今年3月以来，美国股市与经济脱钩现象逐渐显著。除了高企的失业水平、低迷的居民消费之外，另一个威胁经济复苏的重大因素正在显现——无论是美国家庭、企业、还是联邦与地方政府的债务水平都呈全线攀升趋势，美国经济面临着债务危机爆发的空前风险。

　　收入和信贷是支撑消费增长的两个重要手段。当前美国失业水平高企，就业改善趋于停滞，越来越多的人加入永久失业的阵营，群众收入低迷，不得不通过借债支持消费增长，最终难以持续导致消费增长滑坡，引发经济衰退。同时，公司的高杠杆在繁荣时增加利润，而在衰退时却成为沉重负担，甚至加速公司破产倒闭。政府债台高筑则将压缩政策空间，限制政府提供公共服务等各方面的能力，阻碍经济复苏。

　　因此，衡量家庭、企业和政府债务状况是预判经济危机爆发和严重程度的重要指标。

　　（左图：美国整体债务增长。右图：美国债务对GDP比例。数据来源：美联储）

　　在过去数年低息环境的推动下，美国债务问题原本就空前严重。由上图可见，本轮经济危机的到来使美国整体债务水平进一步激增，相比2008“次贷危机”前夕几乎翻了一番，超过GDP的3倍以上。

　　历次衰退中，债务问题越严重，危机的程度就会越深，其中2008年“次贷危机”后的“大衰退”是1929年“大萧条”后最严重的一次。而本轮经济危机的严重程度已经显著超过了2008年危机。

　　（家庭债务-收入比与家庭消费下降幅度和经济衰退时长。图表来源：IMF）

　　美国当前整体债务中，高居不下的家庭债务将特别加剧危机的严重程度。由于居民消费为GDP贡献了接近70%的比重，沉重的家庭债务将严重限制群众的消费能力，从而阻碍经济复苏。IMF的研究显示，经济危机到来时，往往会延长衰退的时间，并加剧其严重性。上图可见，当家庭债务/收入比偏高时，经济衰退期间家庭消费下滑更严重，经济衰退的时间也显著偏长。

　　下图可见，2010-2019年间，美国家庭的汽车贷款、学生贷款、信用卡贷款都在攀升，中低收入家庭受此影响最大。这部分人群通常倾向于花费更大比重的收入，因此在债务升高的情况下，将立即削减消费，从而影响整体经济的复苏。在严峻的经济形势下，他们甚至面临偿债困难，或将引发大规模的违约潮，增加金融系统性风险。

　　（美国学生贷款、信用卡贷款、汽车贷款变化。图表来源：纽约联储银行）

　　（美国非金融公司杠杆率。数据来源：美联储经济数据库）

　　同时，美国公司杠杆率处于历史新高，而债务质量比2008年“次贷危机”还要恶化。由上图可见，美国非金融公司的杠杆率（负债/（资产-负债）），目前接近2.0，处于历史新高，远高于2000危机前的1.6和2008危机前的1.0。由下图可见，投资级最低档的BBB级债券的发行量过去10年不断飙升，是次贷危机前夕3倍。而低评级公司债的占比由2008年的不到20%上升到近40%，翻了一番。在目前经济衰退的情况下，债务危机风险不如忽视。

　　（美国BBB级企业债发行量。来源：标普全球评级）

　　联储救市承诺进一步加大了公司杠杆，增加了风险。3月以来，美联储向市场注入了巨大流动性，并开始购买公司债，解决了许多企业的流动性问题，今年新发行的公司债同比增长一倍以上。但是，在当前黯淡的经济前景下，企业虽然不再面对流动性短缺，却仍然面临业绩不佳难以偿债的问题。尽管美联储的救市行为或许可以推迟债务危机，但却难以真正阻止其最终爆发，并且。进一步放大债务泡沫会导致危机更加严重。

　　（联邦政府债务、地方政府债务、非金融企业债务与家庭债务。图表来源：美联储）

　　美国政府同样债台高筑，限制联邦政府财政和货币政策空间，并可能引发地方政府债务危机。由上图可见，联邦政府（黑线）预算赤字已创下新高，在2020财政年度增加了2倍，达到3.1万亿美元，占GDP超过15%的比重。州政府和地方政府（深红线）没有留出足够的资金来支付日益昂贵的养老金费用。由于销售税和所得税暴跌，它们面临的问题将更加复杂。许多州和地方政府已经开始削减服务并解雇员工。这不仅阻碍政府刺激经济复苏，而且为地方政府债务和养老金危机埋下了伏笔。

　　总的来说，本轮经济衰退中，美国政府、公司和个人债务负担愈发沉重，债务危机风险正在加速累积。早在2019年底，美国总体债务水平已经超过2008次贷危机前的高峰，新冠疫情的打击使情况雪上加霜。债务负担会加重经济危机的程度，是美国经济复苏进程中的重大风险因素。