当前的超级大宽松与次贷危机之后有很多相似之处，但本次国内逆周期力度、货币扩张速度、猪周期位置、原油供需格局、粮食形势以至通胀预期等等都有明显的区别，因而未来通胀的路径预计不会是金融危机之后的简单重复。

对于当前债市而言，未来通胀有上行压力但整体相对温和，国内经济不过热、全球经济不出现同步显著改善的情况下，可能很难看到2010-2011年大通胀局面再现。预计2021年CPI、PPI同比增速趋势上行，但通胀回升力度明显弱于2010年，整体相对温和，CPI全年1.5%-2%，大概率不超过3%；PPI中性假设下全年可能在3%附近，二季度低基数下明显冲高。

从稳就业角度考虑，政策虽然不会加码，但也不至于继续减量，货币政策保持中性、资金利率维持稳定，未来债券利率可能维持区间振荡，票息策略继续维持。

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　　策略展望与市场点评

　　疫情之后主要国家财政货币大幅宽松，市场普遍预期2021年全球经济大概率延续反弹，鉴于次贷危机之后通胀高企的经历，市场对于通胀，特别是明年的担忧不断上升。对此，本篇周报进行简要讨论。

　　1、哪些似曾相识，哪些可能不同？

　　让市场记忆犹新的是2008年次贷危机，在全球货币宽松和刺激政策的带动下，2009年8月开始CPI、PPI双双触底回升，并在随后两年演变成高通胀局面（CPI、PPI、广义资产普涨）。

　　通胀高企也使得这一时期货币政策“把稳定价格总水平放在更加突出的位置”，同时带来一轮显著的债券熊市。

　　关于次贷危机之后高通胀的成因，既有总量的因素（刺激政策下国内经济快速恢复，叠加货币高速扩张带来流动性外溢），也有结构性因素（食品价格上涨引人注目、劳动力成本上升等），此外还有输入性通胀（大宗商品显著上涨）和通胀预期的助推。

　　虽然和次贷危机之后相比，当前的超级大宽松带来很多相似之处，但也要注意一些不同之处，因而未来通胀的路径可能不会简单重复。

　　（1）当前全球流动性极度宽松，力度远大于次贷危机期间

　　疫情之后主要经济体均推出了一系列财政货币刺激政策，而且刺激力度显著大于次贷危机时期，具体体现在美欧日央行资产负债表规模的大幅扩张。

　　本轮刺激更多地集中在企业和居民，而非金融机构，同时财政政策作用更加突出（特别是美国），这导致M2快速回升，而次贷危机之后由于流动性囤积美欧日广义货币长期处于低位。

　　（2）国内逆周期力度加大但弱于2008年，决策层提前考虑防风险和稳增长的平衡

　　本次疫情之后货币政策通过降准、降政策利率、公开市场操作、结构性货币政策等加大对冲力度，信贷、社融、M2增速均出现了显著回升。同时，基建发力稳投资、稳就业，对螺纹钢等大宗商品形成支撑。

　　但是也需要关注本轮国内逆周期政策力度显著弱于次贷危机之后。次贷危机之后，基建投资增速由20%快速攀升至2019年年中的50%附近，同时地产投资继续发力，2019年固定资产投资增速由26.5%升至30.4%，投资拉动作用非常明显。当前基建投资虽有力度但算不上强刺激，地产刚刚抬头调控政策再度加码，7月30日政治局会议强调“完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡”。这是一种崭新的调控思路，毕竟2009年类似措辞的出台背景是经济已经回到8%附近，当前政策调整是建立在二季度GDP3.2%这个弱基础上。假设全年基建增速10%-15%，地产5%-7%，制造业投资-3%，固定资产投资增速至多回到5%附近，难以高于去年水平（5.4%）。因而，本次投资刺激虽然不弱，但是求稳的思路下，经济恢复速度预计还是偏慢，至少直接过渡到经济过热的进程没那么快。

