2020年7月8日，海普瑞正式挂牌，公司股价高开0.3%报18.46港元，最高一度达到18.68港元。然而，截至收盘海普瑞跌4.02%，收于17.66港元，成为近两个月以来首支上市首日破发的医药股。“A+H”的海普瑞的命运与康基医疗、海吉亚的首日上涨99%和41%形成鲜明对比，同是当前火热的医药股，却是同股不同命。

不仅如此，此次海普瑞的保荐人为高盛和摩根士丹利，二者被誉为保荐人“黄金组合”。近两年来，二者共同保荐上市的公司从未出现破发的情况，这也是海普瑞发行上市时最受市场关注的一个点。然而，此次破发却打破了“黄金组合”的不败神话。

在目前A股和港股全线火热的行情下，港股海普瑞的破发，是预示着医药股的热度即将转向，还是仅仅说明海普瑞本身质地不受看好，值得我们深入探讨。

图表一：海普瑞港股上市首日股价走势

数据来源：同花顺，整理

一、 A股历史表现不佳，受肝素价格影响较大

海普瑞是一家制药公司，主要做肝素API（行业中游）和依诺肝素制剂（行业下游），从市场地位来看，公司属于行业的头部。

2018年海普瑞是收益数额最大的肝素API供货商，占据40.7%的全球市场份额，大于第二及第三大市场参与者的总和。根据弗若斯特沙利文的资料，按2019年全球销售额计，海普瑞是中国最大及全球第三大依诺肝素钠注射液生产商及销售商，占据6.5%的全球市场份额。此外，2019年公司还是中国依诺肝素注射液市场第二大供货商，占据10.9%的市场份额。

然而，A股上市十年，海普瑞从当年的A股史上最高发行价148元，73.27倍的市盈率，开盘首日实现涨幅18.36%，市值达到592亿的一家神话公司，变成了现在A股市值仅321.8亿，股价不足26元，港股上市首日还破发的悲惨公司。

图表二：海普瑞A股历史走势

数据来源：同花顺，整理

为什么作为行业的头部公司，海普瑞的股价依旧难有优秀的表现呢？

其实肝素主要依赖上游猪小肠的供应，所以公司的业绩跟猪周期、猪小肠的价格息息相关。而公司产品的提取工艺是按猪小肠-粗品-API-制剂的链条推进的。

2019年下半年猪小肠的价格达到一个高位，而作为依诺肝素及其衍生物原材料的猪小肠并无替代品。因此，猪小肠数量的减少导致原材料价格上涨，但按历史来看，猪小肠价格波动传导到肝素API需要12个月的时间，所以肝素API的价格目前尚未跟进，公司中下游的产品涨价预期未到，整体利润自然受到挤压。

图表三：肝素价格走势

数据来源：Wind，国盛证券研究所，整理

通过对肝素价格和海普瑞股价的对比也可以发现，公司股价和肝素价格具有很高的相关性。如果上游出现持续涨价且价格过快，又无法快速转移至下游的肝素粗品价格，导致肝素API价格的进一步上涨，公司将会持续维持高成本低售价的模式。

相比于其他发行上市的医药股，海普瑞所处的行业并不受市场看好，估值天生较低。此外，公司在A股上市时处于肝素价格的高点，定价148元每股存在一定的高估的，已经将当年的业绩提前反映，此次港股上市依旧选择肝素价格高点故技重施，市场自然不买账。

二、 超额认购68.2倍却选择下限定价

招股期间，海普瑞超额认购达68.2倍，然而公司却选择了按照定价区间的下限18.4港元每股定价，如此高的超额认购倍数却选择下限定价，按以往新股发行的经验来看实属异常，像是公司对股价缺乏信心，专门为股价预留出足够的上涨空间。

此外，海普瑞A股估值为39倍，港股为28倍，以传统A+H药企的股价来看，一般港股股价会相对A股有30%~50%的折价，目前海普瑞的价格也属于合理区间。

而同期港股发行上市的标的较多也是一个重要原因，截至2020年7月8日收盘，共有16家公司已截止申购，即将上市，市场对于海普瑞的关注也并不强烈。

图表四：2020年7月8日已截止申购，即将上市的港股

数据来源：阿思达克财经，整理

而这16家发行上市的公司中不乏质地优质的生物医药公司，欧康维视和永泰生物。欧康维视保荐人同为高盛和摩根士丹利，还拥有富达投资、清池资本、淡马锡、贝莱德基金、奥博资本、博裕资本等业内知名的投资机构加持，自然更受到市场关注。而永泰生物也是市场关注度较高的未盈利生物医药公司，超额认购倍数也超过海普瑞。

三、小结

在行情火热的现在，生物医药依旧是极受追捧的行业，海普瑞上市首日的破发一方面源于其行业自身的缺陷，另一方面也是由于其“A+H”的特性使得市场难对估值给出更多的想象空间。在行情火热的现在，可选择的标的越来越多，除了投资者广泛关注的基石、保荐人以及管理团队，基本面也变成投资者关注的一个重点。海普瑞的破发不代表医药行业热度转向，而是代表着投资者选择标的时更加苛刻了。

优秀的公司从来不缺乏市场的追捧，公司的股价是市场对公司认知的最直观反应，海普瑞的发行是就此落幕还是重拾昔日A股发行的辉煌，且待后市来验证。