01

　　摘要

　　7月PMI连续五个月位于临界线上方，但产能受制于需求不足，上涨空间受限。投资符合预期，主要是房地产和基建投资拉动。房地产投资韧性强于预期，但7月开始热点城市房地产调控政策陆续收紧，预计房地产投资的单月增速可能即将见顶。消费除了汽车和珠宝以外，其他行业全面回落，上半年的促销费政策透支了部分消费需求。在常态化防疫持续存在的背景下，消费修复可能需要较长时间。出口增速超预期，由于海外疫情反弹、供需缺口主要由中国填补。进口增速不及预期，主要受大宗商品价格波动、国内需求疲软和进口替代影响。金融数据全面不及预期，但依然好于去年同期，经济秩序基本恢复，货币政策逐渐恢复常态化。CPI受低基数和汛期猪肉运输不便导致猪肉价格上涨影响，连续第2个月回升，但不改下行趋势。PPI由于油价反弹，通缩幅度进一步收窄。

　　02

　　正文

　　1． 7月官方制造业PMI为51.1%，好于预期的50.5%

　　7月官方制造业PMI为51.1%，较上月增加0.2个百分点，好于预期的50.5%，连续五个月位于临界线上方。从企业规模看，大型和中型企业处于临界线上方，小型企业在临界线下方回落：大型企业PMI为52.0%，比上月微落0.1个百分点；中型企业PMI为51.2%，比上月上升1.0个百分点；小型企业PMI为48.6%，比上月下降0.3个百分点。

　　从分类指数看，生产指数、新订单指数和供应商配送时间指数均高于临界点，原材料库存指数和从业人员指数均低于临界点。生产指数为54.0%，比上月上升0.1个百分点，连续5个月高于临界点。新订单指数为51.7%，比上月上升0.3个百分点，连续3个月回升。原材料库存指数为47.9%，比上月回升0.3个百分点。从业人员指数为49.3%，比上月回升0.2个百分点。供应商配送时间指数为50.4%，虽比上月微落0.1个百分点。

　　从进出口来看，新出口订单指数和进口指数在临界线下方反弹：新出口订单指数为48.4%，较上月增加5.8个百分点；进口指数为49.1%，较上月增加2.1个百分点。

　　从价格指数来看，主要原材料购进价格和出厂价格在临界线上方：主要原材料购进价格为58.1%，较上月增加1.3个百分点；出厂价格为52.2%，较上月减少0.2个百分点。

　　7月官方制造业PMI连续五个月处于临界线上方，主要是生产和需求进一步修复。一方面，国内疫情防控取得阶段性成效，生产秩序基本恢复，产能接近修复疫情冲击。另一方面，基建和房地产投资需求具有较强韧性，支撑生产指数处于高位。7月建筑业PMI为60.5%，较上月增加0.7个百分点。

　　但结构上依然存在一些问题。一是外需还是较弱，新出口订单和进口指数虽然小幅反弹，但依然在临界线下方。二是虽然价格指数都在临界线上方，但原材料购进价格指数明显高于出厂价格指数，而且出厂价格指数小幅回落，说明终端需求疲软，中下游企业利润承压。三是大中型企业和小型企业的景气情况分化，小型企业在临界线下方回落，小型企业关系到就业问题，加上从业人员指数依然在临界线下方，稳就业压力依然存在。

　　考虑到常态化防疫将持续存在、全球疫情未有明显好转、国内经济以内循环为主导，预计8月官方制造业PMI指数大概率小幅回落。

　　2． 1—7月投资增速符合预期，主要靠房地产和基建支撑

　　1—7月固定资产投资同比下降1.6%，降幅比1—6月收窄1.5个百分点，与预期持平。1—7月份，全国固定资产投资（不含农户）329214亿元，同比下降1.6%，降幅比1—6月份收窄1.5个百分点。其中，民间固定资产投资184186亿元，下降5.7%，降幅收窄1.6个百分点。从环比速度看，7月份固定资产投资（不含农户）增长4.85%。从分项数据来看，制造业投资下降10.2%，降幅较1—6月收窄1.5个百分点；基建投资同比增长1.19%，较1—6月增加1.26个百分点；房地产投资同比增长3.4%，较1—6月增加1.5个百分点。

