主要观点

　　8月数据综述：

　　生产：8月工业增加值当月同比为5.6%，前值为4.8%。消费：8月社零当月同比增速为0.5%，前值为-1.1%。8月房地产销售面积同比为13.7%，前值为9.5%，销售额当月同比为26.7%，前值为16.6%。投资：8月当月房地产开发投资完成额同比增速为11.78%，前值为11.67%。8月当月制造业投资同比增速为5.03%，前值为-3.11%。8月当月基建投资（宽口径）同比增速为7.03%，前值为7.74%。出口：8月出口同比9.5%，前值为7.2%。

　　8月数据点评：超预期之后，哪些判断要微调？哪些不用？

　　8月经济金融数据基本可以认为是全面超预期的。超预期的点至少包括经济中的出口、工业生产、制造业投资、地产销售；物价中的房租、酒店、机票价格；金融数据中的社融、M1。超预期的背后，反映的是经济在逆周期发力、疫情防控进一步放开、海外经济逐步复苏三大力量的共振下继续上行。超预期的结果，一个自然的结论是，于权益而言利好周期，于债券而言，利率见顶尚言之过早。于逆周期政策而言，会进一步退出。但，另一个更值得深究的问题是，8月的超预期之后，对经济总量及细分各个环节的判断，哪些需要调整？哪些还不太需要？这样的梳理与思考有助于我们及时更新对经济走势的判断。

　　（一）社零：8月0.5%，难言超预期，后续展望维持此前判断，四季度社零增速中枢在2%-4%。结构上看，限额以上8月单月同比为5.1%，前值为3%，限额以下8月单月同比为-1.7%，前值为-3%。单纯从增速改善的幅度看，实际上限额以下8月改善力度依然不及限额以上。我们此前提示的可以观察的限额以下何时会恢复加快的指标是房租、乡村与城镇消费，这个月看有微弱的改善迹象（房租环比上涨；乡村消费小幅超过城镇），预计4季度这些指标会进一步好转，带动限额以下恢复加快。

　　（二）基建：8月进一步下行，从两个角度看，我们认为需要下修四季度基建投资增速，四季度月度同比峰值可能不会超过12%。第一，基建投资的用意，本质上是代表公共部门的投资，对冲私人投资（制造业投资）的不足。8月，制造业投资单月增速回升至5%，即使踢掉基数效应，也有-1.2%左右。制造业投资的超预期回升，意味着基建大幅上行的必要性进一步降低。第二，专项债，从8月开始，其用途有了较为明显的变化。1-7月，基建基本不用于棚改。8月，新增专项债中有四分之一用于棚改，9月截至12日，新增专项债超过三成用于棚改。其结果是，基建上行动能会进一步降低。

　　（三）制造业投资：需要上修预期。8月的5%，即使去掉基数效应后也有-1.2%，上行幅度开始有所加快。背后的原因有两个。一是政策层面的持续的倾斜开始见效（信贷+IPO的支持，信贷方面，截至7月末，制造业贷款新增1.6万亿元，超过去年全年增量）。二是出口与汽车的持续向好，带动中游投资的改善。预计制造业投资四季度单季度增速在2%左右。

　　（四）地产：上修全年销售增速，预计全年在5.7%-7.3%。地产投资增速维持此前判断，四季度在10%附近徘徊。从资金来源角度，销售的高增基本对冲信贷等其他渠道的收紧。

　　（五）工业生产：8月的5.6%实际没有数据体现的那么强。实际上，制造业增加值增速与7月持平。更多受发电、采矿的扰动，带来7月与8月数据的较大差异。后续仍判断在5%-6%之间窄幅波动。

　　（六）GDP：预计三季度增速要上修至5.1%-5.2%左右，主要受地产销售、工业生产带动。

　　风险提示：消费恢复进度偏慢，中美冲突升级。

　　报告目录

　　报告正文

　　一

　　工业增加值：没有数据体现的那么强

　　（一）整体情况：怎么看8月的5.6%？

　　8月工业增加值当月同比为5.6%，前值为4.8%。1-8月累计同比为0.4%，前值为-0.4%。

　　三大产业看，采矿业当月同比为1.6%，前值为6%；制造业当月同比为6%，前值为6%；电热气水当月同比为5.8%，前值为1.7%；8月出口交货值同比为1.2%，前值为1.6%。产销率当月为98.2%，同比为-0.4%。分所有制看，国有及国有控股企业当月同比为5.2%，前值为4.1%；外企当月同比为5.3%，前值为7.6%；私企当月同比为5.7%，前值为4.2%。分地区看，8月东部地区同比为6.8%，中部地区同比为5.4%，西部地区同比为4.5%，东北地区同比为6.6%。

