本轮牛市第一波像样的回调来了！

今天，A股大跌，上证收跌0.83%，深证跌1.08%，创业板指跌1.06%。下午下跌最猛的时期，上证一度跌超2%，创业板跌幅毕竟3.5个点。全天沪深两市成交金额超1.6万亿，放量大跌。今天是股民悲伤的一天，昨天下午杀进场的资金，恐怕已经被套了。

至于此次回调的原因，也很简单：昨晚美股崩了，于是把今天A股投资者的心态也带崩了。

避险情绪几乎贯穿今天交易时段。直到下午2点之后，部分板块才开始直追。收盘时，券商基本上追平了，但科技、5G、芯片、新基建、生物医药之类之前热点板块，还是绿的。这些板块之前涨得太多了。

老话说得好：风险是涨出来的！

经历了今天的调整之后，一个很自然的问题就是，接下来A股行情怎么走？

在我看来，今天是技术性调整，不用怕。

近期有一个消息在网上低烈度传播，说美联储连续4周缩表，认为美联储开始实施紧缩措施。也有不少人认为，是美联储的开始紧缩导致了昨晚美股扑街，以及今天A股市场的回调。

甚至有人说，美联储心口不一。嘴上说“无限宽松”，而身体上却在缩表。

在我看来这些说法似是而非。事实上，此次美联储缩表并不是主动行为，而是“被动性缩表”。怎么讲？

要理解此次美联储表面上“缩表”的实质，首先要回到美联储的本质上。美联储被外界媒体吹的神乎其神，一举一动，一个眼神一口呼吸都能左右金融市场；但本质上来讲，美联储仍然是一家银行。那么银行的工作是什么？无非两个字：放贷。

那么，既然是放贷，那就仍然离不开“有求必应”四个字上面。任何银行，都是客户找上门来求贷款，银行根据客户的条件和自己的财力，决定放贷给它，或者不放。

即便是最新创造出来的防水工具——QE——也是央行直接从公开市场上购买债券，通过把流动性注入到市场来间接为金融机构提供流动性。从来没有一家银行是强迫把客户的嘴撬开往里灌钱的。

即便是对于美联储这样的超级央行，它为金融机构提供流动性的方法，即各种融资工具，仍然是基于商业银行与美联储之间的交易来进行的。比如回购、贴现窗、一级交易商信贷、以及互换额度等项目，本质上都是商业银行拿着手中的债券或抵押品去央行（美联储）请求贷款，而美联储根据自身财力与对手资质，来决定放或不放。当然，美联储是央行，如果自己财力不足，可以开动印钞机^^

那么，如果这些商业银行没有去找美联储，那么美联储手中哪怕有再多的银子，也给不到这些商业银行。

所以，对于此次美联储资产负债表收缩的部分主要项目——回购、贴现窗贷款、一级交易商信贷等，从7月8日开始明显下降（回购甚至降为零），所反映出来的逻辑，不是说美联储惜贷，而是商业银行对资金的需求减弱了。

而这个逻辑背后的图景是这样的：经历了3月中旬开始的无节制放水，到现在，美联储资产负债表天量激增，而下面的各级商业银行也吃饱喝足了，以致于不再需要信贷了，那么对信贷的需求自然就下降。

中国的现状也是类似的，放的水已经不少了，通过最新数据来看，社融、新增人民币贷款、M2，都在高位——至少是今年以来的高位。

然而从购债（美国国债与美国企业债）的角度，美联储的购债规模还在持续增加。说明对市场的流动性投放意愿并没有结束。最近这一波美联储缩表，主要是银行借贷意愿和借贷需求下降所导致的。说白了，银行不缺钱，但这些钱没地方去。

因此，总结起来，美联储这一轮缩表的特征明显：

（1）银行贷款需求下降导致回购、贴现窗、货币互换等项目明显缩减；

（2）美联储维持宽松货币环境的意愿不变，因此购债规模持续小幅攀升。

远的不用看，我们只看看美联储最近一周资产负债表的变化情况，这两大特征就一清二楚了。

如果允许我打一个不恰当的比方，现在全球就是一个糖尿病患者，骨瘦如柴，但血糖已经超饱和。而央行还在不停滴给吃糖吃糖吃糖。

这些糖只能弥漫在血管里，却进不到组织器官里面，无法补充到患者的身体机能。事实上，这个时候需要的已经不再是糖，而是胰岛素——让糖进入身体器官、组织、细胞，以及一切需要糖的地方。

全球经济也是一样，需要一针“胰岛素”——需要让弥漫在央行与金融机构之间的大水，进到实体经济里面。

但，由于疫情，由于民粹主义，由于地缘政治斗争，以及由于贫富分化……这一针全球经济糖尿病的“胰岛素”——可不那么容易找。

这一轮，货币供给极度充裕，已经陷入凯恩斯所谓的“流动性陷阱”，至于经济什么时候复苏，只能等：从小的层面来讲，需要一个国家的消费需求率先复苏，走出一波消费拉动经济的复苏；而从大的层面讲，需要一种或一组新的技术促进生产力的变革。总之，必须有结构性的、创新性的、甚至是破坏性的因素出现，才能激发新一轮全球增长。

新的增长会是什么形式，很难讲；也许技术在美国，但市场组织形式、消费创新、商业模式革新等因素，更有可能会在中国；中国的人口、市场规模、经济体量都比美国大。

目前，大宗商品价格已经明显反弹，商品向来是先行指标；下一个指标是资金成本，即利率和债券收益率。同样是天量放水的环境下，哪个国家的利率明显抬升，说明哪家的需求开始复苏。

按照目前的趋势来看，中国无论是货币市场还是国债市场，都出现了一定的利率（收益率）抬升的苗头，这有可能说明经济活动在增强，货币需求在提升；但经济是否复苏，还要进一步观察。

而美国来讲，受制于疫情，受制于党争，经济复苏可能还需要再等上一两个季度。从国债收益率来看，仍然是趴在地上起不来。

基于上面这些分析，对于这一轮牛市，我想应该能够认清两个基本逻辑：

（1）超跌反弹，放水无熊市；

（2）等待经济复苏，企业盈利提升，戴维斯双击。

其中第一个逻辑适用于美股和A股；第二个逻辑不适用于美股，但适用于A股。

所以，今天这一轮全球暴跌，与其说是牛市终结，还不如说是正常的调整。如果要比较一个强弱出来的话，未来一定是A强美弱。

但任何一个市场，一个月之内暴涨30%之后会发生什么，都是细思极恐的。

而今年牛冠全球的我大A神创——创业板指，到昨天为止，已经是八连阳，如果不计今天的下跌，那么最近一个月内涨幅刚好已经超过30%。

上证来讲，一个月涨幅也超过16%，并且最近实际上已经在高位横盘一个多礼拜了。价格总是往阻力小的方向运行，既然涨不上去，就该往下走走了。

所以，调整将至。

上涨的时候，大水漫灌，泥沙俱下，谁好谁坏看不出来；下跌调整的时候，就要看真金不怕火炼了。只要相信牛市的逻辑，就不应该怕调整；牛市跌跌更健康。