内容摘要

　　核心观点

　　2021年出口继续维持景气，三种机制作用不一、共同影响出口，上半年暂时性替代较强，下半年合作补库边际向好，永久性替代可能贯穿全年。我们坚定看好装备制造业受益于永久性替代产生的出口景气具有长期逻辑，低社交属性的海外消费在修复期可能阶段性出现供需错配，有利于我国相关消费制造业的表现。

　　影响2021年出口景气的三种机制

　　展望2021年出口，我们认为重点关注三种机制，暂时性替代、永久性替代和合作补库，三种机制的宏观逻辑存在差异，影响机制、作用效果和节奏上也有不同。

　　暂时性替代表现在我国对附加值较低、标准化程度较高的海外供给进行替代，短期订单转移带来的出口份额提升，永久性替代表现在我国发挥供给优势向中高端制造业领域进行替代，在全球供应链重塑阶段，抢占供给出清的全球市场份额，突破传统的订单周期、标准不一、对外渗透率低等限制，进而提升出口份额。合作补库是指主流经济体补库周期共振，产业链间协同作用对出口产生的拉动，有利于产业内贸易及相似品贸易。

　　2021年出口维持景气特征

　　“出口超预期”是2020年重要宏观预期差，出口也是带动经济快速回升的重要拉动力量，站在2020年末的时间点上，我们预计2021年出口仍将维持景气特征。由于疫苗广泛使用并产生实质性影响的时间点在2021年Q2末至Q3，上半年海外供给修复较慢，暂时性替代有望继续支持出口景气，下半年海外供给加速修复有望推动合作补库，永久性替代对出口的拉动可能贯穿全年，预计全年出口维持相对景气特征，节奏上，上半年略高于下半年。

　　出口景气对中观产业有何影响？

　　出口景气对中观行业存在差异性影响，看好装备制造业可持续的长期出口景气。

　　大宗商品价格与全球再通胀与上游采矿业密切相关，我们综合考虑货币、需求和供给逻辑对通胀的影响，预计全球呈现温和通胀概率较大，叠加总需求回升带来贸易量的提升，预计2021年上游采矿业的基本面将边际改善。

　　中游原材料行业在不同程度上均能受益于三种出口景气机制，既有标准化程度低、附加值低的暂时性替代，又有供给出清后中国企业出海提升全球市场份额的永久性替代逻辑，还有身处产业链中间链条、能受益于上下游拉动的合作补库逻辑，预计2021年出口景气对中游原材料行业的基本面改善有一定积极支撑。

　　我们坚定看好受益于永久性替代的出口景气对装备制造业具备持续拉动。中国制造“冠绝全球”，中国制造业占全球制造业比重逐年提升，中高端制造业占比稳步上升，在装备制造业领域中国具备突出优势；疫后全球供应链体系重塑，在供给出清格局下，中国领先性修复发挥供给优势，填补海外供需缺口，带动装备制造业突破既定约束，实现对海外供给的永久替代。未来在人口质量红利、资本与科技相结合的宏观逻辑，和传统制造业升级、高技术制造业不断发展的中观逻辑的共同支撑下，我们看好永久性替代对装备制造业的长期拉动。

　　中国消费需求呈现分化修复特征，可供判断疫情后海外消费需求的分化走势，由于必需品消费、“宅经济”消费和高社交属性的可选消费品及服务业消费难以出现较大的供需错配，对我国相关行业的出口利好有限。而低社交属性的海外消费在修复期可能阶段性出现较强的供需错配，有利于我国文传体娱、家具、汽车、家用设备等相关消费制造业表现，目前美国的消费及工业生产数据和我国出口已有一定印证关系。

　　风险提示

　　中国疫情超预期扩散，中美博弈超预期恶化，全球爆发经济、金融危机，经济封锁及社交隔离政策全面重启。

　　目 / 录

　　

　　

