核心观点

　　11月CPI同比下跌0.5%，近十年来再度落入负值区间。主要原因在于生猪供给增加导致价格下跌，食品价格环比贡献整体CPI负增长0.6%的0.53个百分点。核心通胀和服务业CPI同比仍保持稳定，因此CPI通缩并不意味着国内基本面的走弱，同时考虑到是食品供给端扰动造成的影响，短期货币政策或不会因此作出调整。PPI负增长继续收窄，11月同比下跌1.5%。大宗商品价格环比普遍显著上涨，我们持续看好未来一段时间工业品价格的上涨趋势，预计明年1季度PPI同比可能会转正。

　　正文

　　▌猪价继续下降拖累CPI落入负值区间。11月CPI同比增长-0.5%，自2009年以来再度落入负值区间。环比负增长0.6%，仅次于今年年初疫情较为严重的3月和4月。造成CPI时隔近十年再度落入通缩区间的主要拖累是食品价格的持续走弱。虽然从历史表现来看，11月通常为猪肉需求旺季，环比变化会强于10月，但11月CPI猪价环比虽然比前月小幅抬升达到-6.5%，但整体变化仍显著低于过去六年间的平均季节水平。因此猪价的走弱直接致使CPI食品价格环比下降2.4%，对CPI环比贡献达到0.53个百分点，几乎为全部贡献。

　　▌CPI通缩并不反映基本面有所恶化。当前经济回升动能依旧强劲，11月PMI数据显示工业需求继续回升，10月社消增速虽然没有达到2019年的月度平均水平，但环比上涨的趋势较为显著。反映到物价水平上，一方面11月核心CPI同比增速仍为0.5%，整体CPI的通缩并没有影响核心通胀的稳定，服务业CPI同比也增长0.3%，并未出现下行趋势。另一方面，非食品环比中，衣着加工服务、家庭服务、教育文化和娱乐和医疗服务等核心服务类消费分项，环比分别为0.1%、0.2%、0.6%和0.1%，与消费回升的趋势相同，居民部门需求恢复仍较为稳定。因此我们并不认为负值CPI反映出基本面的走弱，相反核心、服务业和非食品CPI的表现证明当前基本面仍在稳步复苏的阶段中。

　　▌未来短期内CPI或仍将面临通缩压力，真正缓解可能要到明年2季度。根据我们的预测，未来核心CPI和非食品CPI仍将如同11月的表现，反映出基本面持续向好的趋势。即使整体通胀水平较低，但其对于货币政策的影响而言，我们认为通胀走低背后的逻辑与2019年通胀走高基本一致，即由于食品端供给的影响，并非需求疲弱，因此货币政策对此作出调整的可能性较低。

　　▌PPI重新回到负值收窄通道，大宗商品价格仍有一定上涨空间。11月PPI同比增长-1.5%，较前两个月负增长显著收窄；环比增长0.5%，近两年以来的环比最高值。从11月PMI的分项价格数据可以看出，产成品价格和原材料购进价格环比增长至年内最高值，预示着本月的PPI环比将出现上升。从分项来看，采掘、原材料、加工环比均显著上升，分别为0.8%、1.5%和0.4%。从更细的分项来看，除上游有色金属采选以外，其余重要的上中下游工业品价格环比均上涨。我们认为，这其中的核心影响因素有以下几点：一是国内工业需求旺盛，推动相关产品价格上涨，二是疫苗进展导致全球基本面恢复预期升温、美国宽松政策或将在明年延续甚至加码、中国经济持续向好等预期推动。我们认为，从目前的态势来看，未来大宗商品价格仍有上涨空间，特别是考虑到美国可能明年会出现一轮补库周期，或集中在中上游行业中，一定程度上拉动相关产品的需求。我们看好大宗商品的持续涨价。

　　▌预计12月PPI仍将稳步回升，明年1季度将突破至0%以上。进入12月国际油价有所回升，煤炭价格出现上涨，预计12月国内工业需求不弱，因此PPI有望进一步回升至-1%左右。根据我们的预测，明年1季度PPI将转正至0%以上，也就是说，我们看好工业企业盈利的持续回升，盈利的好转一定程度上帮助制造业企业投资内生增长动能的恢复，明年制造业投资有望迎来内生性上行。

　　附录图表