内容摘要

　　核心观点

　　11月出口强、进口弱、顺差多，预判兑现，外供修复慢决定进口回升慢，预计Q4万亿顺差推升实际GDP达6.6%，永久性替代对装备制造业出口景气有长期拉动。

　　11月进口回落，海外供给走弱为主因

　　11月人民币计进口同比-0.8%，我们预期1%，前值0.9%，11月美元计从东盟、欧、美、日韩进口同比为9.3%、4.5%、32.7%和6.5%，前值2.7%、9%、33.4%和3%。

　　进口低迷，预判再度兑现。11月进口增速低迷再次印证我们前期预判。传统分析进口较为依赖内需，Q4实际GDP增速有望上行至6.6%，内需强劲为何进口持续低迷？核心分歧在于疫后进口关键看供给，我们在9、10月连续提示“决定进口关键变量是海外供给，9月高增源于短期备货带动的订单集中交付，不可持续”。

　　Q4海外疫情反复、疫苗暂未落地，海外供给修复相对缓慢，这一特征可能延续至2021年上半年，叠加疫苗兑现存在“发达国家-发展中国家”的扩散时滞，预计2021年外供保持渐进修复，决定进口缓慢修复，不同商品的进口回升可能是分化的。

　　结构：11月机电产品和农产品(行情000061,诊股)进口环比回升，汽车、飞机、天然气进口改善显著。

　　为何出口强、进口弱？供需双旺继续兑现

　　我们在Q3末提出“出口强+进口弱+贸易顺差高增”的数据特征继续兑现，其本质是我国两个大循环的实际作用得以发挥。疫情冲击导致全球供应链断裂，全球大循环受到冲击，中国经济通过畅通国内大循环进一步提升供给优势，一方面带动国内经济的快速复苏，另一方面成为填补海外供需缺口的重要力量。Q4出口强、进口弱的数据背后是我国经济供需双旺的经济特征，11月工业增加值同比有望在7%以上（10月6.9%），服务业增加值继续高增，国内供给优势带动出口景气，并与地产、消费形成合力带动总需求景气，Q4实际GDP增速有望达到6.6%。

　　11月出口延续强劲势头，21年继续关注出口景气

　　11月人民币计中国出口同比增14.9%，前值增7.6%；11月美元计我国对东盟、欧、美和日韩出口同比为10%、8.6%、46.1%和7.3%，前值为7.3%、-7%、22.5%和5.6%。

　　出口维持高增，供给优势继续兑现。自4月起，我们预判出口超预期的逻辑不断兑现，出口对经济回升形成较强拉动，11月内供优势带动出口延续高增，我们持续看好的与装备制造业较为相关的手机、家电、集成电路、自处理设备等品类表现突出。

　　Q4我们在多篇报告中对有关出口的焦点问题予以回应。我们在《Q4哪些行业基本面会改善》提示关注出口景气带来的行业基本面改善。因疫情受益的防疫物资、“宅经济”需求较强，纺织、医药、文体传媒、家电、计算机通信等行业相对受益。疫后中国供给填补海外供需缺口带来出口景气，暂时性替代使得标准化程度较高、低端制造业为主的行业受益，永久性替代利好电气机械、专有设备、通用设备等行业。

　　我们在《大国博弈与跨周期调节--2021年度策略报告》提示关注2021年的出口景气。全年出口增速总体平稳、节奏前高后低，上半年暂时性替代利好产品标准化程度较高的低端制造业，下半年补库共振利好产品全球渗透率高、全球产业垂直分工的产业内贸易和相似贸易，我们全年看好永久性替代对装备制造业出口景气的长期拉动。

　　贸易顺差继续高增，Q4提振经济增长

　　Q4进口弱、出口强的数据特征显著，实现了较大规模的货物贸易顺差，11月、10月贸易顺差分别为5071和4017.5亿元。考虑服务逆差，Q4服务贸易逆差有小幅扩大的特征，我们预计Q4全口径服务与贸易逆差与Q3、Q2较为接近，大概率在10000亿元左右，将对名义GDP形成一定积极的拉动。

　　风险提示

　　全球疫情超预期恶化，海外经济超预期下行，经济危机爆发，病毒变异

　　正 文