　　正 文

　　2021年：出口维持景气特征

　　我们预计2021年出口仍有较强表现，前文所叙述的三种力量将在不同阶段发挥不同作用，判断不同阶段的重要前提是判断疫情走势、海外供需修复进程、疫苗广泛使用的时间点等关键变量。

　　从节奏上来看，明年全球需求将率先修复，而影响供给节奏的核心变量仍是疫苗，当前疫苗订购以及注射安排在世界范围内存在结构性差异。当前各国疫苗订购对人口的覆盖率存在较大差距，已确认订购疫苗覆盖率超过100%的经济体依次是加拿大527%、英国288%、澳大利亚266%、美国223%、欧盟182%和日本115%。而东南亚、非洲和拉丁美洲中部分中低收入国家的疫苗覆盖率则不足100%。鉴于新兴市场是全球范围内主要的上游原材料以及中低端制造业出口国，新兴市场国家疫苗订购规模不足将使得发达国家需求恢复速度领先于新兴市场国家供给恢复速度。

　　根据当前美国医药协会预测，Q1美国将开始一阶段疫苗注射，一季度末计划疫苗注射覆盖人群比例超过20%；Q2为美国疫苗注射速度的高峰期，Q2末计划疫苗注射覆盖的人群比例超过80%；预计欧、日等经济体均将保持类似进度。此后新兴市场国家将根据疫苗生产进度或各国财政条件逐步开展注射，但对于此类国家而言，由于其当前国内疫情未见大面积复发，明年Q1-Q2生产能力的修复主要凭借疫情的自然消退和社交距离控制。预计疫苗广泛使用的时间点在2021年Q2末至Q3。

　　结合疫情和疫苗的前瞻判断，我们认为2021年海外供给的修复将是渐进、缓慢的，主要发达经济体的工业生产大概率在Q3修复至疫情前水平。需求端，受益于经济内生修复动力和偏消费的逆周期托底政策影响，虽然基数效应有影响，但经济需求恢复相对较快，考虑供需修复的节奏不同，我们预计上半年海外供需缺口仍存，下半年随着疫苗兑现和海外生产体系的修复，海外供给能力有望显著改善。

　　综合疫情、疫苗和海外供需的基本判断，我们预计，三种机制结构分化，将共同支撑出口表现较强，2021年全年（以人民币口径）出口增速为7.5%，节奏上，上半年略高于下半年，Q3弱于Q4。

　　

　　2021年：影响出口景气的三种机制

　　2020年“出口超预期强劲”是宏观重大预期差，4月，在市场对外贸一片悲观预期的背景下，我们在4月出口数据点评中坚定提出“中国供给填补海外供需缺口将带动中国出口超预期回升”。截至12月，4月至11月的八个月中出口景气不断兑现，成为拉动经济回升的重要逻辑。随着前期观点的不断验证，Q3起市场开始广泛接受这一判断，并逐步成为投资主线。事实上，能够把握住本轮“出口超预期强劲”预期差的关键在于理解国内外供给对出口的影响机制，海外供给不畅、中国发挥供给优势形成出口的持续景气。

　　当下，展望2021年出口走势，我们提出需重点关注三种机制，暂时性替代、永久性替代和合作补库，三种机制的宏观逻辑存在差异，在影响机制、作用效果和趋势节奏上不尽相同。

　　

　　暂时性替代：中国领先性复苏，承接订单转移

　　在两国的贸易关系中，存在两种状态，其一是替代，其二是合作互补，根据替代发生的内在机制不同，我们可以将其分为暂时性替代和永久性替代。

　　暂时性替代的实质是短期订单转移。海外疫情冲击导致供需缺口产生。疫情对供给和需求均有冲击，冲击阶段，由于隔离、防控措施的存在，疫情对供给的冲击更强；疫后修复阶段，由于疫情的反复、各项防控措施是分阶段渐进取消的、复工成本较高、财政货币政策刺激偏“消费”等原因，海外供给的修复慢于需求。

