作者：研究员陆胜斌、顾慧君

　　近一个月来，A股行业轮动加快，投资者很难捕捉到投资的主线，但稍微拉长一下观察的周期，我们仍能从快速轮动的行情中捕捉到影响投资的主要线索。下面我们从大的行业入手展开分析，以飨读者。

　　一

　　周期股

　　8月份之前，周期股跟随全市场一起上涨，但是并没有出现明显的超额收益，主要原因有两点：第一，PPI-CPI的剪刀差走低，这说明上游价格相较下游处于弱势，上游的利润水平不及下游（见图1）；第二，疫情发生后，复工复产加快，下游需求复苏不振，经济的主要推动力是投资驱动的上游补库存，在供给扩张、需求收缩、库存去化缓慢的情况下，上游产品价格受到压制，利润率出现明显压缩（见图2），与此同时，中下游工业利润具有明显的优势。因此8月份之前，周期股难以获得明显的超额收益。

　　从绝对收益角度来看，周期股是否上涨的关键指标是PPI（见图3）。如果PPI拐头向上，说明上游工业品价格出现了复苏，企业利润也会随之改善，那么上游周期股就会具有一定的绝对收益。自6月份以来，PPI见底回升，周期股也在6月下旬开始出现了一轮上涨，具有明显的绝对收益。

　　从相对收益来看，周期股相对市场具有超额收益需要具备两个特征：（1）库存周期向上；（2）超额利润兑现。而从宏观数据来看，当前已出现了明显的拐点——PPI-CPI的剪刀差见底；上游利润占工业利润的比重见底回升（见图1）；库存周期向上。

　　从PPI-CPI来看（见图4），这个指标反映的是上游产品与下游产品的价差。若该指标上行，说明上游价格相较下游具有优势，在整体工业企业利润不变的情况下，上游企业将会瓜分更多的利润；反之亦然。2013年以来，全国工业企业利润总额基本稳定在6.5万亿左右，因此在总盘子不变的情况下，上下游利润结构的变化是影响企业利润的关键因素。PPI-CPI指标从4月份最低点的-6.4%逐月回升，出现见底反弹的迹象，若反弹趋势能够延续，工业企业利润将从下游向上游转移，从而使得上游企业具有相对的超额收益。

　　基于去年的高基数，今年下半年CPI将会保持低位。而PPI预计已经出现拐点，有两个主要原因。

　　第一，从历史拟合情况来看，M1是PPI及库存周期的先行指标，领先时间一般在9-12个月左右，因此将M1同比延后9个月（见图5）后，其走势与PPI同比和工业产成品存库同比走势拟合度非常高。M1在今年1月份以来已经出现了明显的修复，故而预示着PPI及库存周期拐点有可能即将或已经出现。

　　第二，全球铜价、钢价和油价对于PPI的解释力在92%左右（见图6），因此在今年大宗商品趋势向上的背景下，PPI持续向上的可能性较大。

　　综合以上分析，周期股未来将会具有一定的超额收益。

　　二

　　消费股

　　社会消费品零售总额在疫情发生以后，虽然有所修复但是仍未转正，这说明当前整体的消费需求并不强劲（见图7）。分结构来看，2019年以来，社会消费品零售总额中限额以上企业占比约在35%左右，限额以上企业消费代表着高端消费，限额以下企业消费代表着低端消费。

　　限额以上企业消费品零售总额同比增速在5月份已经转正，在7月份达到2.2%，若再剔除油价的影响，7月份限额以上社零同比达到7%左右，基本恢复到2018年和2019年同期的水平；限额以下企业同比增速对社零总增速产生了极大的拖累。这说明高端消费修复迅速，低端消费萎靡不振。

　　低端消费未来的修复空间巨大，但是当前并没有到达修复的拐点。主要有两个原因：

　　第一，低端消费对利率、财政刺激不敏感，对收入较为敏感。低利率环境有利于金融资产和通胀，但是居民并没有动力通过借贷进行低端消费，因此降低利率不能有效地刺激低端消费；财政刺激一般对限额以上企业（如汽车、家电等）的利润会有立竿见影的效果，低端消费较为分散，财政刺激难以集中产生影响。只有收入出现了明显的增加，低端消费才会出现修复；与中国以基建投资方式为主的刺激方案不同，美国通过给居民发放现金的方式刺激消费，因此美国商品零售的修复是最快的，工业投资相对滞后。