　　所以在政策刺激力度有限，而且整体政策逐步确认适度的背景下，以螺纹为例，如果基建和地产投资后续整体维持当前水平，那么对应螺纹钢价格涨幅预计也相对有限。

　　（3）货币扩张速度

　　通胀是货币现象，次贷危机之后高通胀的必要条件是货币持续高速扩张。货币扩张有两大因素：一是国内强刺激下经济恢复和信贷扩张，二是发达国家量化宽松下资本大规模流入带来货币被动投放。这一时期，M2、社融增速明显高于名义GDP。

　　本轮刺激过程中，经济尚未全面企稳的情况下货币政策较早地回归中性，同时要求“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”，信用扩张大概率放缓；如果发达国家继续长期维持货币极度宽松状态，当前中美利差之下可能还是会出现资本流入。不过目前还是有一些不同之处：中美关系面临较大不确定性，国际贸易争端增多，经常账户难以持续维持顺差状态；央行对汇率浮动容忍度增加，同时增加了应对资本流入的宏观审慎工具；因而，虽然金融扩大对外开放，但目前还看不到次贷危机之后热钱大规模流入导致货币显著被动超发的局面。

　　（4）猪周期所处阶段不同

　　2010-2011年CPI上行，虽然部分缘于能源等商品价格带来的输入型通胀压力，但涨幅最大的主要还是食品。当时恰好处于猪周期上半场，猪油共振下通胀高企。本次不同之处在于，三年猪周期进入下半场，随着猪肉产能逐步恢复明年猪肉价格预计继续回落，猪通胀压力明显减轻。

　　（5）油价：经济恢复+弱美元下大概率回升，但制约因素仍较多，突破2016-2017的可能性较低

　　随着全球经济从疫情中恢复，供需格局预计明显改善，美联储如果长期维持宽松，叠加新兴市场经济复苏，中期来看预计美元整体偏弱，国际油价大概率将继续回升。

　　但本轮油价上涨面临一些制约：（1）国际原油需求量最多的是美国，增量贡献最多的是中国，但美国由原油净进口国变为净出口国（近期进口量有所增加），而中国此次刺激力度较弱反弹力度预计不及前期水平；（2）国际原油库存显著高于次贷危机之后，还有一段时间的去库存阶段；（3）如果油价回到50-60美元，页岩油供给将再度增加。

　　（6）粮食价格

　　2010年国际国内粮食价格都出现大幅上涨，是推动CPI上涨的重要因素。近期国内粮食价格回升，同时经济日报报道主产区小麦收购同比减少[1]，那么2010年粮价大涨的情形是否会重现？

　　全球粮食形势稍好。2007-2008年曾经出现全球粮食危机，国际粮价大幅上涨。2010年6月俄罗斯干旱、大火和粮食出口禁令，以及哈萨克斯坦、乌克兰预计产量下降，小麦价格自6月起又大幅上扬。这种价格快速增长趋势，引发了人们对2006—2008年全球粮食危机再现的担忧。新冠疫情之后联合国粮农组织一度警告可能重现粮食危机，但最新的《粮食展望》预测谷物类产量将比上一年度的记录高出2.6%，全球需求不足的情况下库存累积，特别是小麦和粗粮价格下行压力较大。同时联合国粮农组织亦表示，鉴于当前粮食生产较好、库存较高，同时国际合作经验更为丰富，能源价格处于低位等因素，预计不会出现2007-2008年粮食危机。

　　从国内来看，统计局数据显示，全国夏粮总产量14281万吨，比2019年增加120.8万吨，增长0.9%，同时我国主要粮食库存处于较高水平。当前粮食价格上涨与农民阶段性“惜售”有关。粮食价格存在上涨风险，但预计涨幅低于2010年水平。

