• 自2018年下半年以来，黄金迎来持续上涨行情，目前多头净持仓量处于历史高位。美联储货币宽松政策、利率中枢下沉、贸易摩擦以及席卷全球的新冠疫情是推动本轮黄金上涨的主要因素。

• 黄金价格波动主要取决于投资需求。美元指数、利率及通胀对黄金的投资性需求有重大影响，此外，突发事件也会影响黄金价格的短期波动。

• 2020年第四季度，经济衰退和低通胀率将促使美联储维持货币宽松政策，加上国际政治局势的动荡和新冠疫情的反复，黄金预计将高位震荡。从中长期来看，随着疫苗研发成功推进、全球经济快速复苏，货币宽松推动的金价上涨将难以为继。

　　一、近两年金价不断上涨，投资者情绪高涨

　　自2018年下半年以来，国际黄金价格持续上涨，COMEX黄金指数从2018年10月（低点）至今年8月累计上涨70%，今年年初以来涨幅达到23%。

　　屡创新高的金价背后是十分高涨的投资者情绪，2月中旬新冠疫情爆发期间，COMEX黄金期货的投机净多头持仓量创历史新高，达35万手。8月底的多头净持仓量为22万手（多头净持仓量大约为于2010年至今持仓量的80%分位水平），仍然处在历史高位上。

　　从2018年至今的金价上涨背后有以下因素：1.2018年12月后开启并持续至今的宽松周期，期间联邦基金利率从2.5%一路下调至0.25%（与2008年金融危机爆发期间的最低利率水平持平）；2．全球不稳定的贸易和政治局势。中美贸易战、美国11月即将举行的大选等事件增加了全球经济增长的不确定性，避险情绪升温。3． 在全球范围内突然爆发的新冠疫情到目前为止已经导致超过2000万人感染 [注1]，美国、日本、欧盟等世界主要经济体今年都在经历不同程度的衰退，美元指数从2019年9月的99下探到目前的92。

　　二、影响黄金价格的主要因素分析

　　1． 黄金价格主要受到投资需求波动影响

　　黄金供给超70%来自于金矿开采，从金矿的勘探到提供可提炼的矿石整个周期长达10年左右，因此，黄金供给相对稳定且可预期，影响其价格的主要因素来自于需求端的变化。

　　从需求端看，黄金饰品需求占总需求占比为43%，近年来趋于下降；央行储备需求和科技需求分别占比15%和8%，且较为稳定且可预期。投资需求占29%且波动较大，2019年，黄金投资需求同比增速达到8%。可见，投资需求的变化是影响黄金需求的主要因素。

　　2．美元指数、利率及通胀对黄金的投资性需求有重大影响

　　从大趋势上看，美元周期直接影响金价变动。作为黄金的计价货币，美元的走势与黄金的价格呈反向变动关系。回顾2001年以来美元与黄金走势，美元经历了2001年-2011年的贬值周期以及2011年以来的升值周期。2001年以来美国的超级宽松周期、911恐怖袭击和互联网泡沫破裂引起的恐慌情绪和新兴市场国家的经济快速发展多因素迭加使得美元贬值38%，而大宗商品市场则在低利率环境下暴涨，黄金累计上涨500%。2011年以来美国经济在金融危机后率先复苏，逐步退出大规模量化宽松政策，并开启新一轮加息周期，吸引资金回流美国，截至2019年年底美元升值30%，黄金价格则下跌6%。

　　美元指数走势与美联储的货币政策有关，美元2001年至2011年的贬值周期与2011年以后的升值周期都与美联储的货币政策松紧密不可分。除此之外，美元走势还与其它主要经济体的货币宽松程度、美国相对其它国家的经济实力有一定相关。例如，2011年以来，美联储并没有采取紧缩政策，但是欧央行等采取的进一步货币宽松政策以及美国经济的强势复苏均成为美元上涨的动力。

　　无风险利率是持有黄金最起码的机会成本，无风险利率越低，持有黄金的机会成本相对越低。因此，黄金与美国10年期国债收益率之间存在反向变动的关系（2001年至今二者相关系数为-0.87）。

　　此外，通胀与金价也有密切联系。通胀上行，美联储通过紧缩货币政策抑制高通胀，因此当通货膨胀率较高时，投资者预期货币紧缩利率上行，金价反而面临回调压力，这与传统“黄金能够有效对抗通胀”的观点相悖，主要是因为金价和利率之间是强相关，而利率走势往往和通胀率有一致性。

　　3． 各种国际突发事件也会影响黄金价格的短期走势

　　除上述因素外，由于黄金的避险功能，地缘政治冲突、局部战争等突发事件也会带来金价的短期波动。从2010年至今的主要突发事件看，黄金价格对于叙利亚战争、英国脱欧、新冠疫情等国际事件较为敏感（详见表1）。以2020年新冠疫情为例，其爆发并在全球范围内迅速蔓延超出人们的预期，当月金价上涨14%，可见市场预期会影响金价走势。

　　三、黄金还能涨多久？

　　根据IMF预测，2020年美国经济实际增速同比下降8%，且目前CPI仍处于低位，在此情形下量化宽松政策大概率持续，美债利率下行、美元走弱。下半年黄金预计将高位震荡。

　　8月底，美国单日新增确诊病例数为3.3万人，接近上个月同期的一半，疫情蔓延速度放缓。而欧洲的疫情则出现反弹，法国单日新增确诊病例数超过5000人，是上个月同期的两倍。目前来看，欧洲疫情形势比美国更加严峻，很可能支撑美元/欧元汇率走强，从而推升美元指数。

　　此外，美国总统大选、中美贸易战进程以及疫苗研发进展等不确定事件也会影响投资者避险情绪，从而增加金价的波动性。

　　从中长期来看，新冠疫苗有望在2021年初上市，之后正常经济活动将全面恢复。2021年美国经济大概率会强势复苏（IMF预测增速可能高达4.6%），超过欧、日等主要经济体。之后美联储持续宽松的概率减小，美债利率上行及美元走强或将结束黄金牛市。

　　[注1]Worldometer网站统计数据，统计截至时间为北京时间8月14日。