　　第二，低端消费是一个后周期变量，只有当经济出现明显修复，企业利润出现富余，居民收入才会有所改善，进而对低端消费需求增加。

　　从企业盈利来看，企业需要一定的时间来消化一季度的亏损。以餐饮行业为例，企业1季度基本没有收入，但刚性的现金支出占到往年全年利润的80%左右，因此弥补亏损可能需要三个季度的时间，传导到居民工资的修复可能要到明年一季度。

　　从收入水平来看，当前我国居民可支配收入出现了明显的下滑（见图8），这将极大地打击消费的意愿；随着GDP在三、四季度的逐渐修复，居民可支配收入将会逐步回升，故而低端消费能出现明显的改善最快也需要到四季度。

　　从收入结构来看（见图9、图10），除了农业，工资薪金最低的行业是餐饮、批发零售和居民服务，而这三个行业是就业规模前几的几个行业。根据第四次经济普查结果显示，中国个体经营户从业人员有1.49亿人，其中餐饮、批发零售、居民服务行业的个体经营从业人员规模达1亿人，可见低收入人群的规模非常庞大。从中国低收入人群的现状来看，受疫情的冲击，他们的收入受到了影响，那么必然会影响其支出，这又对餐饮、批发零售、居民服务等企业产生负反馈，从而形成了一个恶性循环。

　　综合以上分析，低端消费虽然未来的上升空间巨大，但是仍未到快速修复的时点。

　　7月份，限额以上可选消费品类零售额出现分化（见图11），化妆品类商品增长9.2%，通讯器材类增长11.3%，汽车类增长12.3%；其他可选消费品表现较为一般，其中服装类同比下滑4.2%，家电类下滑2.2%。

　　三

　　金融股

　　申万银行加权平均市盈率在6.6左右，在所有申万一级行业中绝对估值水平最低。在要向实体经济让利1.5万亿、监管层窗口指导的大背景下，A股主要银行中报利润率明显下滑（见图12）。上半年，上市银行营收同比增长6.4%，但归母净利润却大幅下滑9.4%，形成明显的背离。

　　商业银行的营业收入由净利息收入、手续费收入、投资收益等构成，其中净利息收入占比接近70%。上半年，虽然让利实体经济压缩了净息差，但上市银行生息资产由146.7万亿增长至163.3万亿，同比增长11.3%；净利息收入比去年同期增加2577亿，同比增长8.2%，使得整体营业收入增加6.4%。

　　因此，归母净利润同比大幅下滑，主要是由成本端引起；而成本端的大幅增加，主要是由信用减值损失引起。上半年，上市银行信用减值总规模为7368亿，去年同期为5129亿，同比大增43.7%，其中中国银行信用减值同比增加97%，交通银行同比增加55%，建设银行同比增加49%。若剔除减值损失的影响，上市银行拨备前利润将同比上涨7%左右，基本与营收增速同步。今年上半年上市银行不良贷款余额同比增加15.2%，拨备金额同比增加18.4%，拨备覆盖率达到222.1%，违约风险覆盖较为充分。

　　国务院常务会议公布，前7个月已为市场主体减负8700多亿元。全年的目标是1.5万亿，节奏上来看比较平均，下半年应该也会稳步让利剩余部分。银行业让利的主要途径是降低企业融资利率，因此这已经反映在了净利息收入之中（见图13），而从上半年银行的净利息收入来看，并未受到明显影响。

　　半年报中，信用减值损失对上市银行净利润造成拖累，但是并没有明显证据表明，上市银行的资产质量出现恶化。上市银行的不良贷款率小幅上涨4个BP，总体水平仍然较低。

　　综合以上分析，银行股在政策调控下，频现利空，市场消化充分；半年报净利润大幅下挫主要是因为加大了资产的拨备覆盖率，但资产质量并未出现明显恶化。因此，银行股符合低估值、利空消化的特征。

　　四

　　结语

　　在市场不确定性加大的情况下，投资者的风险偏好会下降，会寻求股票业绩和估值的匹配性。从这个角度看，之前在政策红利驱动下估值单边上涨的股票会面临考验，仍享有政策红利且估值和业绩匹配程度高的股票，以及之前被低估的金融、地产和部分周期股可能构成四季度A股投资的主线。

　　风险提示：本文分析不构成投资建议。市场有风险，入市需谨慎！