　　房地产相关指标方面，除竣工面积和土地购置面积增速降幅扩大，其他主要指标改善。1—7月房屋新开工面积同比下降4.5%，降幅比1—6月份收窄3.1个百分点；房地产开发企业房屋施工面积同比增长3.0%，增速比1—6月份提高0.4个百分点；房屋竣工面积同比下降10.9%，降幅比1—6月份扩大0.4个百分点；房地产开发企业土地购置面积同比下降1%，降幅比1—6月份扩大0.1个百分点；商品房销售面积同比下降5.8%，降幅比1—6月份收窄2.6个百分点；商品房销售额同比下降2.1%，降幅比1—6月份收窄3.3个百分点。

　　投资增速持续修复，主要靠房地产和基建支撑，但后续动能不足。一是虽然房地产投资单月增速创新高，但7月开始热点城市逐步收紧房地产政策，预计房地产投资单月增速有望见顶。7月房地产投资单月增速高达11.7%，较上月增加3.1个百分点。二是7月基建投资单月增速为7.7%，连续第二个月回落。考虑到下半年专项债可用额度明显减少，预计基建投资修复速度仍将放缓。三是受国内外消费需求疲软影响，制造业投资修复还需较长时间。

　　考虑到基建和房地产投资韧性较强，预计8月投资累计增速降幅仍将收窄，但修复速度可能放缓。

　　3． 7月消费增速不及预期，但汽车消费大幅反弹

　　7月社会消费品零售总额同比下降1.1%，降幅比上月收窄0.7个百分点，不及预期的1.2%。7月份，社会消费品零售总额32203亿元，同比下降1.1%（扣除价格因素实际下降2.7%，以下除特殊说明外均为名义增长），降幅比上月收窄0.7个百分点。另外，1—7月社会消费品零售总额204459亿元，同比下降9.9%，降幅较1—6月收窄1.5个百分点。

　　具体到细分行业来看，在15个限额以上零售行业中，除石油及制品类、家具类、建筑及装潢材料类、服装鞋帽针纺织品类以及家用电器和音像器材类消费增速负增长外，其他10个行业正增长。其中，增速排名靠前的行业分别为：汽车类同比增长12.3%，通讯器材类同比增长11.3%，饮料类同比增长10.7%，化妆品类同比增长9.2%，金银珠宝类同比增长7.5%。

　　除汽车和珠宝外，其余13个行业7月同比增速较6月回落。其中，7月较6月增速回落幅度排名靠前的行业分别为：家用电器和音像器材类回落12个百分点，化妆品类回落11.3个百分点，日用品类回落10个百分点，饮料类回落8.5个百分点，烟酒类回落8.3个百分点。

　　汽车销售方面，汽车销售额和销量增速降幅收窄。1—7月限额以上单位汽车销售总额为1.96万亿元，同比下降11.6%，降幅较1—6月收窄3.6个百分点。根据中国汽车工业协会统计，1—7月汽车销量为1236.5万辆，同比下降12.7%，降幅较上月收窄4.2个百分点。

　　7月消费增速不及预期，主要是因为前期促销费政策透支了部分需求。在常态化防疫持续存在、居民收入没有明显增加、居民边际消费倾向减少和局部地区疫情反弹的背景下，消费修复速度放缓也是情理之中。另外，汽车消费大幅反弹，主要是因为近期各地出台了一系列促进汽车消费的政策，包括放松限购、发放购车补贴、减免税费等。

　　考虑到汽车增速反弹不具有可持续性、居民购买力有限以及常态化防疫持续存在，预计8月消费增速可能弱反弹。

　　图1 限额以上单位零售行业当月同比；资料来源：Wind，中山证券研究所。

　　4． 7月进出口增速分化，贸易顺差创历史次高

　　7月出口增速超预期，进口增速不及预期，贸易顺差创历史次高。按美元计，7月中国出口金额为2376.3亿美元，同比增长7.2%，较上月增加6.7个百分点，好于预期的0.2%。中国进口金额1753亿美元，同比下降1.4%，较上月减少4.1个百分点，不及预期的-0.4%。贸易顺差623.3亿美元，较上月增加159.09亿美元，创历史次高。其中，对美国贸易顺差为344.9亿美元，较上月增加39亿美元。