　　可以看到，不论是在疫情冲击阶段还是疫后修复阶段，海外均存在供需缺口，中国正是通过填补海外的供需缺口实现了出口的持续超预期，这其中有大量订单是以订单转移的方式流向我国的。其中，由于疫情冲击短期流向我国、未来随着海外供给能力修复订单会回流的，便是受益于暂时性替代的出口品。

　　我们认为，受益于暂时性替代的出口品主要集中在标准化程度较高、附加值较低、位于产业链较低位置的商品或产业。

　　历史上，中美贸易摩擦期间阶段性发生过出口的暂时性替代。2018年起中美贸易摩擦逐步加剧，关税税率的增加导致外贸订单受到冲击，部分外贸型企业面临较大经营压力。彼时，我国出现了较为明显的暂时性替代，虽然我国对美国的出口增速大幅下降，但通过订单转移或者产业转移至东南亚国家的方式，间接完成了出口，从“中-美”转向“中-东南亚-美国”，由此部分消除了关税税率变化对贸易的扰动。

　　

　　永久性替代：供给优势借机兑现，中国出口份额提升

　　全球供应链重塑，中国供给优势奠定永久性份额提升。与暂时性替代相反的是永久性替代，永久性替代指一旦发生了出口的供给替代，即便未来海外供给修复，也不会出现大面积的订单回流导致出口份额大幅下降。

　　我们认为，永久性替代背后的根本逻辑是产品、产业的核心竞争力，宏观上与一国的生产要素禀赋是否存在积极的增长逻辑相关，中观上产业在全球产业分工中的角色有关。事实上，受订单周期长、刻版印象、提升产品对外渗透率慢等因素影响，永久性替代的发生相对较慢，出口份额的变化相对有限。本轮疫情冲击导致全球供应链断裂，得益于强大的危机应对能力、制度优势、全门类工业行业等供给优势的支撑，我国在后疫情时代经济领先性修复占据优势地位，成为全球供应链重塑阶段的重要支撑力量，在这其中永久性替代在高端装备制造等领域表现显著。

　　疫后全球供应链重塑阶段，中国拥有供给优势以支撑永久性替代。宏观层面，中国具有突出的生产要素优势。我们曾在《新供给价值重估》系列报告中明确表示，海外主流经济体面临生产要素困境，中国在人口质量红利、投资结构优化、效率提升、科技创新等方面具备较为突出的增长潜力，有望进一步夯实我国供给侧优势。中观层面，传统制造业加速升级，工业数字化、智能化程度提升，高技术制造业不断发展，高技术劳动力潜力兑现，叠加降成本政策和营商环境的改善，强大的中国制造奠定供给优势。

　　“万事俱备，只欠东风”，疫情加速永久性替代的发生。首先，疫情扩散对企业形成“现金流量表”冲击，企业营收受挫、现金不足，进而演变成资产负债表冲击并出现倒闭和破产，疫情导致全球出现一轮供给出清，这为我国企业出海提升国际市场份额提供了机遇，由此形成永久性替代。其二，疫情导致海外经济体出现工业生产低迷、工业库存低的特征，主要依赖进口，得益于供应链的稳定性和产品竞争力的不断提升，突破了刻版印象、订单周期长等传统约束，我国企业和产品的对外渗透率提升，由此带来永久性替代的发生。我们认为，疫情带来的全球范围内的供给侧冲击，为我国供给优势的兑现带来了重要机遇期，结合2020年数据和行业表现来看，受益于永久性替代，机电产品、高技术产品等出口景气度较高，家用电器、通用机械设备、医疗器械、专有设备等行业也已有表现。

　　两种替代作用的定量估测

　　2020年中国供给产生的替代作用是实现“出口超预期”的关键变量，带动我国出口份额在全球范围内提升，事实上在2013年至2019年之间，我国出口、进口及贸易总量占全球份额的比重相对稳定，我们尝试通过出口份额的变化对2020年替代作用为我国带来的出口规模进行判断，并在此基础上，我们根据产业链环节的高低和出口品的标准化程度，将替代作用分为暂时性替代与永久性替代，尝试初步计算暂时性替代和永久性替代的规模。

