汪涛为中国首席经济学家论坛理事，瑞银亚洲经济研究主管，首席中国经济学家

　　6月经济活动继续改善；二季度GDP同比增速反弹至3.2%但存在分化

　　随着二季度经济活动回暖，实际GDP同比增速反弹至3.2%（季调后环比年化反弹50%以上），主要经济指标全面改善。其中，基建投资走强、房地产活动稳健、出口表现超预期，推动工业活动明显好转。另一方面，虽然社会消费品零售同比跌幅自3月以来不断收窄，但二季度仍未恢复至去年同期水平。部分服务业依然深陷同比下跌，不过整体服务业增加值扭转此前的同比下跌、转为微增1.9%。6月，整体经济活动也较5月进一步回暖。其中，基建投资和房地产活动稳健，消费继续收窄跌幅，工业生产小幅走强。同时，受益于消费品出口好转、防疫物资出口稳健，6月出口再次超预期。相反，制造业投资依然较为疲弱。

　　下半年整体经济有望继续回暖，但环比反弹势头或明显减弱，下行压力犹存

　　如果国内疫情不再次爆发，消费活动应会继续逐步改善，消费者可能增加在体育/健身、医疗保健、日用品、教育上的支出，以及网上购物。我们预计下半年基建投资有望进一步反弹，房地产活动温和增长，出口也可能有所好转。不过，继二季度大幅反弹后，下半年实际GDP环比增长势头可能明显放缓。未来主要的不确定性来自全球或国内疫情再次爆发、中美关系恶化（包括美国收紧对华科技出口限制）、供应链脱钩的压力，以及最近南方地区洪灾带来的暂时性冲击。另一方面，上行风险主要来自房地产活动进一步走强，不过届时房地产政策也更有可能进行调整。

　　三季度政策应会继续保持宽松基调

　　鉴于经济活动仍未完全恢复常态、劳动力市场依然承压，且未来不确定性犹存，我们认为二季度经济的大幅反弹不会导致三季度整体宽松政策转向。不过，如此强劲的反弹的确降低了短期内加码政策宽松的可能性，未来几个月政府也可能会重新评估现有的宽松政策组合。虽然近期央行的流动性操作相对谨慎，且过去两个月政策立场有所微调，但我们认为央行仍可能会在年内降准50个基点，并下调政策利率最多20个基点，以确保未来政府债券的平稳发行，并继续降低实体经济的融资成本。整体信贷增速有望从6月的12.9%进一步反弹至13.8%。鉴于二季度经济大幅反弹，我们目前对今年全年实际GDP增长1.5%的基准预测面临上行风险。

　　6月经济活动进一步回暖，二季度实际GDP大幅反弹但存分化

　　二季度GDP实际同比增长3.2%（一季度同比下跌6.8%），季调后环比折年大幅反弹50%以上。二季度整体经济活动继续恢复，主要经济指标全面改善。其中基建投资和房地产活动大幅反弹，主要受益于融资改善和出行限制放松。加之出口表现持续超预期，推动工业生产和第二产业增加值（由一季度的同比下跌9.6%转为同比增长4.7%）双双走强。另一方面，社会消费品零售（同比跌幅由19%收窄至4%）和服务业增加值（由同比下跌5.2%转为同比增长1.9%）也较一季度进一步好转。不过，由于一季度居民收入下降、二季度部分服务场所尚未完全复工，整体消费和服务业的恢复进度慢于投资和工业活动。二季度餐饮销售依然同比下跌21%（不过跌幅已较一季度的44%有所收窄），住宿、旅游等行业也可能依然非常疲弱。

　　二季度房地产活动大幅反弹。6月房地产销售同比增速由5月的9.7%放缓至2.1%，不过30个大中城市房地产日均销售进一步回升，近期部分上市开发商的销售也较为稳健。二季度整体房地产销售同比增长3.2%，较一季度的同比下跌26%明显反弹。另一方面，尽管去年同期基数较高，6月新开工同比增速由5月的2.5%进一步升至8.9%，二季度整体也由一季度的下跌27%转为增长3.8%。6月房地产投资同比增速微升至8.5%（此前为8.1%），二季度整体由一季度的同比下跌7.7%转为增长8%。整体而言，瑞银建设活动指数从一季度的同比下跌17%转为同比增长1.7%。