　　（7）其他因素

　　逆全球化愈演愈烈。20世纪90年代以来，全球通胀水平整体趋势下行，近年来中国CPI波动率也出现下降。对于这种现象，2017年BIS首席经济学家波里奥表示全球化是造成通胀低迷最可能的原因[2]。当然，人口老龄化、技术进步、贫富差距加大等都可能是重要原因。不可否认的是，全球化使得企业可以更好地优化资源配置、降低生产成本，这在一定程度上缓解了消费品价格上涨。2018年以来全球贸易争端增多，本次疫情将全球供应链的弱点充分暴露，逆全球化可能愈演愈烈，当前强调内循环也是基于这一大背景。逆全球化和全球供应链割裂可能会导致生产成本增加，当然具体影响还有待观察。

　　居民通胀预期还没起来。2009年一季度居民未来物价预期指数已触底回升，而今年二季度依然明显下降，居民消费整体回升较慢，M2扩张有限而且较早出现回落，货币超发特征不明显，这种情况下可能不会形成比较强的通胀预期并进入自我反馈。

　　综合来看，全球流动性宽松力度高于前期，国内货币增速亦有明显提升，这隐含了较大的潜在通胀风险，这是2021年与2010年比较相似的地方。但当前还是有许多不同之处：逆周期力度明显较弱，经济出现过热的可能性不大，货币扩张速度有限且趋于缓和，资本流入导致货币被动超发的可能性存在但规模大概率不及前期；当前处于猪周期下半年，猪通胀压力不大；经济恢复和流动性泛滥大宗商品价格预计上涨，但原油供需格局发生明显变化，而且未来还有一段去库存时期；国际粮食危机可能性较小，当前粮价上涨可能只是阶段性的；工资增速出现趋势性下降，失业压力之下劳动力成本增幅预计有限；疫情之后居民消费恢复偏弱，通胀预期还没起来，这也降低了未来通胀风险。

　　2、明年通胀会如何？

　　对于CPI预测，猪周期进入下半场，保守估计2021年猪肉价格平均批发价回落到40元/公斤；其他食品和非食品我们有两种假设：一是采用历史均值，作为较低估计；二是采用2010年环比替代，作为较高情形。整体来看，今年年底、明年年初CPI触底，甚至可能出现负值，之后持续回升状态，二、三季度出现短暂回落，四季度重新开始上行，预计全年CPI均值在1-1.5%，最高值可能略高于2%，大概率不会突破3%。

　　对于PPI预测，我们整体的判断是：如果全球经济没有较好地实现同步改善，2021年原油、螺纹钢等大宗商品不会超过2017年水平。根据EIA的预测原油价格回升斜率并不陡峭，2021年布油现货价预计回到52美元附近，假设最高回到60美元。对于国内定价属性更强的螺纹钢，考虑到国内基建地产投资增速相对温和，螺纹钢价格预计在4200-4800元/吨[3]的区间。此外，我们还直接使用2010年环比作为替代计算2021年PPI同比。综合来看，PPI整体走势基本一致，上半年呈上升趋势，由于基数较低5、6月达到最高值；短暂回落之后9月前后再度上行，全年PPI最极端情况可能是6%（2010年环比），中性假设下可能在3%附近，如果经济恢复不及预期可能在2%-3%的位置。

　　总结而言，当前的超级大宽松与次贷危机之后有很多相似之处，但本次国内逆周期力度、货币扩张速度、猪周期位置、原油供需格局、粮食形势以至通胀预期等等都有明显的区别，因而未来通胀的路径预计不会是金融危机之后的简单重复。

　　对于当前债市而言，未来通胀有上行压力但整体相对温和，国内经济不过热、全球经济不出现同步显著改善的情况下，可能很难看到2010-2011年大通胀局面再现。预计2021年CPI、PPI同比增速趋势上行，但通胀回升力度明显弱于2010年，整体相对温和，CPI全年1.5%-2%，大概率不超过3%；PPI中性假设下全年可能在3%附近，二季度低基数下明显冲高。