　　

　　不考虑替代作用的基础情形下，全球总需求与全球贸易走势高度相关，中国贸易份额占全球贸易份额相对固定，中国出口及贸易走势与全球出口、贸易走势高度相关，假设不存在替代作用，2020年我国美元计价出口增速可能为-6%至-10%。1-11月美元计价出口增速为2.5%，预计2020年全年可达4%以上，通过与基础情形的对比，可以初步测算出替代效应为我国带来了2500至3200亿美元出口规模。

　　在此基础上，根据HS分类，将动物、植物、矿产品、烟草、化工产品、皮毛制品、纺服原料等附加值较低、标准化程度较高的产品划分为暂时性替代，将机电设备、车辆、航空器、医疗器械等非标准化程度较高、附加值较高的品类划分为永久性替代，可以计算出暂时性替代与永久性替代大概比例为1：2.25。

　　可以看到，在经济领先性修复的背景下，中国发挥供给优势形成了较强的替代作用，其中永久性替代的占比较高。

　　补库共振

　　“全球化”推动全球库存出现周期性共振特征。由于全球经济、金融一体化程度的加深，叠加金融危机的全球化和各国逆周期政策的协同，全球经济、贸易表现出一定周期性共振特征，主要经济体之间的库存周期也伴生共振。

　　

　　疫情导致海外经济体集体“降库存”。本次疫情导致中国与海外主要经济体出现显著背离，海外疫情反复导致海外经济体供给受挫，工业生产持续低迷，整体库存持续下降，财政和货币政策刺激带动消费需求回升较快，需求强、供给差导致海外经济体被动提升进口依赖度，贸易赤字恶化。而中国疫情有效防控，截至Q4经济已经基本回升至疫情前水平，库存周期进入蓄力阶段，即将进入弱补库周期。

　　全球经济修复阶段，补库共振有望提振我国出口。随着疫情逐步可控、疫苗逐步兑现，海外经济体供给能力的修复有望加速，或促使海外补库周期的出现，全球补库周期共振有望对我国出口产生一定积极影响。我国处于全球产业链的中间环节，连接着原材料国和消费国，国内外补库共振将带动产业链上下游贸易增多，全球补库“合作共振”自然会利好我国参与全球产业协作较多的领域，利好产业内贸易和相似贸易品的出口，特别是我国在全球产业分工体系中对外渗透率较高的行业。

　　

　　出口景气对中观产业有何影响？

　　出口景气如何影响中观产业？我们认为，2021年出口能维持相对景气，上半年有暂时性替代和永久性替代的逻辑利好，下半年有永久性替代和补库共振的支撑，全年出口增速（人民币口径）有望达到7.5%。在整体出口相对平稳的背景下，出口景气的不同机制发挥不同作用，中观来看，不同行业的受益逻辑略有差异。总体来看，我们认为，受益于永久性替代带来的持续出口景气，通用设备、电气机械、专有设备等装备制造业的基本面走势较为积极，受益于暂时性替代出口经期，中游原材料和下游消费品在2021年上半年仍会阶段性受益。

　　上游采矿业：低油价掩盖价格上行，黑金链条修复较快

　　2020年上游采矿业呈现渐进修复特征，营收、盈利、价格大幅波动，库存持续去化，主因是疫情冲击导致需求大幅下降，叠加低油价的环境，部分大宗商品价格大幅下跌；随着中国及主要经济体的需求端逐步修复，流动性冲击对油价的压制消除，上游价格开始逐步回升。

　　疫情导致全球总需求受到较大冲击，在疫情反复的冲击下，主流经济体的经济修复较为缓慢，同时年初OPEC+谈判破裂叠加美元流动性冲击带来的低油价环境产生较大冲击。原油是现代工业经济中最重要的能源品种和战略资源之一，能源、化工、农产品(行情000061,诊股)等几乎各个行业的生产成本都会受到原油价格直接或间接的影响，原油价格的波动也因此与整体PPI走势几乎一致。本轮原油价格的低迷导致PPI修复不及预期，掩盖了其他大宗商品大幅上涨的事实。

