现在正好是年中，第二季度经济显著反弹，但下一步经济增长的轨迹依然存在很大的不确定性。其中一个比较大的挑战是，金融能否持续支持经济增长？“金融不支持实体经济”这个矛盾过去几年一直存在，未来一段时间也许会变得更为突出．下面我分四点来分享我的看法。

　　不平衡的经济复苏

　　中国经济复苏势头非常明显，但结构性的不平衡也很突出，因此未来增长仍然存在很大的不确定性。

　　归纳起来看，经济复苏的部门格局大体是：出口比内需强劲、生产比需求强劲、第二产业比第三产业强劲。根据北大数字金融研究中心的研究，全国一亿多线下个体经营户的营业额在2月份平均下挫50%，3月份开始复苏，现在基本稳定在正常水平的80%。也就是说个体经营户的业务尚未完全恢复。

　　这说明消费复苏动力不足。可能是因为海内外疫情尚未得到完全控制，也可能是在大的疫情冲击之后，消费行为会发生改变，比如消费者变得更加谨慎。

　　总体看来，经济复苏的步伐会继续，但速度有很大的不确定性。一方面，积极的财政政策开始发力，特别是新基建投资和大城市都市圈建设，都将成为推动经济增长的重要力量。另一方面，疫情风险依然存在，下半年净出口逆转的可能性很大，加上消费者因疫情风险与收入冲击而继续保持谨慎行为。这些都可能造成经济复苏的下行压力。

　　金融机构承担过多政策性功能

　　我们可以把应对疫情的政策分成抗疫、纾困和重建三大类。

　　过去这段时间的主要政策是纾困，就是集中支持中小微企业和低收入家庭，让他们活下去，保持健康的资产负债表。这样才能稳定就业，稳定社会，经济复苏才有基础。中外都是这样做的，只是具体的举措上有所差异。以财政政策为例，主要发达国家和大部分新兴市场国家的三大财政政策包括保持就业的企业补贴、失业救济和直接发钱。中国财政三大财政政策是基建、减税和公共卫生开支。相比较而言，中国政府比较少直接给困难企业和个人发钱，这可能跟我们的政策习惯有关，也可能跟政府缺乏直达企业和家庭的政策通道有关。

　　事实上，金融机构在支持中小微企业方面发挥了很大的作用。2020年前6个月，新增贷款达到12.09万亿，同比增长了25%左右。其中小微企业贷款余额增长了25.4%，比平均余额增长幅度高出12个百分点。信贷反周期扩张，尤其是小微企业信贷反周期扩张，反映的是政策功能，而不完全是市场化信贷决策的结果。

　　换句话说，我国财政直达中小微企业的渠道比较少，金融机构特别是商业银行转而承担了许多支持中小微企业的政策性责任。

　　金融机构存在潜在的财务问题

　　财政、股市和银行在推动下一步中国经济复苏和增长中将发挥什么样的作用？当然，三者都应当积极作为，财政已经变得更加积极，短期内对增长的推动力量可能会明显提升。股市也应该发挥更大的作用，但客观地说，短期内指望股市在推动增长方面有大的作为，不现实。实际上，在未来一段时期，以银行信贷为主的融资格局很难改变。但因为商业银行已经给承担了很多政策性功能，将来是否还有很强能力支持增长？其实有风险。

　　从资金需求方看，经过过去这段时间的调整，企业杠杆率已经明显上升，而且很多负债没有直接用于生产，这可能会对企业下一步融资能力造成很大的约束。从资金供给方看，过去半年新增贷款显著增加，尤其是小微贷款大幅上升，这些对稳定企业、稳定经济、稳定社会非常重要。但自第一季度开始，我们已经看到银行的不良率上升、资本充足率下降，净利差收窄，而这些过程还刚刚开始，未来还会进一步恶化。这些可能会影响金融支持实体经济的能力。

　　危机时期商业银行代行一部分政策性功能，也不奇怪。关键的问题是，将来由谁来承担主要的财务责任。比如，如果这些政策性很强的小微企业贷款发生了坏账，算谁的？如果全部由银行承担，势必会影响银行承担这些责任的意愿。即使不得不为之，将来一旦资产负债表恶化，可能会影响银行部门的稳健性甚至支持实体经济的能力。中国的一大批中小银行在疫情之前不良率已经高达两位数，疫情冲击以及与之相关的政策性责任一定会使得它们的日子更加难过。

　　国际货币基金组织（IMF）曾经建议设立一个特殊目的机构，来解决疫情期间中小微企业融资的问题。具体说，是由央行、财政部和金融机构三方协同合作，金融机构负责放款，央行提供流动性，财政进行兜底。央行提供流动性但不承担盈亏成本，从而保证货币政策不会因为这些贷款受到影响。金融机构发放贷款，但也不以自己的资产负债表恶化为代价，因为不会影响未来的盈利与经营。财政对这个特殊目的机构进行兜底，实际上是用相对比较少的财政资金来撬动很大的社会资金支持中小企业。

　　现在看来，这个方案很难在中国落地，不过前段时间人民银行购买了一批中小微企业贷款，在一定意义上相当于央行既提供了流动性又承担了一部分财政责任。

　　而且现在政府还明确要求金融机构让利1.5万亿元。2019年中国六大国有银行的利润为1万亿，股份制商业银行为4千多亿，城商行为2千多亿。这样看来，其实让利1.5万亿元的难度不小，可能会对银行尤其是中小银行盈利状况产生较大影响，大银行的情况好一些，本来利润比较多，而且是国有商业银行。

　　但现在政府要求大行对小微企业的贷款同比增加40%，加上对利差的挤压，这些金融机构将来财务状况可能也不乐观。而且大行纷纷做小微业务，这不是它们的比较优势，以资金成本优势强势介入，已经对许多中小银行的小微贷款业务造成很大冲击。这些问题如果持续发展，未来金融不支持实体经济的矛盾也许会再次恶化，不排除下半年中小企业融资难的问题会再次变得突出。

　　财政或央行应承担一部分政策的财务责任

　　政府在疫情期间想方设法地支持中小微企业，这无可非议。但完全把政策责任推给金融机构，既不合理，也很难持续。银行毕竟是商业机构，要有盈利、投资回报，才能持续。那么，这个责任应该由谁来承担？

　　第一，财政是最顺理成章的承担者。第二，政策性银行可以帮助承担一部分责任。第三，如果前两者不能有效发挥作用，那么短期内也许可以让央行发挥积极作为。总之，疫情期间支持中小微企业政策的财务成本，由财政、政策性银行甚至央行分担，都比全部推给金融机构强。

　　央行承担政策责任的思路，肯定会引起争议。但这主要是考虑到目前由财政或政策性银行承担大部分责任的可能性很小。央行承担财政责任，自然会让人想到现代货币理论。我对现代货币理论的学术主张一向是旗帜鲜明的，就是我不认为这是一个负责任的理论。但前段时间国内热议“财政赤字货币化”的问题，我一直没有发表过明确的看法，主要是因为我其实内心十分矛盾。

　　一方面，人民银行法明确禁止财政直接向央行融资，否则容易影响央行货币政策的独立性，甚至造成恶性通货膨胀，我们以前在这方面是有过教训的。但另一方面，目前的格局是人民银行和财政部都隶属于国务院，货币政策也好，财政政策也好，都是政府直接调控的。人民银行和货币政策本来就不独立。

　　因此，危机期间，央行承担一部分财政的责任，只要不变成一个常规性的举措，应该有尝试的空间。这样做，起码比把政策责任长期留给金融机构要好得多。