主要观点

　　一、下半年财政支出增速的一个谬误

　　今年上半年财政支出进度明显偏慢，“一本账”一般公共预算支出在传统支出大月6月下滑14.4%，市场对下半年财政发力空间抱有期待，并普遍采用合并一、二本账的广义财政视角观察下半年财政发力空间。其中一种常见说法为“全年广义财政支出将达37.39万亿，下半年广义财政支出至少要增长24%左右”，我们认为这种说法存在谬误。

　　（一）这种说法错在哪里？

　　“全年要花37.39万亿”应是将一、二本账支出预算目标24.79万亿与12.61万亿直接加总的结果，这种算法高估了广义财政支出目标：由于二本账预算支出为“相关支出”，本身已包含了二本账收大于支资金中调入一本账的部分，将两本账支出目标简单加总将重复计算该部分，导致全年广义财政支出目标偏高，继而导致据此计算的下半年广义财政支出增速偏高。

　　（二）什么是二本账调入？这种现象是今年特有的吗？

　　“以收定支”意味着二本账收大于支是一种常态，而近年来新增专项债发行规模不断扩大，导致二本账盈余不断增长，“自求平衡”要求这部分盈余要么调给其他“账本”使用，要么在二本账内部及时消化，两者分别对应了“调入一般公共预算资金”和“结转下年支出”两条使用路径。2015~2019年，从二本账调入一本账的部分已由不足1000亿上升到1.2万亿。

　　（三）今年二本账调入的规模能达到多少？

　　考虑两种情形：一是未来财政困难局面可能延续，即便年内财政积极盘活存量补充结转结余资金，也将尽可能多给后续年份“留余粮”，地方财政仍主要靠二本账调入应对缺口，预计年内使用结转结余资金0~3000亿。二是今年地方财政收支压力空前，收入预算目标可能无法完成，地方一本账需使用的结转结余和调入资金可能较2.11万亿更多，预计在2.11~2.5万亿。两种情形下全年二本账调入规模在1.73~2.12万亿。

　　（四）下半年广义财政支出增速是多少？

　　将约2万亿重复计算的二本账调入部分剔除后，下半年政府性基金支出增速区间10.1%~17.3%（二季度39.4%），对应下半年广义财政支出增速区间12.7%~15%（二季度4.1%）。可见“24%左右”的下半年广义财政支出增速存在明显高估。

　　二、每周经济观察

　　需求端，螺纹的表观消费出现明显上行，显示降雨季过后，基建、地产施工在8月明显好转。地产景气依然较高。生产端，水泥价格止跌回升。与螺纹表观消费回升交叉验证，基建、地产施工链条在明显好转。通胀方面，食品价格回落，猪肉价格高位震荡，鸡蛋、蔬菜价格上扬。资金方面，国债长端利率上行，货币政策定力增强。地方债方面，新增专项债节奏再起，半月发行已近3000亿。进出口方面，7月国内出口大超预期，上调全年出口增速预测值（由-7%上修至-2.5%~2%区间）。汇率方面，本周美元指数继续下行，中美情绪突变仍会是人民币汇率的潜在风险点。

　　风险提示：全球疫情反复。

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　　报告正文

　　一

　　下半年财政支出增速的一个谬误

　　今年上半年财政支出进度明显偏慢，“一本账”一般公共预算支出在传统支出大月6月下滑14.4%，市场对下半年财政发力空间抱有期待。由于近年来“二本账”政府性基金规模扩张较快，加之今年增量明显的3.75万亿专项债与1万亿抗疫特别国债也都计入二本账，市场普遍采用合并一、二本账的广义财政视角观察下半年财政发力空间，其中一种常见说法为：“上半年广义财政支出同比增速仅有0.58%，花了16.16万亿，而全年要花37.39万亿，为完成预算下半年要加班加点花钱，至少要花21.23万亿，考虑到去年下半年一共花了不到17万亿，今年下半年的广义财政支出至少要增长24%左右”。我们认为这种说法存在谬误。

　　（一）这种说法错在哪里？

　　“全年要花37.39万亿”应是将一、二本账支出预算目标24.79万亿与12.61万亿直接加总的结果，这种算法高估了广义财政支出目标：由于二本账预算支出为“相关支出”，本身已包含了二本账收大于支资金中调入一本账的部分，将两本账支出目标简单加总将重复计算该部分，导致全年广义财政支出目标偏高，继而导致据此计算的下半年广义财政支出增速偏高。