　　

　　截至2020年10月数据，煤炭开采和洗选、石油和天然气开采、有色金属矿采选修复较慢，黑色金属矿采选业受益于供需错位带来的价格上行，生产、营收、利润等走势加速修复，黑色金属产业链方面，12月1日铁矿石价格指数达到144.6美元/吨，创2014年1月份以来的新高。原材料价格上涨，终端需求有支撑，各类钢材也出现普涨，螺纹钢、线材、中板、热轧薄板等钢材价格均快速上探到2019年5月的水平。

　　展望2021年，我们认为大宗商品的价格走势是影响上游采矿相关行业的关键因素，大宗商品短期价格上涨，货币、需求和供给的拉动均持续性有限。

　　

　　我们判断2021年全球通胀的拐点出现在二季度，未来一个阶段仍将有大宗商品价格不断突破现在的位置。

　　2021年一季度之前，由于疫苗尚未广泛应用，全球供需局面整体维持，目前的商品涨价格局有望延续。国内需求持续改善，中国供给优势填补全球缺口的逻辑延续，与出口产业链和地产关联度高的工业品景气度将延续。汽车、家电、专有设备、电气机械、建材等终端需求有望持续提振铜/锌/铝等有色品种、苯乙烯等化工产品以及各类钢材价格。

　　贯穿2021年最主要上涨的价格将是与新能源产业关联度高的品种。2021年全球发展清洁能源的趋势已十分明确：欧洲已出台7500亿欧元的预算用于绿色投资；拜登在竞选过程中也反复提及绿色基建，日本首相菅义伟也计划日本在2050年将实现国内温室气体净零排放；我国十四五规划中也将发展新能源列为重点目标之一。全球新能源的共振周期将提振相关品类需求，铜、铝、镍以及目前价格相对处于低位的钴、锂有望受益。

　　另外，原油价格修复有望带动石油化工产业链普涨。2021年全球进入疫后经济复苏阶段，化工企业产能修复叠加出行需求回暖，原油消费量将快速提振。供给方面，OPEC+减产协议将在整个2021年维持，原油钻井平台数量大幅下降的背景下，供给修复也较难一蹴而就。流动性充裕、风险偏好抬升、弱美元环境等诸多因素均有利于原油价格回升。

　　

　　此外，我们提示可能出现的两种供需错位风险，或导致部分大宗商品出现阶段性的价格快速上涨。

　　其一，起始于2020年Q3的本轮全球经济修复过程中，全球需求修复速度一定程度上领先于供给（中国出口超预期的重要逻辑），同时全球供应链中断转向重塑阶段的过程中，也会产生供不应求错位的涨价逻辑，目前在疫苗大面积落地、产生实质性影响之前，此逻辑仍会继续发酵，推动部分大宗商品价格上行。一方面随着疫情可控，海外供给放量修复，价格上涨可能斜率放缓，但若疫情再次反弹冲击部分大宗商品的供给，可能出现阶段性的价格斜率趋陡。

　　其二，目前来看，新兴市场国家疫情防控能力较差，通过疫苗防控需要依赖发达经济体，考虑疫苗从开始接种到发达经济体大面积落地，再到新兴市场国家（大宗商品供给国）落地，这其中可能存在一定的时滞。疫苗兑现产生的时滞可能对全球供需产生的影响是：海外消费国疫苗兑现快，导致需求和生产的修复加快，但新兴市场国家疫苗兑现慢导致生产供给慢，可能出现阶段性需求修复快于供给，带动需求信号从下游向上游传导，进而带动大宗商品价格阶段性上行。

　　