　　8月数据的超预期上行，很大程度上来自用电数据的修复（7月因为降雨影响导致工业用电异常走低，使得工业增加值上行趋缓），若单看制造业增加值，其实8月与7月一致，都是6%。

　　后面怎么看？依然预计工业增加值当月增速在5%-6%之间窄幅波动，难上难下。无需因为7月的4.8%调低预期，也无需因为8月的5.6%调高预期。5%-6%之间的增速反映的是，在库存周期被动下行、需求侧（出口+投资+消费）整体接近2019年的情况下，生产端较为正常的增速。

　　（二）分行业看：采矿+电热气水大幅上行

　　1）采矿业：采矿业整体正向贡献工业增加值增速0.14%，上月为-0.22%。采矿业权重最大的两个行业分别是煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业。可以观察的数据包括煤炭产量、天然气产量与天然原油产量。8月采矿业工业增加值同比为1.6%。主要产品产量看，原煤8月同比为-0.1%，高于前值-3.7%。天然原油8月同比为2.3%，高于前值0.6%，天然气产量当月同比为3.7%，低于前值4.8%。

　　2）制造业上游：六大行业正向贡献工业增加值增速1.57%，上月为1.14%。其中，医药制造业增加值当月同比为4.3%，前值为3.3%。黑色增加值当月同比为9.2%，前值为7.9%。非金属矿物制品当月增加值同比为5%，前值为3.1%，水泥产量8月同比为6.6%，前值为3.6%，降雨因素逐渐褪去后，水泥产量明显上行。

　　3）制造业中游：七大行业正向贡献工业增加值增速3.82%，上月为4.62%。具体而言，汽车生产有所回落。当月汽车制造业工业增加值当月同比为14.8%，前值为21.6%。8月汽车产量同比为7.6%，前值为26.8%。出口链条略有回落。通用设备增加值8月同比为10.9%，上月为9.6%。专用设备增加值8月同比为8%，前值为10.2%。电气机械增加值8月同比为15.1%，上月为15.6%。电子设备增加值8月同比为8.7%，上月同比为11.8%。

　　4）制造业下游，目前公布行业数据较少。其中纺织业8月同比为3.3%，前值为0.7%；农副食品加工业8月同比为-2.5%，前值为-2.2%。食品制造业8月同比为0.5%，前值为1.8%。

　　5） 电热气水，正向贡献工业增加值增速0.45%，前值为0.13%。8月份，发电量同比增长6.8%，前值为1.9%，与6月基本相当（6.5%）。

　　二

　　固定资产投资：结构明显改善

　　（一）整体情况：维持高增长，制造业投资与基建投资一进一退

　　8月固定资产投资同比增速为9.3%，1-8月累计同比为-0.3%，前值为-1.6%。

　　结构明显改善。其中，8月当月房地产开发投资完成额同比增速为11.78%，前值为11.67%。1-8月地产开发投资同比增速为4.6%，前值为3.4%；8月当月制造业投资同比增速为5.03%，前值为-3.11%，1-8月累计同比为-8.1%，前值为-10.2%。8月当月基建投资（宽口径）同比增速为7.03%，前值为7.74%，1-8月累计同比为2.02%，前值为1.19%。

　　（二）基建：低于预期，后续怎么看？

　　8月当月基建投资（宽口径）同比增速为7.03%，前值为7.74%。

　　8月基建投资再次低于预期，已经不能再简单用降雨去解释。从两个角度看，我们认为需要下修四季度基建投资增速，四季度月度同比峰值可能不会超过12%。

　　第一，基建投资的用意，本质上是代表公共部门的投资，对冲私人投资（制造业投资）的不足。8月，制造业投资单月增速回升至5%，即使踢掉基数效应，也有-1.2%左右。制造业投资的超预期回升，意味着基建大幅上行的必要性进一步降低。

　　第二，专项债，这一较为重要的基建资金来源，从8月开始，其用途有了较为明显的变化。1-7月，基建基本不用于棚改。但8月，新增专项债中有四分之一用于棚改，9月截至12日，新增专项债超过三成用于棚改。其结果是，基建上行动能会进一步降低。

　　（三）地产：超预期上行，后面怎么看？

　　地产投资销售主要数据如下：8月当月房地产开发投资完成额同比增速为11.78%，前值为11.67%。新开工当月同比为2.4%，前值为11.3%。（注：8月新开工增速回落与今年2月土地供应大幅回落有关）。8月房地产销售面积同比为13.7%，前值为9.5%，销售额当月同比为26.7%，前值为16.6%。资金来源当月同比为18.3%，前值为16.5%。

