作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任助理陶金

　　2020年只剩下不到100天的时间，中国经济挑战依旧。在年初经历了新冠肺炎冲击后，中国花了一个月的时间抗击疫情，紧接着经济走上了艰难复苏的道路。在复苏过程中，货币政策起到了“强心针”和“及时雨”的作用。2020年进入四季度，未来货币政策会如何走？

　　我们将货币政策分为流动性和信用两个层面，也可将这两个层面称为银行体系流动性（狭义流动性）和实体经济流动性（广义流动性）。银行体系流动性关系到短端利率水平，影响银行负债成本，进而影响银行在长期中提供信贷的能力和意愿；实体经济流动性则反映了实体经济获得信贷的情况。

　　我们通过对这两个层面流动性的分析，预测未来尤其是10月货币政策的走向。

　　近期央行的流动性操作

　　首先来看银行体系流动性。节后第一天10月9日，面对10月1日至今5600亿元逆回购的到期，央行并未进行逆回购操作。背后的原因是节前央行连续开展了14天逆回购操作，已注入期限稍长的流动性。9月30日，为维护季末流动性平稳，央行以利率招标方式开展了14天500亿元逆回购操作，利率2.35%。这是继9月18日以来连续第10个工作日开展14天逆回购。

　　9月份以来，央行密集开展公开市场操作。除了9月15日外，央行在其余工作日均开展了逆回购操作。操作方式上，除了常规的7天逆回购操作外，央行自9月18日还开启了14天逆回购，连续10个工作日开展14天期逆回购操作金额累计达7200亿元，操作利率均维持在2.35%水平。

　　另在市场资金表现面，9月底，即便9月30日因为长假影响，利率明显提高，但在之前的两个工作日中，隔夜Shibor曾下跌8.3个基点至0.602%，创下历史新低，显示流动性较为宽松。

　　央行为何增加14天逆回购投放？

　　总体而言，节前公开市场操作整体规模较大、频率较高、利率不变。明显增加14天期逆回购的操作，央行主要有何考虑？

　　连续14天的逆回购，正是为了应对10月9日到期的大额逆回购。同时，节前DR014就在持续上行，央行连续开展14天逆回购操作，主要是考虑到跨季度和长假因素导致的资金需求增加，一方面是满足银行体系近阶段的新增资金需求，另一方面也展示了维护流动性合理充裕的政策意愿。

　　在经历了上半年货币宽松和三季度的货币边际收紧后，央行近期重新加强了逆回购和MLF等公开市场操作的力度。从操作规模和频度看，央行力求通过及时的逆回购操作使得DR007在7天逆回购利率上下波动。9月下旬DR007短暂回落后，在上周迅速回升至逆回购利率2.20以上。操作利率不变，则体现了当前货币政策“量”和“价”有所分离的精确导向性。

　　节后流动性如何走？

　　回过头来看，今年二季度的宽松流动性确实仅仅为了抗疫，经济复苏逐步加速后，宽松流动性一去不复返。

　　不过，边际上，流动性仍然有放松空间。9月流动性较8月份呈现略宽松的态势，通过央行的操作看，未来流动性可能会保持略宽松的状态，不必担心会明显收紧。三季度央行货币政策例会的表述中，“坚持总量政策适度”的内容不见了，同时继续强调“保持流动性合理充裕”的表述，说明央行可能会对未来流动性在边际上有所放松。

　　后续央行仍然会通过公开市场操作，将银行间短期融资利率控制在逆回购利率附近，不会过分放松和收紧。在保持流动性合理充裕的情况下，更加注重对资金进入实体经济的引导，结构性政策会更加得到重视。

　　10月LPR预测

　　再看实体经济流动性，即对信贷扩张情况和实体经济利率变化的展望。由于工业部门复苏速度持续向好，当前经济复苏的结构性问题反而显得更加明显，限额以下消费和线下服务业仍然在缓慢修复的路上。由此来看，面对结构性问题，总量政策和LPR等代表总量利率水平调降的必要性仍然较小，预计近期LPR下降的概率仍然较小。

　　从实体经济流动性看，结构性分化问题仍然明显，房地产上下游产业链供需两旺，资金在持续流向房地产，反映住房贷款的居民中长期新增贷款在6、7、8月连续三个月比去年多出超过1000亿元，汽车等地产下游产业链消费增速也已经超过去年。但制造业和限额以下消费依旧疲弱，显示资金仍然很少进入这些部门。在此背景下，三季度央行货币政策例会也更加强调了结构性货币政策的继续推行，预计央行仍然会坚决严控资金流向，将资金引导到实体经济。