　　展望2021年，2020年疫情冲击和低油价环境的逻辑可能边际修复，全球总需求回升，全球再通胀持续性有限，上游采矿业的基本面较2020年适当改善。

　　通胀有三种常见驱动因素。一是货币超发型通胀，即超额货币流入规模有限的实体经济推升价格水平上行。二是供给收缩型通胀，该类型通胀的典型诱因是由战争或自然灾害等事件性冲击使得商品供给收缩从而推升价格上行。三是需求拉动型通胀，这一类型的通胀通常由经济发展或复苏阶段需求缓慢抬升所引发，通常较为温和。整体来看，我们认为上述三项驱动通胀抬升的因素在2021年均未出现可持续的逻辑变化，2021年的通胀仍将是需求复苏背景下的“修复型”上升。

　　整体来看，我们认为，全球通胀会适当回升，但大幅上行概率较低，大概率呈现温和通胀特征。

　　首先，2021年货币超发进一步边际改善的空间有限。2020年疫情后通过QE等方式投放大量货币，一方面2021年海外经济体货币政策进一步边际放松的概率较低，另一方面大量货币并未进入实体经济，金融市场和超储成为吸纳货币的蓄水池，未来货币是否将流入实体经济推升通胀本质仍然取决于需求层面。

　　其次，全球总需求将渐进修复，我们认为，在经济内生修复和政策刺激的推动下，全球经济渐进修复，没有超预期的投资需求拉动则较难出现强劲的总需求反弹，中国地产政策难以大幅宽松，美国和印度的基建落地存在一系列掣肘，需求的渐进修复将拉动通胀温和回升。

　　从供给收缩角度来看，2021年作为拜登上任的首年，预计外交政策不会过于激进，整体国际关系以修复为主线，导致供给收缩的战争性事件出现概率较小。

　　中游原材料：出口景气仍有支撑

　　2020年中游原材料维持渐进修复，Q3末起回升加快。中游原材料行业属于附加值相对一般、产成品标准化程度相对较高的领域，从全球范围来看，我国在这一领域具备较强的供应能力。2020年，受疫情冲击叠加低油价环境，大宗商品等原材料价格下跌导致相关行业价格大幅下跌，拖累营收、利润等主要数据。

　　

　　随后，在出口景气和国内需求复苏的带动下，价格逐步回升，化学原料、黑金冶炼、有色冶炼等行业的各项财务数据开始加速修复。一方面，后疫情时期，全球供给受冲击程度大于需求侧，且修复更慢，中国供给填补海外供需缺口逻辑实现了出口的超预期景气，供需错位对中低端附加值产品的价格抬升形成支撑，同时受益于暂时性替代的订单转移，生产修复也相对较快。中游原材料行业营收在3月起渐进回升。10月利润高增主要受益于两方面，其一是化工产品相关的快速涨价，其二是去年的低基数所致。

　　

　　展望2021年，出口景气对中游原材料行业仍将提供积极影响，带动营收、盈利和价格等数据渐进修复，三条不同的景气线索存在差异化影响。

　　其一，暂时性替代作用逐步下降。我国身处全球产业链中间环节，结合HS出口份额显示，我国在化工、塑料、毛皮、纺服等领域占据的全球出口份额较多，凸显我国供给优势，本次疫情正是得益于我国的供给优势和生产领先性修复，短期订单转移带来的出口景气对中游原材料行业产生支持。预计2021年上半年，疫苗还无法全面惠及全球经济体，短期订单转移在2021年上半年仍有支撑。

　　

　　其二，永久性替代的出口景气仍有一定利好。进入后疫情时代，全球供应链重塑阶段，行业内有望出现一轮强者恒强、全球集中度提升的景气，在中游原材料领域，我国具备较强的供给能力，有望借助重塑全球供应链的机会提升出口份额，形成永久性替代。

　　其三，中游原材料行业顺周期性较强，全球补库共振有一定边际提振作用。化学原料、金属制品、黑金冶炼、有色冶炼等行业顺周期属性较强，我们预计2021年疫苗兑现后全球范围内供需修复有望加速，形成全球范围内的补库共振，有助于改善顺周期行业的基本面表现，考虑本轮补库共振可能相对较弱，补库共振产生的支撑有限。