　　6月和二季度整体固定资产投资走强，分别同比增长5.3%（5月为3.9%）和3.6%（一季度为-16%）。6月基建融资支持加码、建设活动继续恢复，基建投资同比增速微降至8.4%（5月为10.9%）、但依然较为稳健，其二季度整体也从一季度的同比下跌16%转为同比增长8.1%。其中，6月交通运输和公共事业投资增长持稳（分别同比增长12%和29%），而水利、环境和公共设施管理业投资则从此前的同比增长5.1%转为同比下跌0.8%。另一方面，由于企业利润走弱和未来不确定性持续抑制了企业资本开支意愿，6月制造业投资依然较为疲弱、同比下跌3.5%（5月为-5.3%）。二季度整体制造业投资跌幅由此前的25%收窄至4.9%。部分服务业投资在二季度大幅反弹，尤其是教育（同比增长18%）和医疗（22%）。

　　6月和二季度社会消费品零售同比跌幅进一步收窄至1.8%（5月为-2.8%）和3.9%（一季度为-19%）。3月以来餐饮销售也不断好转，其二季度平均跌幅从一季度的44%收窄至21.3%、依然比较疲弱。在主要产品中（限额以上单位零售），汽车销售大幅好转是二季度社会消费品零售的改善的重要原因，其销售额同比跌幅从30%收窄至2%，销量也由同比下跌45%转为同比增长2.3%（乘用车）。与餐饮类似，服装销售同比跌幅从32%大幅收窄至6.2%，但依然弱于去年同期水平。受益于房地产销售回暖，二季度房地产相关产品销售全面走强，尤其是家电（由同比下跌30%转为同比增长2.8%）。通讯器材销售也从同比下跌3.7%转为同比增长14.7%。6月线上商品销售同比增速进一步加速至23%，二季度占整体社会消费品零售的比重达到26.6%，超过2019年的21%和一季度的23.6%。住户部门调查显示二季度居民实际人均可支配收入由同比下跌3.9%转为同比增长2%，支撑人均实际消费支出同比跌幅由一季度的12.5%收窄至5.5%。二季度居民消费的环比明显反弹、餐饮销售乏力、居民更多使用网购的趋势都与最新一期消费者调查的结果类似。

　　6月工业生产同比增速小幅上行至4.8%（5月为4.4%），二季度整体从一季度的同比下跌9.4%转为同比增长4.4%。6月生产反弹主要来自包括电气机械和通讯器材的电子行业增加值好转，手机和集成电路产量同比增速也双双走强（后者也受益于去年同期基数较低）。汽车工业增加值同比增速从12.2%进一步升至13.4%，汽车产量同比增速也加快至20.4%（去年同期基数较低）。另一方面，纺织行业增加值同比增速小幅下行，专用设备行业增加值同比增速也回落至9.6%、依然比较稳健。二季度整体而言，多数行业工业增加值同比大幅反弹，尤其是电子行业（电气机械、通讯器材行业增加值同比增速均反弹20个百分点左右）和机械设备行业（通用设备、专用设备、交通运输设备增加值同比增速均反弹30个百分点左右）和金属行业。二季度工业生产的反弹既来自强于预期的外需，也得益于国内消费和工业活动的恢复。

　　6月进出口同比增速双双转正。6月出口同比增长0.5%（5月为同比下跌3.3%），推动其二季度整体同比增长0.1%（一季度为同比下跌13%）。二季度出口的反弹主要得益于对G3和韩国、香港和台湾地区的出口稳健，而主要产品里防疫物资和电子产品出口比较强劲。6月消费品出口小幅改善，不过其中多数产品的出口依然弱于去年同期。另一方面，6月从主要贸易伙伴的进口和主要产品的进口均全面反弹（整体进口从同比下跌16.7%转为同比增长2.7%），不过4-5月份进口较为疲弱，拖累二季度整体进口同比跌幅扩大至9.7%（一季度同比下跌2.9%）。年初至今自美进口同比下跌4.4%，前5个月自美进口的第一阶段协议涉及商品金额仅相当于全年目标的19%。不过，二季度中方自美进口步伐已明显提速，我们认为这表明中方仍在信守承诺、履行协议。

　　6月CPI同比增速微升，但二季度整体通胀回落。6月CPI同比增速小幅上行0.1个百分点至2.5%，其中猪价居高不下和蔬菜价格反弹推升了食品价格，这部分受到了南方洪灾以及部分北京周边的农贸市场关闭的影响。此外，非食品价格小幅走弱，核心CPI同比增速回落了0.2个百分点。不过，二季度油价同比大幅下跌20.5%、猪价同比增速从122%放缓至87%，因此二季度CPI同比增速从5%降至2.7%。另一方面，6月PPI同比跌幅从3.7%收窄至3%，但二季度整体同比跌幅从0.6%扩大至3.3%。6月PPI投资品和消费品价格均有所反弹。

