不火，籍籍无名，正保远程教育的私有化犹如在大海中投入一粒石子，看不到波澜。这家成立20年、拥有“中华会计网校”等20家网站的公司，从2008年流血上市，到2020年启动私有化，历经12年，市值仅从6125万美元涨到2.78亿美元。

正保远程教育为何计划退市？退市能否带来更好的发展前景？蓝鲸教育结合正保远程教育自上市以来的业绩，尝试揭开其12年的发展路径。

温水煮青蛙，“稳定”封堵上限

纵观上市12年的业绩，正保远程教育更像是一家典型的传统教育机构。业绩保持稳定增长，各项指标几乎没有大的波动。这像是一枚硬币的正反两面，正面看公司平稳运转；而反面看，则是很难在资本市场激起涟漪。

正保远程教育主要专注于职业教育赛道。官方介绍，目前公司拥有20个品牌网站，覆盖了会计、医药卫生、建设工程、法律、创业实训、中小学、自考、考研等13个不同品类。2019年，正保远程教育的全年营收达2.12亿美元，同比增长27.1%，相比于2008年刚上市时的1800万美元，年复合增长率为25%。难能可贵的是，正保远程教育每年都保持正向的增长。

但从增长绝对值来看，在12年间，正保远程教育的年度营收仅增长了1.94亿美元。从2011年开始，正保远程教育的营收基本都在10%-30%的增速区间，近乎是一条直线。横向对比，正保教育更接近线下机构中国东方教育的发展速度，但后者的营收规模是正保教育的2.6倍。

对比另一家相似赛道的尚德机构，其在2015年的营收为1.59亿元（约合2346万美元），低于正保远程教育；到2019年尚德机构的营收达到21.94亿元(约合3.151亿美元)，已经超越了正保远程教育。逆水行舟不进则退，正保远程教育的慢速增长，最终面临的结果就是被竞争对手接连赶超甚至是甩在身后。

在营收保持稳定增长之外，正保远程教育的日常经营也在发生着微妙的变化。正保远程教育的营销费用正在持续提升。过去12年，营销费用的增长曲线与营收增长几乎一致，甚至更为陡峭。2019年，正保远程教育的营销费用为6100万元，同比增长37.44%，增速超过营收增速。同时也是在2019年，正保远程教育的营销费用率创近10年来的新高。

费用开支持续增加，最直观的影响就是盈利承压。过去12年，正保远程教育的盈利保持相对稳定。在经历2010年、2011年的亏损后，正保远程教育在此后八年间基本都实现了持续的盈利。从盈利规模上看，也基本都在1000-2000万美元。但需要看到的是，2017年和2018年，正保远程教育的净利润连续下滑。2019年虽然有所回升，但仍然没有达到此前的水准。

利润率表现同样如此。最近两年，正保远程教育的毛利率水平出现下滑，2018年毛利率只有47%；2019年虽然有所回升，但仍然只有51%，低于过去的毛利率表现。净利率在最近三年也出现了低谷，2017年从22%下滑到11%。到2018年，净利率只有7%，创造了近年来的新低。2019年开始回升，但仍未达到原有水平。这意味着，正保远程教育虽然表面上营收在稳步增加，但盈利水平正持续承压。

与此同时，正保远程教育的负债率也在连年抬升。上市以来，正保远程教育的资产负债率持续增加，从最初的只有14.7%到如今的超过65%。可以看到最近四年，正保远程教育的负债率均超过60%。

负债率高的重要原因之一是递延收入。2019年，正保远程教育的递延收入为9420万美元，占总负债额的41%。因为递延收益属预收款项，除非退费率突然高涨，一般不会带来实质影响。但结合其现金水平来看，正保远程教育并未因为预收款项而具备非常充足的现金流。近几年，正保远程教育的现金及现金等价物始终处于波动状态。截至2019年末，其现金为1.1亿美元；这也让正保远程教育很难大规模推进战略。

回顾上市以来的业绩，正保远程教育非常稳定；业绩稳步上涨，基本保持盈利。相比众多炒概念的公司，不折腾的正保远程教育能够保持下限。但这一状态也像是温水煮青蛙，封堵了上限。当在线教育赛道前赴后继地涌进众多玩家，正保远程教育也没有更强有力的回应。

缺乏想象力，私有化非解局之策

从最初上市时，发行价下调，并最终定在区间下沿；到如今选择私有化。12年的跨度内，正保远程教育股价和市值变化甚微，始终没有得到资本市场的广泛认可。

其实，正保远程教育并非不思进取。2016年前后，正保远程教育发起了多项投资并购：2016年与Nurselink International Limited订立投资协议，作价90万美元；2016年5月，与新加坡电子学习解决方案提供商Amdon签订投资协议，分两期认购Amdon 15%的股权；2017年6月，投资互联网动画制作技术提供商皮影客；2018年以5280万元(800万美元)收购瑞达法考11%股权。

但接连的并购也没有换来股价的提振。根本在于，正保远程教育无法为资本市场勾勒出足够的想象力。一方面，职业教育赛道尚处于成长期。面向成人的职业教育，与K12等赛道相比，学员学习并非刚需。其目的性更强、学习周期短、碎片化学习，到期续费意愿相对较低。

在这种情况下，很多营销举措不一定有效，同时还面临着用户粘性差、复购率低、完课率不高的问题。正保远程教育试图加强终身教育体系和完全教育体系建设，主要包含“考试培训、继续教育、实务操作、财税咨询、就业服务”等环节。但由于教育行业是一个长期沉淀的过程，无论是并购还是体系建设，正保远程教育都无法在短期内有所成效。而从过去12年的发展看，正保远程教育也没能印证其能够打造出足够有吸引力的教育体系。

另一方面，正保远程教育的保守，也难让投资者拥有足够的信心。同样聚焦于成人教育，成立时间更短的尚德在营收上已经超越了正保远程教育。而且尚德并没有像正保远程教育那样涵盖诸多行业。这侧面意味着，正保远程教育既没有证明其能够深耕一个赛道，并将其做到足够大的规模；也没有展示其把握在线教育机遇、抢占市场先机的能力。

即便未来成功私有化，这种疑问也会一直都在。如何在现有基础上把行业做深，如何更好地利用技术驱动丰富收入来源？未来如果继续选择上市，港股不乏职业教育机构，正保远程教育能否有足够的底气与之竞争？A股则充斥着会讲故事的公司，如何平衡？被忽视、被边缘化恐怕不会是在美股特有的遭遇。这些都是正保远程教育短期内需要回答的问题。

20年的发展历史、12年的上市历程，正保远程教育的发展历史远长于大多数教育培训机构，本应拥有更多的市场机遇。但在长时间的发展中，正保远程教育稳字当头、缺少变化，失去诸多机会。不温不火的状态，未来或许还将继续下去。