　　从主要出口国家和地区来看，中国对主要国家和地区出口增速反弹；除欧盟和日本外，中国对主要国家和地区出口增速正增长。从主要进口国家和地区来看，中国对主要国家和地区的进口增速回落；除欧盟外，中国对主要国家和地区进口增速正增长。从主要出口商品来看，除纺织品外，对主要商品出口增速反弹；除农产品和服装外，对主要商品出口增速正增长。从主要进口商品来看，除原油外，对主要商品进口增速回落；除原油外，对主要商品进口增速正增长。

　　7月出口增速好于预期，主要是海外经济重启但由于疫情反弹产能还未修复，供需缺口主要由中国出口商品填补。7月主要经济体疫情均出现了不同程度的反弹，导致复工进度受到影响。而中国作为全球疫情最早得到有效控制的国家，产能已经恢复至疫前水平，可以在一定程度上填补国际市场的供需缺口。另外，海外经济重启后，对医疗物资的出口小幅回落，但依然呈高增长状态。考虑到海外产能修复较慢，预计8月出口增速可能在现有水平震荡。

　　7月进口增速不及预期，主要受大宗商品价格波动、国内需求疲软和进口替代影响。一是国内对大宗商品的进口数量规模波动较小，主要受大宗商品价格影响，导致对农产品进口金额和铁矿石进口金额增幅小幅回落，而原油价格反弹，进口增速降幅明显收窄。二是由于常态化防疫持续存在、进口食品可能携带新冠病毒以及出口转内销政策，导致进口需求低迷。三是目前中美大国博弈白热化，政府正在加速产业链关键环节的进口替代，导致对机电产品的进口增速小幅回落。考虑到需求修复需要较长时间以及进口食品存在安全隐患，预计8月进口增速可能小幅回落。

　　5． 7月金融数据不及预期，货币政策逐渐恢复常态化

　　7月社会融资规模增量为1.69万亿元，比上年同期多4068亿元，不及预期的1.86万亿元，主要是靠信贷和直接融资支撑。另外，7月末社会融资规模存量为273.33万亿元，同比增长12.9%，较上月增加0.1个百分点，创2018年3月以来新高。

　　7月份人民币贷款增加9927亿元，同比少增631亿元，不及预期的1.18万亿元，主要是居民和企业中长期贷款增加较多。7月末M2同比增长10.7%，不及预期的11.2%，M1同比增长6.9%，企业流动性保持正常。

　　7月金融数据不及预期，但依然高于去年同期。7月一般都是金融数据的小月，在6月信贷冲量后，7月金融数据一般都会回落。从信贷结构来看，居民部门中长期贷款增加较多，这与房地产销售市场回暖相一致；企业部门中长期贷款增加较多，说明金融服务实体经济效果明显，宽货币转为宽信用。但居民短期贷款占比偏低、企业票据融资和非标呈明显收缩趋势，主要是因为7月政府对金融套利的监管较为严格。

　　考虑到7月底的货币政策要更加灵活适度、精准导向，8月上旬央行频繁公开表态下半年货币政策会逐步恢复常态，预计8月金融数据大概率在现有水平震荡、但依然高于去年同期。

　　6． 7月CPI小幅回升，PPI通缩幅度收窄

　　CPI方面，7月CPI同比上涨2.7%，较上月增加0.2个百分点，连续2个月回升，高于预期的2.6%，主要是因为低基数和猪肉价格反弹。

　　PPI方面，7月PPI同比下降2.4%，较上月增加0.6个百分点，创4个月新高，与预期持平，主要是由于油价反弹。

　　7月CPI同比增速回升，主要是因为低基数和猪肉价格反弹。一方面，去年7月猪肉价格同比上涨27%，基数相对较低；另一方面，由于汛期猪肉运输不便以及餐饮逐渐恢复正常猪肉消费需求增加，猪肉价格环比上涨10.3%。考虑到基数效应以及汛期还将持续一段时间，预计8月CPI大概率小幅回落。

　　7月PPI通缩幅度进一步收窄，主要是因为油价反弹。除上游石化和有色外，多数工业品价格变化幅度较小。考虑到需求依然较为疲软，油价不具备进一步反弹的动力，但下半年基数较低，预计8月PPI同比降幅可能小幅收窄。

　　图2 30个细分行业出厂价格7月同比增速较6月变化幅度；资料来源：Wind，中山证券研究所。