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滕泰：总量适度宽松是经济复苏的必要条件

　　为了支持实体经济的发展，引导货币更多流向实体经济，针对缓解中小微企业融资难融资贵出台了系列配套政策，货币决策部门探索了许多方式方法，例如：通过普惠性再贴现、再贷款、普惠小微企业贷款延期支持工具、普惠小微企业信用贷款支持计划等各种创新政策工具，上半年累计向小微企业增加信贷投放近万亿，以上政策努力对于引导货币流向实体经济、支持受疫情冲击的小微民营企业发挥了重要的作用

　　然而由于历史形成的体制性原因，以上政策并不能从根本上改变成千上万家中小微民营企业、个体工商户的实际融资难、融资贵的事实情况。一方面要看到中小企业融难、融资贵是全世界金融市场面临的共同问题，另一方面还要看到我国有很多客观存在的影响货币流向的体制性和结构性现实情况。

　　除了遵循市场化规律，货币流动性会自然选择高收益、低风险的方向流动之外，在我国货币流向还受到以下几个实际规律的影响，主要有“大河小河”规律、硬资产抵押优先的规律、隐形担保规律等。

　　首先要认识和把握我国货币流向的“大河小河”的规律。金融机构在吸收存款时遵循的规律是从基层的分支结构、小金融机构逐渐汇聚到总部、大金融机构，遵循的是“小河有水大河满，小河水少大河干”的流向规律；而在发放信贷的时候，则按照先流向大金融机构，然后在一层层地流向中小金融机构，就如同从心脏流出的血液，总是先流向大动脉，然后在一层层流向遍布全身的毛细血管。

　　认识和把握信贷伸缩过程中必然出现的“大河有水小河满，大河水少小河干”这一规律的重要意义在于：我们必须尊重货币流向的现实规律，而不能过于理想化地寄希望于通过精准或“滴灌”的方式希望资金能直接流到特定的领域里，更不能看到大金融机构流动性充裕，就认为“货币投放量够了，只是没有留到该去的地方”——短期无法改变的现实情况是：大金融机构流动性充裕甚至有些过剩，是小金融机构、小微企业可能获得信贷资金的前提条件。如果像2013年“钱荒”时期那样，连“地主家也没有余粮了”就会出现大批中小企业、民营企业资金链断裂额的严重情况。事实上，在过去多年来每一轮针对大金融机构资金过剩而总体回收流动性，真正受冲击的永远都是中小企业、民营企业。

　　其次，要认识到金融机构在发放信贷过程中难以避免的“硬资产抵押”规律。不论是房地产还是钢铁贸易企业，因为有看得见、摸得着的抵押担保品，都最受银行信贷资金青睐；而中小微企业、服务类企业、高新技术企业，能够拿得出抵押的土地、厂房和商品较少，自然在融资上处于劣势。这也是我们在控制对房地产等某些行业信贷时很难达到预期效果的原因——如果银行信贷资金难以改变对这些硬资产抵押的行业的偏好，那么控制的结果只不过是把直接信贷变为间接信贷流入，也就是通过信托、资产管理产品、从其他行业转贷等方式多了中间环节、提高了一些实际融资成本——结果，这么多年房地产行业的贷款总量上并没有得到真正的控制，只不过把中介环节的成本加上去让房地产行业的间接实际信贷成本提高到两位数——如果房地产公司可以接受实际15%的资金成本，那么水涨船高，自然会抬高了市场上其他行业的中小企业、民营企业实际融资成本。

　　再次，在当前的金融机构决策体制下，中国银行信贷资金还有个“隐性担保”偏好——凡是有“隐形担保”的政府基本建设项目、国有企业都是商业银行的最爱，至于这些基本项目的现金流是不是真的支持还本付息，国有企业经营情况是不是真的够好，银行都并不真的在乎，因为背后的政府隐形信用担保。如果这样的体制性偏好一时也难以改变，那恐怕就得认清中小民营企业信贷被“挤出”的现实，默认它们通过各种方式从国有企业“转贷”才能得到资金至少比得不到贷款好一些。这样的背景下，如果简单地认为国有企业作为“二手银行”的情况不合理，同时短期又不能从体制上进行改革，那么收紧国有企业流动资金的结果，最后还是难免会打到中小企业、民营企业。

　　当然，前文提到的风险/收益定律更是不可违背，如果某些行业阶段性地预期收益较低，而金融产品能够提供更好的收益，自然会有一部分资金先流向金融市场，再通过金融市场流向实体经济。一个值得思考的问题是，能不能人为改变资金追求收益、回避风险的规律呢？如果不能改变，那么能不能把金融市场和实体经济对立起来呢？比如，今年以来的中国股市慢牛行情，对于提升中国居民的财产性收入，进而对于促进消费，难道没有积极的促进这作用吗？2020年以来中国A股市场出现了难得的结构性慢牛行情，正是这样的背景才可以在1-7月共完成175只新股发行，融资额2461.9亿元，同比大幅上升119%，再考虑到几千亿的定向增发融资，难道这些资金难道不正是通过金融市场又流向实体经济了吗？

　　总之，货币政策要继续坚定不移地引导资金流向实体经济，但是一来不能太理想化甚至脱离当前现实体制现实和货币流向现实规律，二来不能把金融市场和实体经济对立起来，只有深刻认识和把握中国经济体制和金融机构现实的前提下，才能真正引导货币流向实体经济，目前来看在房价已经基本受控的大前提下，货币宽松的资金主要就会流向实体经济和金融市场这两个池子，无论是直接流向实体经济，还是通过流向中国股市、推动慢牛、再流向实体经济，都是良性的——要推动实体经济和金融市场是正向互相促进的，而不是错误地把二者对立起来。

　　万博研究院高级研究员李明昊对本文亦有贡献