　　从稳就业角度考虑，政策虽然不会加码，但也不至于继续减量，货币政策保持中性、资金利率维持稳定，未来债券利率可能维持区间振荡，票息策略继续维持。

　　市场点评：资金面中性偏紧，长端收益率小幅下行

　　本周央行公开市场净投放4900亿元，资金面中性偏紧。周一，央行公开市场净投放100亿，资金面全天都较为紧张；周二，央行公开市场净投放500亿，早盘资金面延续紧张状态，午后逐步宽松；周三，央行公开市场净投放1400亿，资金面随后缓和，午盘时供给一度收紧，后供需均衡直至收盘；周四，央行公开市场净投放1500亿，资金面整体均衡偏紧，直至尾盘开始宽松；周五，央行公开市场净投放1400亿元，资金面早盘从紧平衡逐步转向平衡，直至尾盘明显宽松。

　　本周公布的七月宏观经济数据不及预期，资金面中性偏紧，长债收益率小幅下行。周一，全天债市大涨，统计局公布了7月份的通胀数据，与市场预期方向一致，长债收益率震荡下行；周二，早盘长债利率小幅低开，随后震荡上行，因股市午后下跌，随后公布的7月信贷社融数据低于预期，长债利率小幅下行；周三，受股市走弱，美债收益率上行，国债缩量发行的影响，全天市场波动明显，收益率曲线整体上行；周四，受资金面小紧及美债收益率上行影响，债市小幅高开，午盘后因国开债投标结果良好，长债收益率便从高位震荡下行；周五，七月消费及工业宏观数据不及预期，叠加MLF续作预期的影响，债市收益率明显下行，尾盘时，债市未受央行购买国债消息被证伪影响，长债收益率保持震荡下行。

　　[1]http://www.ce.cn/xwzx/gnsz/gdxw/202008/15/t20200815_35529421.shtml

　　[2]https：//www.bis.org/publ/work602.pdf

　　[3]价格：螺纹钢：HRB400 20mm：全国（Wind）

　　一级市场

　　根据已公布的利率债招投标计划，下周将发行61支利率债，共计2713.86亿。其中地方债有54支，合计1643.86亿。

　　二级市场

　　本周央行公开市场净投放4900亿元，资金面中性偏紧，公布的七月宏观经济数据不及预期，长债收益率小幅下行。全周来看，10年期国债收益率下行2BP至2.94%，10年国开债收益率下行4BP至3.45%。1年与10年国债期限利差收窄7BP至66BP。1年与10年国开债期限利差收窄3BP至79BP。

　　资金利率

　　本周央行公开市场净投放4900亿元，资金面中性偏紧。银行间隔夜回购利率上行47BP至2.05%，7天回购利率上行17BP至2.20%；上交所质押式回购GC001下行22BP至1.97%；香港CNHHibor隔夜利率下行7BP至2.75%；香港CNH Hibor7天利率下行3BP至2.72%。

　　本周央行公开市场净投放4900亿元，下周有5000亿逆回购到期，关注周一MLF操作。

　　实体观察

　　中观行业数据

　　房地产：30大中城市商品房合计成交368.76万平方米，四周移动平均成交面积同比上升16.77%。

　　工业：南华工业品指数2，266.52点，同比上涨1.45%。

　　水泥：全国普通42.5级散装水泥均价为428.80元/吨，环比下降0.36%。

　　钢铁：上周螺纹钢下跌29元/吨，热轧板卷下跌10元/吨。

　　通胀观察

　　上周农产品批发价格200指数环比基本持平；生猪出场价环比下降2.32%。

　　国债期货：国债期货价格大幅上涨

　　利率互换：利率整体下行

　　外汇走势：美元指数小幅下行

　　大宗商品：原油价格小幅上行

　　海外债市：美债收益率小幅上行

　　风险提示

　　大宗商品价格大涨，经济出现过热，通胀预期抬头。