5月以来，同业存单利率经历两阶段快速上行：第一阶段是5月初到6月中旬，在货币政策边际收紧的背景下，同业存单利率跟随10年期国债利率大幅上行；第二阶段是7月初至7月下旬，在长债利率冲高回调的情况下，同业存单利率仍然快速上行；与此同时，7月以来银行同业存单发行量和净融资额明显增加。8月以来，同业存单利率明显趋稳，同业存单净融资额回落。如何理解当前同业存单市场？同业存单利率未来走势如何？

　　一、前期同业存单利率为何大幅上行？

　　前期同业存单利率大幅上行主要受三方面因素驱动：（1）货币政策边际收紧，同业存单利率跟随整体利率上行；（2）上半年商业银行资产端信贷扩张明显，同时负债端受监管层打压结构性存款等因素影响面临较大压力，资产扩张、负债被动收缩使得商业银行面临较大的流动性压力，需要发行同业存单予以缓解；（3）股市大涨导致货币基金流出，同业存单配置力量边际减弱。

　　首先，5月以来货币政策边际收紧明显。央行当时曾一度连续50多天暂停公开市场操作，5、6月份MLF到期也选择缩量续作，央行资产负债表增速回落。同时，政策利率结束前期的下行通道，7天逆回购利率和1年期MLF利率分别长时间维持在2.2%、2.95%不变。此外，监管层公开讲话、高层会议均传达出货币政策退出前期超常规宽松立场的信号：央行行长易纲6月中旬在陆家嘴论坛上表示疫情期间的货币政策具有特殊性，应提前考虑退出；7月政治局会议对货币政策边际转紧予以最终确认。在此背景下，同业存单利率跟随整体利率同步上行。

　　其次，商业银行资产端扩张和负债端被动收缩使得其面临较大的流动性压力，需要发行同业存单予以对冲。资产端，本轮信贷周期扩张的起点源于2018年底，2020年3月以来，为应对疫情冲击，银行资产端扩张加速。今年前7月，中资大型银行资金运用同比增速9.59%，中资中小型银行资金运用同比增速12.38%，分别较去年底加快1.28、2.18个百分点。负债端，6月以来监管层出手压降结构性存款，6、7月份结构性存款分别下降1万亿、6500亿，银行负债端压力显现。资产负债匹配需求使得银行面临较大的流动性压力，二季度银行超储率反季节性下降0.5个百分点，预计三季度超储率仍将继续下降。在面临较大的流动性压力的情况下，商业银行7月同业存单的发行量和净融资额大幅增加，带动同业存单利率超额上行，并且与同期的国债收益率走势背离。

　　6月中旬股市加速上涨，货币基金流出，同业存单的配置力量边际减弱。货币基金、现金管理类理财是存单的主要持有人。根据2020年中报数据，货币基金持有NCD规模约2.02万亿元，约占NCD存量规模的20%。6月以来股市加速上涨，货币基金出现大幅赎回的情况，边际上减弱了同业存单的配置力量。

　　二、后续同业存单利率走势如何？

　　7月下旬以来同业存单利率趋稳，与1年期MLF利率的利差维持在-10bp附近。这一方面是由于货币政策在前期急速边际收紧后，进入了新的平台期和观望期。8月以来面对地方债和国债发行高峰，央行也及时开展公开市场操作并超额续作到期的MLF，以缓解资金面的紧张情况。短端资金利率DR007维持在2.2%附近的紧平衡状态，长债利率较为平稳，在2.90%~3.0%的区间窄幅波动。另一方面，同业存单的发行量也有所回落，显示在央行补充短期流动性的背景下，银行间资金面紧张情况暂时缓解。

　　后续同业存单利率仍然面临一定上行压力，主要由于：（1）货币政策放松的可能性较小，公开市场操作和MLF适度超额续作并不是央行释放流动性的大招；（2）8~10月为地方专项债和国债发行高峰期，政策操作恐难完全对冲债券供给增加对流动性的影响；（3）当前经济恢复的方向仍在，后续一旦经济复苏趋势进一步确认或是强于预期，整体利率将进一步上行，同业存单利率将继续跟随式上行；（4）虽然下半年商业银行信贷扩张将会放缓，但监管压降结构性存款的进程仍将继续，银行负债端的压力将继续存在，负债端压力将导致银行间资金面持续偏紧。

　　预计同业存单利率将维持在2.8%~3.10%的区间波动态势，且有较大概率触及区间顶部。央行二季度货币政策报告提及1年期同业存单利率可参照1年期MLF利率定价，当前1年期MLF利率为2.95%，近7日1年期AAA+级NCD利率约为2.85%。与此同时，在前述因素之下，同业存单利率仍然存在一定的上行压力，预计同业存单利率有较大概率触及波动区间顶部。