摘要：

　　刚刚过去的一个月可谓“热闹非凡”。美国大选的“靴子”终于在全世界密切关注中落了地，RCEP的成功签订或将改变世界经济格局，同时海外疫苗即将入市，欧美股市迎来大幅反弹。

　　A股市场在11月取得了不错的涨幅，但是风格切换的苗头也越发明显。大宗商品受到全球复苏和宏观刺激政策的影响，“再通胀交易”的声音甚嚣尘上。相应地，债券市场依然很“受伤”，叠加永煤违约事件对市场情绪的重大影响，所谓的固定收益资产不再“稳固”，投资者对股债的态度也有了微妙的变化。

　　岁末年初的关键时点，“春耕行情”会否提前到来？市场风格的切换是否已经开始，还是已经过半？信用风险是否会进一步发散形成系统性风险？量化对冲基金当前是否还有投资价值？市场如棋局，棋局万变，棋势无定，有进有退且落子无悔，方能沉稳驾驭。如何把握市场大势，动态调整大类资产配置比例，把握市场各类投资机会，本期《建信信托资产配置观点与建议》将对以上问题进行探索与解析。

　　一、11月大类资产表现回顾

　　11月金融市场表现简要概括如下：全球股市大幅上涨，欧洲股市领涨全球，A股虽然涨势喜人，但在全球主要股市中涨幅最小；大宗商品上涨，贵金属下跌；中国债市收平。

　　今年以来，黄金/白银和铜的涨幅独占鳌头，股市在11月大涨后，总体已是正收益，原油仍有较大跌幅，中国债市则收益偏低。

　　二、宏观经济关注要点与展望

　　资产组合收益率主要由资产配置贡献，而资产配置则着眼于宏观趋势大方向的把握与判断。因此，宏观经济基本面是驱动大类资产行情的最基本因素。建信信托资产配置，首先立足对宏观经济与趋势的研究与分析，力求为客户把握大的方向。本期宏观层面建议重点关注量化宽松或将持续推动资本市场上扬，而全球经济将面临二次衰退风险。

　　（一）中国经济持续反弹走势

　　需求端修复速度持续加快。10月社会消费品零售总额同比增长4.3%，增速比上月加快1个百分点。全国固定资产投资同比增长1.8%，投资数据已基本恢复正常。1月份，中国制造业采购经理指数为52.1%，已连续九个月处于扩张区间，制造业扩张还在持续。通胀仍将保持平稳状态，流动性处于相对宽松状态。CPI增速在短期内仍将维持低位，核心CPI增速稳定在0.5%的低水平。PPI仍然处在负增长通道，但回升明显，预计11月增长-1.3%。房地产整体趋稳，人民币进入6.5时代。

　　（二）全球经济面临二次衰退风险，疫情趋势导致衰退风险加大

　　美国新冠疫情迟迟未能得到控制，截至11月30日累计确诊已超1375万例，单日新增居高不下，加大了经济下行风险压力，导致美国2021年经济继续萎缩。

　　此外，美国大选后新旧政权更替暗流涌动，特朗普政府在外交及内政上屡出招数，使拜登政府上台后刺激政策难以落地，更增加了美国经济衰退的可能。受疫情影响，美国就业仍未恢复至正常水平，劳动参与率62%，就业率57%，均低于正常水平。欧洲国家新冠疫情出现了爆炸式增长，确诊病例超1500万例，法国、德国等国单日新增确诊病例纷纷创下新高。欧盟国家失业率高达8%，就业人数同比下降2%。

　　（三）量化宽松推动全球资本市场上扬

　　2008-2012年金融危机期间，美国推出的量化宽松政策，推高了全球股市、债市。2020年新冠疫情爆发后，美国推出了天量经济刺激计划，同时美联储也开启了无限QE政策，向市场释放了大量的流动性。2020年3月到11月期间，美国新增的M2已经接近40，000亿美元。2008年次贷危机在区域及行业中扩散较为局限对与之相较，2020年新冠肺炎是全球性的，且影响到几乎所有行业；而同时，2008年次贷危机使金融部门陷入困境，其本质是实体经济资源配置不当，属于结构失衡；2020年新冠危机根源在于健康危机及应对措施，进而对需求端和供应端均构成负面冲击，属于总量危机。因此，本次美国推出的经济刺激计划创历史记录，应对疫情的信贷投放和财政刺激力度都更大，将对股、债和商品都有巨大的推动作用。

　　（四）RCEP将改变世界经济的格局

　　11月15日签订的RCEP协定横跨亚洲和大洋洲15国，涵盖全球30%的人口、GDP体量和贸易总额。从经济层面上看，RCEP降低了区域内商品关税成本，加快区域内资本、技术自由流动，提高了泛亚洲和澳洲区域经济体在全球的竞争力。从政治层面上看，RCEP是全球战后第二个由非美国主导的自由贸易协定，与欧盟的作用类似，会在随后的时间里，逐渐增强区域内的政治互信，对缓和区域内国家关系具有深远影响，美国在亚洲地区影响力由此趋于下降，拜登重启TPP谈判将会举步维艰。