　　8月地产销售超预期，地产投资基本符合预期，并未明显上行。依然思考两个问题，后面投资与销售怎么看？

　　第一，后续地产销售增速怎么看？8月销售数据超预期的背后，依然有政策需求侧收紧的痕迹，从居民中长期信贷数据看，连续两个月回落中。我们理解随着居民购房信贷端的继续收紧，地产销售的超预期应该是不可持续的。事实上，从9月地产销售的高频数据看（三十大中城市数据），已经有所降温。9月截止至14日，销售面积同比为11.6%，低于8月的16.8%。9月7日-9月11日，同比增速降为6.6%。我们预计，四季度地产销售额增速可能会降至10%-15%左右的增速，对应全年销售额的增速在5.7%-7.3%，与2019年全年的6.5%的增速接近。

　　第二，后续地产投资怎么看？看地产投资，核心看资金来源。此前我们的报告《【华创宏观】从三大对冲理解当下宏观经济——每周经济观察第34期》曾指出，尽管下半年政策层面对地产融资明显收紧，但地产销售端的回款足够支撑地产投资维持当下10%左右的位置。地产融资来源可以分为两块，一块来自销售，一块来自自筹+信贷+利用外资，两块体量接近。8月地产融资数据很明显的体现政策的收紧。自筹+信贷+利用外资合计增速为3.1%，大幅低于前值17.3%。销售回款当月同比为31.8%，前值为18.3%。对地产投资的判断，基本与此前观点一致。年底前仍会在10%附近徘徊。

　　（四）制造业投资：踢掉基数影响增速多少？后续怎么看？

　　8月当月制造业投资同比增速为5.03%，前值为-3.11%，1-7月累计同比为-8.1%，前值为-10.2%。

　　8月制造业投资的数据，第一个需要回答的问题是，踢掉基数，实际增速多少？因为8月制造业投资去年同期增速仅-1.57%。我们估计踢掉基数后增速依然有-1.2%左右，恢复明显加快。踢掉基数的方法如下：2013-2018年，8月制造业投资单月额环比7月平均增长-2.7%。2019年实际环比增长为-8.5%，造成了偏低的基数。若按环比-2.7%计算2019年8月单月制造业投资额作为新的基数，则今年8月单月增速为-1.2%。

　　第二个需要回答的问题是，为什么8月制造业投资增速超预期？我们很难回答为什么是8月而非7月或者9月，但修复斜率会上升我们是有预期的（我们中报指出的是中游可以更加乐观一些）。原因有二。一是，今年政策层面对制造业投资有明显的倾斜，体现在信贷与IPO两个层面（信贷数据，截至7月末，制造业贷款新增1.6万亿元，超过去年全年增量，其中高技术制造业新增贷款占到了近六成；IPO方面更多偏向制造业）。二是，制造业中游，主要的驱动因素汽车产量与出口，2季度以来持续的超预期。且下半年仍会在高位，会带动中游投资加快恢复。

　　第三个需要回答的问题是，哪些行业的投资超预期？由于目前仅公布了部分行业的投资增速数据，作简要分析。中游是偏强的。8个行业至少有四个单月增速是正增长的。其中电子8月增速为17.9%，前值为17.3%；运输设备8月增速为21%，前值为0.9%；专用设备8月增速为0.4%，前值为-6%；通用设备8月增速为3%，前值为-12.3%。汽车依然偏弱一些，8月单月同比为-14.7%，预计后续会明显收窄。上游中医药与化工偏强。医药8月投资单月增速为38.3%，前值为19.8%。化工8月投资增速为11.5%，前值为-10.9%。

　　第四个需要回答的问题是，可持续吗？可持续的（按照剔除基数后的增速），且预计四季度单月增速能转正。我们关注三个数。第一，企业中长期信贷。第二，出口。第三，汽车。这三个数据不回落，制造业投资向上的动能就会一直在。

　　三

　　社零：超预期了吗？后续怎么看？

　　8月社零当月同比增速为0.5%，前值为-1.1%。1-8月累计同比为-8.6%，前值为-9.9%。

　　8月社零数据，谈超预期不至于，WIND一致预期是0.6%，比这个一致预期还低一些。但确实有点振奋人心（我们预期0%），毕竟，5月-7月，社零持续低于市场预期。我们需要分析，8月消费恢复的来源及可持续性。