　　（二）什么是二本账调入？这种现象是今年特有的吗？

　　首先明确二本账的基本概念：政府性基金预算编制遵循“以收定支、专款专用、收支平衡、结余结转下年安排使用”的原则，政府性基金支出根据政府性基金收入情况安排，自求平衡。“以收定支”意味着二本账收大于支是一种常态，而近年来新增专项债发行规模不断扩大，导致二本账盈余不断增长，“自求平衡”要求这部分盈余要么调给其他“账本”使用，要么在二本账内部及时消化，两者分别对应了“调入一般公共预算资金”和“结转下年支出”两条使用路径。其中调入一本账部分占比约75%，结转二本账下年支出的部分占比约25%。2015~2019年，从二本账调入一本账的部分已由不足1000亿上升到1.1万亿。

　　（三）今年二本账调入的规模能达到多少？

　　今年二本账调入的规模能达到多少？地方一本账的收支缺口要么通过使用存量资金——地方结转结余资金弥补，要么通过从二、三本账当年的盈余调入。根据预算安排，今年地方财政预算调入资金及使用结转结余2.11万亿，但两部分各自数额不予公布。我们估算上年末地方结转结余资金余额已不足2000亿，意味着今年一本账收支缺口将主要依靠调入资金弥补，主要考虑两种情形：

　　一是未来财政困难局面可能延续，即便年内财政积极盘活存量补充结转结余资金，也将尽可能多给后续年份“留余粮”，地方财政仍主要靠二本账调入应对缺口，预计年内使用结转结余资金0~3000亿。二是今年地方财政收支压力空前，收入预算目标可能无法完成，地方一本账需使用的结转结余和调入资金可能较2.11万亿更多，预计在2.11~2.5万亿。两种情形下全年二本账调入规模在1.73~2.12万亿。

　　（四）下半年广义财政支出增速是多少？

　　将约2万亿重复计算的二本账调入部分剔除后，下半年政府性基金支出增速区间10.1%~17.3%（二季度39.4%），对应下半年广义财政支出增速区间12.7%~15%（二季度4.1%）。可见“24%左右”的下半年广义财政支出增速存在明显高估。

　　二

　　每周经济观察

　　（一）需求：螺纹消费明显上行

　　本周需求端，值得关注的数据是螺纹的表观消费出现明显上行，显示降雨季过后，基建、地产施工在8月明显好转。具体数据方面，8月7日当周，螺纹表观消费量高达393.9万吨，上周为367万吨。尽管与4月、5月的高点尚有差距，但本周表观消费量是近8周以来最高值，后续预计会继续上行。其他数据方面，地产景气依然较高。本周周一至周五，30大中城市合计成交面积同比为15.6%。7月同比为11.5%，6月为9.4%。汽车数据上周有所回落，7月31日当周，零售同比为9%，7月26日当周为20%，7月月度看，零售同比为6.1%。预计7月社零中，汽车零售同比也在5%附近，会明显好于6月的-8%。

　　（二）生产：水泥价格止跌上行

　　生产端，本周值得关注的是水泥价格止跌回升。与螺纹表观消费回升交叉验证，基建、地产施工链条在明显好转。具体数据方面，本周全国水泥价格指数同比为1.6%，上周为-0.2%。其中华东地区水泥价格大幅上行，本周同比4%，上周为同比-0.3%。今年雨季影响，水泥价格在7月大幅下跌，华东地区7月下跌6%，而去年7月，仅下跌3%。其他数据看，汽车批发数据略有回落，7月31日当周同比为-5%，7月26日当周同比为6%。螺纹产量尚未出现回升，8月7日当周为384万吨，7月31日为387万吨，7月24日为382万吨。截止至8月7日，螺纹的厂库+社库为1208万吨，环比上周减少9万吨，螺纹开始去库。价格端看，螺纹钢价格小窄幅震荡，波动不大。螺纹钢HRB400 20mm上海8月7日价格为3700元/吨，7月31日为3640元/吨。