　　（五）提高直融比重再次被正式提出

　　11月25日，刘鹤副总理在《人民日报》发表的《加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局》中指出，坚持以服务实体经济为方向，对金融体系进行结构性调整，大力提高直接融资比重。我国直接融资在2016年之前呈现持续上升趋势，但到2017年占比明显回落，在2018、2019年逐年提高。目前我国社会融资规模仍以人民币贷款为主，以银行信贷为主导。相比来说，欧美发达国家的直接融资占比为八九成左右，是市场主导型的金融结构。预计未来我国的直接融资，尤其是股权融资的比例将大幅提升。

　　三、12月资产配置策略与投资建议

　　展望12月，随着市场不确定性因素逐步落地，建议提前布局“春耕行情”。相比11月三大类资产的标配投资建议，本月考虑到2021年总体利好权益资产，利空固定收益资产的背景，结合岁末年初往往是市场成长/价值风格切换的时点因素，总体建议高配权益资产，低配固定收益资产，标配另类资产。

　　（一）权益资产：高配

　　OECD（经济合作与发展组织）的综合领先指标（CLI）等显示，宏观经济周期于2020年2月触底后进入一轮复苏周期，已经连续8个月好转，并进入扩张期。基本面维持中长期看好中国经济的观点。A股市场11月小幅反弹，中证800涨幅约3%，顺周期的有色钢铁煤炭行业涨幅居前。当前A股市场情绪在中性偏低区间，权益类资产仍有机会，建议【高配】。

　　具体到投资机会，建议关注三点。

　　一是低估值顺周期行业的补涨机会。以经济复苏为权益配置主线，疫情导致估值、业绩双杀的顺周期行业有望迎来修复。从三季度公募持仓来看，公募基金相对低配银行等低估值行业，而利率上行时期，以金融和强周期行业为代表的传统板块股价表现优于新兴成长板块。因此，以经济复苏为权益配置主线，疫情导致估值、业绩双杀的顺周期行业有望迎来修复。

　　二是优质龙头股自下而上的alpha（超出市场平均回报的收益）机会。受疫情影响，各行业龙头企业持续受到以外资为代表的机构投资者的追捧，并获得估值溢价。A股各行业形成竞争优势的龙头企业具备长期投资价值，中期来看仍有alpha机会。短期矛盾在于，部分行业在过去一年估值提升较为明显，例如食品饮料和医药等行业，其较高的估值一定程度上透支了未来业绩。对于此类行业，短期需要关注其估值收缩的风险。

　　三是景气行业成长股的alpha机会。A股三季度业绩报告显示，新兴成长板块的电子、电气设备行业景气度较高。医药、农业和食品饮料等泛消费板块也将持续较高景气度。投资思路上建议选择风格稳定、alpha能力突出的权益管理人进行配置，获取A股中的成长股机会。倘若明年全球经济复苏，外需持续景气，可重点关注受益出口产业链的中游制造行业的投资机会，包括汽车、机械和电力设备等。

　　（一）固定收益资产：低配

　　当前经济进一步提升，PMI等先行指标不断创年内新高，货币政策也将维持稳健基调。2021年将是名义GDP的扩张期叠加流动性收紧的年份，总体利好股市，利空债市。但是考虑到紧货币的政策并不利于控制宏观杠杆率，预计货币政策不会快速收紧，债市总体的思路仍是等待机会，防守为主，主要的机会还是在含权品种方面，建议【低配】。

　　具体到投资机会，关注以下三点。

　　一是建议选择熊市行情下控制回撤能力较强的产品。

　　二是虽然信用风险在11月有所扩散，但风险可能是结构性的，而不是系统性的。建议根据信用利差的历史估值情况，择机选择以中高评级信用债为主，获取杠杆套息收益，同时挖掘风险可控的高收益信用产品。

　　三是11月转债指数震荡后小幅上行，估值压缩后相对处于较为合理的位置，后续更多是跟随正股走势，随着权益市场走强，仍有机会，可布局含转债基金。

　　（三）另类资产：标配

　　从当前成交量、波动率、市场风格、实际利率等因子来看，建议对另类资产持中性偏乐观态度，此外配置另类资产还有助于平滑大类资产组合的波动性。因此，总体建议【标配】。

　　具体来看，关注以下三类投资机会。

　　一是股票市场中性策略平均对冲成本降至8%以下，而股市成交量温和回升。虽然从市场风格表现来看，近期上证50、沪深300指数明显强于中证1000，创业板指，相对利空相对价值策略。考虑到3个主要因素中两个利好相对价值策略（市场中性策略），维持相对价值策略标配的建议。

　　二是商品市场震荡向上，全球经济复苏、弱美元、疫情反弹和拉尼娜气候等不确定因素导致商品波动率逐步加大，CTA策略（即通过商品期货或者股指期货趋势性交易获利的投资策略）在未来一段时间预计仍具有较好的表现，建议标配。

　　三是黄金高位回调后，美债实际利率反弹后回落，美元指数延续弱势走势，黄金配置价值凸显，建议标配黄金。

　　四、资产配置观点与本月投资建议总结

　　建信信托财富管理与大类资产配置团队

　　建信信托大类资产配置体系依托于一支经验丰富，专注于权益投资、固收投资、量化投资、商品投资四大专业领域研究的投研团队。