　　从我们最为关注的限额以上与限额以下角度看，限额以上大幅上行，服装与金银珠宝加快恢复是一大亮点。限额以下小幅恢复。具体数据来看：

　　限额以上8月单月同比为5.1%，前值为3%。踢掉石油以后8月同比高达8.8%，前值为6.2%（2019年3-12月去掉石油以后限额以上月度同比均值为4.3%）。具体品类来看，8月增速大幅上行的有通讯器材类（8月同比为25.1%，7月为11.3%）；文化办公用品类（8月同比为9.4%，7月同比为0.5%，注：文化办公用品中包括平板电脑等电子产品，实际上可能也受电子产品的换代有关）；家用电器（8月同比为4.3%，7月为-2.2%）；服装（8月同比为4.2%，前值为-2.5%）；化妆品、金银珠宝、日用品等。（注：这些细分品类中，服装权重大概在10%，家电权重大概在6.6%，影响更大一些）。限额以下8月单月同比为-1.7%，前值为-3%。去掉餐饮以后8月同比为-0.6%，前值为-1.4%。单纯从增速改善的幅度看，实际上限额以下8月改善力度依然不及限额以上。

　　后续怎么看？限额以上增速已经很高了，尤其是结构中恢复较慢的服装、金银珠宝这个月也大幅回升，后续向上空间应该较为有限了。后续社零的走势很大程度上取决于限额以下恢复的状况，我们此前提示的可以观察的指标是房租、乡村与城镇消费，这个月看有微弱的改善迹象，预计4季度这些指标会进一步好转，带动限额以下恢复加快。房租，8月环比近一年来首次上涨，尽管同比降幅进一步扩大。乡村与城镇消费，8月乡村社零增速为0.7%，略超城镇社零增速。我们估计，4季度社零增速中枢大体能恢复到2%-4%左右，与我们此前预期一致，尚不需调整。

　　按照另一个拆分方法（五大分项），具体数据如下（8月线上转弱，线下有明显修复，显示消费行为在朝疫情前趋近）： 8月餐饮收入同比为-7%，拉动增速-0.82%，7月同比为-11%。8月网购同比为16.4%，拉动增速3.23%，7月同比为24.5%。8月汽车同比为11.8%，拉动增速1.08%，7月同比为12.3%。8月石油及制品同比为-14.5%，拉动增速-0.75%，7月同比为-13.9%。7月其他（称为线下消费，即去掉餐饮、汽车、网购、石油及制品的消费，基本是线下实体店的消费，如服装、家具等）同比为-4.12%，拉动增速-2.24%，7月同比为-8.61%。

　　四

　　失业率有所下行，与房租环比上涨交叉呼应

　　1-8月，全国城镇新增就业为781万人，去年同期为984万人。单8月新增城镇就业人数为110万，前值为107万人，去年同期为117万。8月新增就业人数已经非常接近去年同期。

　　8月份，全国城镇调查失业率为5.6%，前值为5.7%。其中25-59岁群体人口调查失业率为4.8%，前值为5.0%。8月，20-24岁大专及以上受教育程度人员调查失业率比上年同期高了5.4个百分点。（注：7月比去年同期高3.3个百分点。6月比上年同期上升3.9个百分点。）。

　　五

　　住宅销售价格：一线房价上行加快

　　住宅销售价格，我们主要看二手房环比。8月数据看，一线房价上行加快。8月一线城市二手住宅销售价格环比上涨1%，前值为0.7%。其中，北京环比上涨0.7%，前值为0%；深圳环比上涨1.1%，前值为1.2%；上海环比上涨0.8%，前值为0.5%；广州环比上涨1.7%，前值为1.6%。除深圳外，其他三个一线城市8月房价上涨都快于7月。

　　二线城市二手房住宅销售价格8月环比上涨0.4%，前值为0.5%。其中宁波8月环比上涨0.9%，前值为1.1%；南京8月环比上涨0.5%，前值为0.4%。杭州8月环比上涨0.7%，前值为1.3%。三线城市二手房住宅销售价格8月环比上涨0.6%，前值为0.5%。

　　六

　　能源生产情况：8月发电恢复正常

　　发电方面，8月份，发电量同比增长6.8%，前值为1.9%，与6月基本相当（6.5%）。其中，火电同比增长6.2%，拉动发电增速4.38%，7月份火电发电同比增长为-0.7%。水电同比增长8.9%，拉动发电增速1.7%，7月水电同比增长6.1%。核电、风电与太阳能合计拉动8月发电增速0.74%，前值为1.1%。

　　能源生产方面，原煤生产降幅收窄，与火电发电增速回升有关。8月份，生产原煤3.3亿吨，同比下降0.1%，降幅比上月收窄3.6个百分点。煤炭进口降幅继续扩大，8月份，进口煤炭2066万吨，环比减少544万吨，同比下降37.3%，降幅比上月扩大16.7个百分点。原油生产有所加快。原油进口增速回落，8月份，进口原油4748万吨，同比增长12.6%，增速比上月回落12.4个百分点。