　　（三）通胀：食品价格回落，猪肉价格高位震荡

　　本周食品价格整体小幅回落，猪肉、蔬菜价格高位震荡，水果价格下调。菜篮子价格200指数收于120.45，环比下跌0.35%（前值上涨1.68%）。本周猪肉价格依然维持在48-48.5元/公斤的窄区间内震荡，蔬菜价格环比无涨跌，持平于4.4元/公斤。鸡蛋价格继续上行但势头减缓，本周环比上涨4.44%。菜篮子价格小幅下行，主要受到了水果及水产品价格的拖累。

　　受非洲猪瘟影响，近期尤其是南方生猪出栏依旧没有明显修复，养殖场降低出栏体重，而需求端相对稳定，支撑价格维持高位。同时鸡蛋方面，销区价格稳定，但产区价格回调，受到近期冷库鸡蛋出货量提升影响。

　　（四）资金：国债长端利率上行，货币政策定力增强

　　本周五，DR007收于2.2012%，DR001收于2.0532%，环比分别变化-3.55bps、+23.67bps。1年期、5年期、10年期国债收益率分别报2.2225%、2.8311%、2.9918%，较上周五分别变化-2.03bps、+12.89bps、+2.54bps。

　　本周央行净回笼流动性2700亿元，基本未有续作到期逆回购，资金利率维持窄幅震荡，周五小幅上行，DR007继续以OMO7天利率为中枢波动。经济基本面延续修复态势，7月出口同比+7.2%改善进一步明确，但出口的回升基本在市场预期之内，因此对债市影响有限。7月6日，央行发布二季度货币政策执行报告，相较二季度，三季度货币政策虽然仍未退出宽松，但边际上定力将进一步增强，货币政策的核心从“逆周期调控和防止脱实向虚”间的平衡，转变为“防长期风险和当下稳增长”间的均衡，预计货币政策的量价操作也将从“给量不给价”到“量价双稳”。MLF利率和OMO7天利率为央行利率调控的信号，未来同期限同业存单利率和DR007将大致在对应政策利率附近波动。

　　（五）地方债：新增专项债节奏再起，半月发行已近3000亿

　　专项债发行高峰如期而至。截至8月7日，8月预告发行（发行起始日最晚为8月13日）和已发行专项债合计已达2919亿（6-7月合计新增发行专项债仅为1159亿），预计8月新增专项债发行可接近6000亿，同比增幅约3000亿。年内共新增发行地方债30340亿，完成全年发行计划（47300亿）的64.1%。其中，一般债发行6218亿，完成全年计划（9800亿）的63.5%，专项债发行24122亿，完成全年计划（37500亿）的64.3%。本周专项债新增发行1461亿，其中420亿为棚改专项债，再融资发行5亿。下周专项债预告新增发行1458亿，其中188亿为棚改专项债。下周专项债再融资预告发行576亿。本周一般债新增发行589亿，再融资发行215亿。下周一般债预告新增发行1046亿，再融资预告发行769亿。

　　（六）进出口：7月国内出口大超预期，上调全年出口增速预测值

　　本周CRB现货指数同比-5.38 %，增速继续回升，工业原料价格指数同比-0.95%；BDI指数同比-15.7%，本周增速重新回升；国内出口集装箱运价指数本周小幅波动，美东航线有所回落，欧洲航线小幅回升，上海进口干散货运价指数出现回升，同比增速录得-14.68%。

　　本周发布的7月国内出口增速同比+7.2%（前值+0.5%）；进口同比-1.4%（前值+2.7%）；贸易顺差623.3亿美元（前值464.2亿美元），出口再度大超预期，从产品类别看劳动密集型产品、机电与高新技术产品出口均在持续提升，或与海外复工持续推进有关。同时我们上调对2020年全年出口增速的预测值，由-7%上修至-2.5%~2%区间。

　　（七）汇率：美元指数继续下行，人民币汇率再度走强

　　本周美元指数继续下行，人民币汇率中间价升值至6.94附近。美元指数方面，本周欧元区PMI终值超预期，而美国新一轮财政刺激政策迟迟无法达成一致，欧元兑美元继续走强，美元呈现被动贬值，美元指数持续走低，收盘价最低达到92.7899。人民币汇率方面，在美元弱势的背景下，人民币汇率走强，中间价升值至6.94附近，同时逆周期因子维持在退出状态，无明显方向引导。不过，近期美国对中国科技、企业上市等领域政策频出，中美情绪突变仍会是人民币汇率的潜在风险点。