“股债跷跷板”新逻辑隐现 10年期国债收益率突破3%

　　杨志锦

　　“原以为是选错了债券的期限结构，现在看来是选错了大类资产。”对于近期的股债表现，沪上某基金公司债券交易员7月6日表示。

　　Wind数据显示，7月6日上证指数上涨5.71%报3332.88点，创5年最大单日涨幅。同日十年期国债收益率上行13BP至3.02%，创1月23日以来新高，一举突破了3%这一关键点位。

　　在债券市场上，债券收益率与债券市值成反比：当收益率走低时，债券市值上升，债市走牛；反之则是熊市。在市场人士看来，这意味着“股债跷跷板”现象再现。

　　21世纪经济报道记者了解到，近期债市并无重大的利空因素，10年期国债收益率突破3%主要因为股票大涨、“股债跷跷板”效应加剧。究其原因在于，在银行理财净值化转型及近期债市大跌的背景下，个人及机构均有赎回债券型基金的操作，然后增配股票型基金。

　　国泰君安证券首席固定收益分析师覃汉表示，5月以来，中小投资者心中的无风险利率(理财、货基)下降，净值型理财大面积亏损，中小投资者进而增配股票。目前可能已经形成了一种逻辑闭环：低估值板块上涨—上证综指上涨—债市持续下跌—净值型理财亏钱效应持续—散户心中的无风险利率下行—低估值板块上涨。

　　股债冰火两重天

　　“股债冰火两重天。”这似乎成为近期债券市场、股票市场的真实写照。

　　7月6日，上证综指突破3300点整数位创两年多新高，收盘录得逾5%的涨幅。创业板指站上2500点，创2016年新高。A股总市值突破10万亿美元，为2015年6月以来首次。

　　“股市太强了，市场有点亢奋了。债市交易群都在讨论股市，债市这边没人看，还不如去看看隔壁股市。”江苏某农商行债券交易员坦言，“短期股市的火爆行情仍将持续压制债市走势。”

　　债市方面，7月6日国债期货全线大幅收跌，10年和5年期国债期货主力合约均创近三年半最大跌幅，价格创近半年新低；银行间主要利率债收益率大幅上行逾10-20BP，十年期国债收益率上行13BP至3.02%，创出1月23日以来新高，并且突破了3%这一关键点位。

　　诸多市场人士则认为，这意味着“股债跷跷板”再现。北京某中型券商首席固收分析师表示，“股债跷跷板”的本质是流动性轮动：股票和债券市场的流动性并不是一个维度的东西，银行间流动性(货币政策)对债市影响最大，而社融则对股市影响最大。

　　“货币政策及社融通常在运动上是反向关系，所以股票市场及债券市场才会摁下葫芦浮起瓢。”前述券商固收首席分析师称，“近期银行间流动性仍宽松但利率提升，对债市形成压制；而社融增速持续回升，使得市场对经济修复的预期上升。”

　　央行数据显示，5月社融增速为12.5%，创两年来新高，预示增长回升仍有后劲，且经济复苏将更为“均衡”。国家统计局数据显示，6月制造业PMI为50.9%，已连续四个月位于50%的荣枯线以上，显示宏观经济复苏态势持续向好。

　　银行间市场利率方面，7月初银行间市场资金供求仍较为平衡，隔夜回购加权利率维持在1.35%附近。虽然该利率水平不高，但相比3、4月低于1%的隔夜利率已大幅上涨35BP以上。

　　前述江苏农商行债券交易员表示，现在来看大型银行流动性供给较为充分。但考虑到7月是缴税大月，加上还有大量特别国债发行，后续还要看二者如何影响资金面，以及央行的支持力度。

　　“跷跷板”浮现新逻辑

　　一些市场人士则将这种蹊跷板效应归因于“理财净值化”的影响：近期债市大幅调整的背景下，个人及机构均有赎回债券型基金的操作，然后增配股票型基金。

　　前述基金公司交易员称，最近公司的混合型债基都在卖债买股，股票型基金经理天天在吐槽债券卖得太慢。当然，也有可能部分股民“割肉”债券型基金，换筹股票型基金。“要是银行理财全部净值化，市场调整起来将更加激烈。”

　　具体而言，资管新规以前的银行理财产品以预期收益型为主，即便债券市场发生波动，对银行理财的债券配置影响不大。只要保证资产端收益不低于负债端就可以，而且预期收益型的产品负债端极其稳定。

　　但资管新规后，银行理财开启了净值化转型。债券市场发生调整，净值化的银行理财开始出现亏损，用户可能会赎回产品，进而形成负反馈：债市调整—理财产品亏损—客户赎回—理财产品卖出债券—债市继续调整。而在股市大涨的背景下，客户增配股票型基金，进而加剧了“股债跷跷板”效应。

　　覃汉称，随着二季度债基业绩大幅下滑，散户资金开始从债市流入股市。恰逢半年末公募基金考核结束，部分抱团资金可能切换至低估值板块成为行情发动者，以散户为代表的增量资金持续进场强化这一趋势。

　　“股票低估值板块集体上涨成为债市新的利空，破坏了此前债市熊市反弹的逻辑。”覃汉称，近期股票大涨成为十年期国债收益率突破3%的重要因素。

　　Wind数据显示，今年初以来至4月末，10年期国债收益率整体呈现下行趋势，由3.15%下行至4月末的2.5%，下行65BP，债市走牛。5月以来，10年期国债收益率整体呈现上行趋势，由4月末的2.5%回升至目前的3%以上，两个月上行了50BP，债市走熊。

　　华泰固收首席分析师张继强表示，本轮股市上涨更多是流动性和情绪驱动。因此，尽管投资者对债市的关注度降低，债市面临的环境虽然不友好但冲击有限。股市存在局部泡沫化的情况，近日的涨势迅猛，后续难免有所反复，届时可能给债市带来交易机会。