　　装备制造：关注永久性替代的长期出口景气

　　回顾2020年整体走势，后疫情时代，受益于中国供给填补海外供需缺口的逻辑，出口景气带动装备制造业表现较强，价格、营收、利润、生产等数据方面均表现出了领先性的修复，通用设备、电气机械、计算机通信电子等行业更是在Q3起开启了补库周期。

　　

　　展望2021年，我们认为综合要素禀赋、推动力、内外部环境和发展机遇，装备制造业有望受益于永久性替代的出口景气，基本面数据延续良好态势。

　　中国制造优势有望受益于全球供应链重塑阶段的集中度提升逻辑。中国供给替代形成出口景气时，一方面是替代海外低端制造业形成订单转移的暂时性替代，另一方面则是替代发达经济体的中高端制造业。

　　我们认为，替代中高端制造业时存在永久性替代的逻辑支撑，这一逻辑有望在2021年得到延续。首先，我国制造业占全球制造业份额不断提升，我国中高端制造业的占比和投资稳步提升，供给优势不断强化，但受限于非标准化产品订单周期较长、国内外产品标准不一、对外推广和企业出海不畅等原因，产品的竞争力并未转化为出口份额的提升。疫后全球供应链重塑阶段，生产领先性修复叠加内循环畅通供应链体系，中国占据优势地位，有助于突破此前的诸多限制，带动中高端制造业出口份额提升，显著表现在装备制造业领域。

　　

　　其次，海外疫情冲击企业现金流量表，进而演化出资产负债表冲击，导致部分制造业企业出现破产、倒闭，疫情导致的供给出清释放出一定的全球市场份额，有助于我国中高端制造业进行永久性替代。

　　第三，宏观的生产要素逻辑和中观的产业发展趋势显示，中高端制造业具备永久性替代长期出口景气的基础。我们在《新供给价值重估》系列报告中提出当前存在全球范围内的生产要素困局，中国是为数不多具备“人口质量红利、科技与资本相互促进的生产要素优势”的经济体，生产要素优势叠加深化供给侧改革、坚定对外开放的制度环境，有助于推动制造业升级发展。中观层面，一方面我国不断强化传统制造业的转型升级，工业智能化、数字化持续推进，降成本、改善营商环境等也有利好；另一方面，近年来高技术制造业投资长期维持较高增速，有助于带动中高端制造业的出口景气。

　　

　　

　　下游消费：中国消费分化修复，海外消费

　　疫后我国消费呈现分化修复特征

　　消费制造业的走势与消费需求变化高度相关，预判2021年海外消费需求的变化是研究我国消费制造业出口景气的关键变量。疫情冲击下，消费需求变化受疫情、疫苗兑现、刺激政策等变量有重要联系，目前来看，仅有中国有效防控疫情，逐步放开社交隔离等防疫限制，经济逐步回升至疫情水平，消费需求渐进回升。我们认为，在判断2021年海外消费需求时，中国经验有重要的借鉴意义，特别是不同消费品的需求分化修复特征。

　　

　　疫情对消费的冲击是显著而全面的，按照受疫情冲击的大小程度，我们把消费品分为四类：（1）必需品，受疫情冲击较小，甚至有一定增益，如粮油食品、日用品、中西药品等；（2）“宅经济”相关的消费，受益于“居家隔离”，增速不降反增，如通讯器材、饮料、文化办公用品等；（3）“低社交属性”的可选消费品，疫情严控期间供给不足导致增速滑坡，消费场景恢复后开始迅速修复，如汽车消费以及家具、家电、装潢等地产后周期消费；（4）“高社交属性”的可选消费品或服务类消费，受制于“社交距离”的影响，该类消费受影响大且恢复较慢，如餐饮业、石油及制品、纺服鞋帽等行业。

　　