　　6月整体信贷同比增速上行至12.9%。6月新增人民币贷款1.81万亿（同比多增1500亿），其中新增企业中长期贷款再次成为拉动新增人民币贷款走强的主要因素。加之未贴现承兑汇票和企业债券净发行同比走强，6月新增社会融资规模升至3.43万亿（同比多增8060亿），再次超出市场预期。上半年整体新增人民币贷款12.1万亿（同比多增2.4万亿），新增社会融资规模20.8万亿（同比多增6.2万亿），已经分别达到了去年全年新增规模的72%和81%。我们估算6月整体信贷（社融剔除股票融资）同比增速上行了0.2个百分点至12.9%，明显高于一季度的11.7%。

　　经济增长和政策展望

　　二季度GDP增速大幅反弹但存在分化，消费和服务的恢复慢于投资和工业活动。固定资产投资从一季度的同比下跌16%转为同比增长3.6%，其中二季度基建和房地产投资走强（均同比增长8%），而制造业投资依然较为疲弱、同比下跌5%。另一方面，社会消费品零售同比跌幅由此前的19%收窄至4%、依然弱于去年同期，尤其是餐饮销售依然深陷同比下跌21%。二季度最明显超预期的经济活动是出口，受益于防疫物资出口强劲、居家办公等带动电子产品出口需求，以及中国出口在全球市场的份额有所提升，整体出口名义值与去年同期水平基本持平。随着国内产能快速修复和外需稳健，二季度工业生产同比增速也反弹至4.4%（第二产业工业增加值同比增长4.7%），而服务业增加值仅同比增长1.9%、明显落后于工业，其中餐饮、住宿和旅游等行业尤其乏力。二季度金融和房地产服务业增加值同比增速应表现突出。

　　下半年整体经济有望进一步回暖...如果国内疫情不再次大规模爆发，随着一些目前恢复相对滞后的行业（比如餐饮、旅游、线下娱乐等）继续好转，三季度消费活动应会进一步改善。根据最新消费者调查的结果，我们认为消费者可能增加在体育/健身、医疗保健、日用品、教育、电信服务和公共事业方面的支出。另一方面，受益于大规模地方政府债券发行，以及建设活动进一步回暖，我们预计下半年基建投资还会进一步走强。虽然居民的购房意愿走弱，但受益于房贷条件放松、利率下降，地方政府边际放松政策，以及近期的土地和户籍改革，房地产活动有望在二季度的大幅反弹后继续温和增长。此外，我们预计出口活动也会温和恢复，不过疫情发展存在较大不确定性，再加上其他国家地区生产逐步恢复，可能都会制约出口反弹的幅度。

　　...不过环比反弹势头应会明显放缓，未来下行压力犹存。继二季度大幅反弹后（实际GDP季调后年化环比反弹50%以上，同比增速提升了10个百分点），我们认为下半年GDP环比增长势头可能大幅放缓，同比增速小幅上行。未来最大不确定性依然来自全球及/或国内疫情再次爆发、导致经济活动再次受限（不过严格程度应不及3-4月份），进而拖累相关国家/地区的经济活动，尤其是对于那些难以拉平疫情曲线、有效控制疫情的经济体而言。此外，中美贸易关系趋紧（包括美国收紧对华科技出口限制）、供应链脱钩的压力，以及企业利润前景疲弱，这些因素可能会拖累企业资本开支意愿，令制造业投资承压。最近南方地区的洪灾可能对部分受灾地区的生产和投资活动造成冲击，不过影响应应只是暂时的、主要集中在7-8月份。另一方面，上行风险主要来自房地产活动进一步走强，不过在这种情况下房地产政策也更有可能进行调整（依然在“因城施策”的框架下）。

　　三季度政策应会继续保持宽松。鉴于经济活动仍未完全恢复常态、劳动力市场依然承压，且未来不确定性犹存，我们认为二季度经济的回暖不会导致三季度整体的宽松政策转向。不过，如此强劲的反弹的确降低了短期内加码政策宽松的可能性，未来几个月随着国内经济和外需进一步好转，政府也可能会随之重新评估现有的宽松政策组合。虽然近期央行的流动性操作相对谨慎，且过去两个月政策立场有所微调，但我们认为央行仍可能会在年内降准50个基点，并下调政策利率至多20个基点，以确保未来政府债券的平稳发行，并降低实体经济的融资成本。整体信贷增速有望从6月的12.9%进一步反弹至13.8%。鉴于二季度经济大幅反弹，我们目前对今年全年实际GDP增长1.5%的基准预测面临上行风险。