　　通过观察这四类消费品的增速变化，我们把疫情对于消费的冲击分为三个阶段：（1）一季度，居民消费受到剧烈冲击，消费全面收缩，其中必需品表现较好，“宅经济”相对稳健。（2）二季度，消费开始稳健修复，并呈现出显著的分化特征，必需品、“宅经济”仍表现抢眼，低社交属性的可选消费品开始快速提振，高社交属性的可选消费修复遇到了明显的瓶颈。（3）三季度起，消费复苏提速，且前期分化修复的特征开始收敛。随着经济的持续修复，居民收入拾级而上，消费能力和消费意愿显著提振，另外“高社交属性”的消费修复斜率向上。

　　我们认为，中国消费需求的分化修复对判断海外消费需求走势有重要借鉴意义，低社交属性消费修复较快等逻辑已在部分国家兑现。

　　海外耐用品消费需求修复较快，中国经验适当兑现

　　美国消费修复分化，耐用品消费快速回升。Q2起，美国消费数据呈现显著分化修复特征，耐用品消费需求快速回升，截至10月，美国个人耐用品消费连续4个月保持两位数以上增长，同期非耐用品及服务业消费均相对低迷。主因在于，其一大规模财政补贴对居民收入形成一定的支持，对汽车等可选消费品需求提升；其二疫情冲击和社交隔离政策导致服务业的消费场景受到较大影响，居家带来的宅经济需求较强，家具家电、文传体娱等“宅经济”消费品相对受益，带动耐用品消费表现较快。其三，疫情后，与中国类似，美国如汽车等耐用品消费也存在疫情期间的需求在疫情后进行补偿性消费的特征，也有利于耐用品消费快速修复。

　　耐用品供需错配，带动我国出口景气。耐用品消费快速修复，但同期工业生产仍相对低迷，供给端修复相对缓慢，正式耐用品消费的阶段性供需错配，带动了我国相关品类的出口景气，1-11月我国机电设备出口增速达5.4%，家用电器、手机、音视频设备等品类也保持较高出口增速。我们认为，考虑美国耐用品阶段性的供需错位短期仍可延续，后续随着耐用品制造业生产的加速、美国国内供给的修复，对我国相关品类的进口需求可能边际下降。

　　

　　

　　综合美国消费需求走势和中国经验，我们预计海外消费需求带来的出口景气表现为：

　　必需品：疫情冲击逐步减弱，海外必需消费品的消费需求逐步回升，幅度有限；随着疫情可控、疫苗兑现，海外供给修复带来的必需消费品供给有望大幅提升，海外供需错配的复位，使得我国供给端短期受益于暂时性替代的出口景气也将受到影响，将扰动我国与海外必需消费品相关的出口景气，涉及纺织、烟草、印刷等行业。

　　宅经济消费：疫情期间海外宅经济需求显著提升，受益于海外供给不畅，我国供给填补海外供需缺口带来了家具、家电、文体传娱等品类的出口景气。随着疫情可控和疫苗兑现，预计后续海外宅经济需求将边际下降，叠加供给端修复带动生产加速，供需缺口逐步消失将扰动我国相关品类的出口景气，家具制造业、文教体娱等行业将受到一定利好。

　　低社交属性的可选消费：根据中国经验，海外低社交属性的可选消费修复较快，但供给端受限于疫情和社交距离的限制，修复较慢。我们认为阶段性的供需错位可能产生一定的外溢作用，有利于我国相关行业出现阶段性的需求景气。目前来看已有部分案例印证，美国耐用品消费快速修复和生产低迷带动了我国相关品类的出口景气。

　　高社交属性的可选消费及服务类消费：社交隔离等防疫措施的放松是渐进的，需要社交场景支持的可选消费及服务类等消费需求回升较慢，与之匹配的是供给端的修复也是渐进的，我们认为，这一领域的海外供需的修复相对较慢，对我国相关品类的出口景气影响较小，涉及行业有农副食品加工业、食品加工业等。

　　风险提示

　　中国疫情超预期扩散，中美博弈超预期恶化，全球爆发经济、金融危机，经济封锁及社交隔离政策全面重启。