12月14日，上交所和深交所分别发布退市新规及配套制度征求意见稿（以下简称“退市新规”）。作为资本市场顶层设计的重要组成部分，退市制度终于迎来新的改革。

　　相比以往规定，本次退市新规做出了多项细化，不过也有观点认为，退市新规在财务造假的指标认定等方面似乎过于宽松，由此引发了一轮热议。

　　近日，中国金融四十人论坛（CF40）举办内部研讨会“《股票上市规则》修订、实施与退市制度改革”。CF40资深研究员、中国证监会原主席肖钢，对外经贸大学法学院教授、中国证监会原副主席高西庆，中国证券业协会执行副会长安青松及来自市场和学界的专家参与讨论，上交所、深交所相关负责人出席会议并进行交流。

　　与会专家认为，本次退市新规的出台是注册制改革大背景下的重要举措，有助于改善资本市场整体环境、加速市场优胜劣汰，并强化投资者风险意识，引导理性投资。

　　多数与会专家也表示，退市新规的确存在部分指标的设定偏宽松、财务造假的认定标准不够全面、对实际责任人的追责表述不足等问题。这些问题可能会限制退市新规的实际适用范围，弱化实际实施效果。

　　基于上述问题，与会专家给出三方面修改建议：第一，部分指标设定适度从严，增强退市新规的适用性和实际效果。第二，增加对主动退市和退市责任追溯的相关内容表述。第三，鼓励、支持集团诉讼，为保障投资者权益提供法律支持。

　　一、长期来看，退市新规有助于提高资本市场资源配置效率

　　与会专家一致认为，本次退市新规的出台是注册制改革大背景下的重要举措，长期来看能够改善资本市场的资源配置效率。这种改善主要体现为三个方面。

　　第一，退市新规改善资本市场整体环境。退市新规缩短了对财务指标的认定年限，并对净利润指标有更严格的规定，这些修改显著提高了上市公司保壳的财务成本。

　　在面临退市风险情况下，地方政府要想通过资产重组或者出售不良资产等方式来规避退市，就要承担更多成本和不确定性。退市新规能够弱化地方保护主义对资本市场的影响。

　　与此同时，投行机构也会更加审慎评估类似业务的成功率和可操作性，炒壳、保壳等现象或因此大量减少。

　　第二，退市新规有助于加速市场优胜劣汰。优势的资源配置会向优质上市公司集中，优质公司将会有更强的流动性溢价，市场流动性会逐渐聚焦于头部公司，在这些头部的一些标的和公司上，优质的公司后续进行再融资资本运作也会更容易拿到钱。

　　相反，所谓的垃圾股则会进一步丧失流动性，壳资源的价值大幅降低，在退市新规下二级市场流动性显著不足的上市公司会被自动淘汰。

　　第三，退市新规有助于强化投资者风险意识，引导理性投资。市场化、常态化的退市机制实际上是将投资风险更充分暴露出来，机构投资者在股票配置方面会更亲睐优质公司，这有助于推进中国股票市场的机构化进程。

　　同时，增加风险警示板并提高对投资者适当性的要求，强化风险揭示和投资者保护力度，有利于充分发挥监管效能，引导投资者理性投资。

　　二、部分指标设定偏宽松，可能会限制退市新规的实际效果

　　多数与会专家指出，退市新规中部分指标的设定与市场预期存在较大差距，整体偏宽松。同时，退市新规在指标设定时没有充分考虑到公司的规模差异。这可能会限制退市新规的实际适用范围，弱化实施效果。

　　第一，市值、自然人股东等退市标准设定比较宽松，实际触发概率可能会很低。退市新规中的交易类强制退市指标是“连续20个交易日市值低于3亿元”，主板、中小板和创业板对自然人股东数量的标准分别是“连续20个交易日市值低于2000/1000/400”。该标准设定与市场普遍预期偏差较大，且中国股票市场仍然是以散户为主的市场，未来触发的概率非常低。

　　第二，对财务造假的容忍度偏高，且在指标设定上没有考虑到公司规模的影响。对资本市场而言，财务造假是非常恶劣的违法行为。退市新规对财务造假情形的认定既包括造假事件，也涉及对具体财务造假的规模和比例的规定。财务造假情形与公司规模有密切关系——

　　大公司一旦存在财务造假行为，造假规模更容易满足“连续三年累计10亿元”的标准，但比例上可能不会超过公开披露净利润或利润总额的100%。

　　小公司则相反，比例可能会超过公开披露净利润或利润总额的100%，但造假规模未必会满足“连续三年累计10亿元”的标准。

　　整体而言，退市新规对财务造假导致强制退市的规则设定偏宽松，对财务造假的容忍度偏高，现实中该条件被触发的概率可能会非常低。

　　第三，对主动退市情形的表述不足，缺乏对退市后企业和投资者的制度安排。从国际经验来看，上市公司主动退市的情况要多于强制退市的情况。退市新规已经明确自动中止上市的主要情形，但缺乏后续安排，难以做到引导部分上市公司理性选择主动退市。同时，退市公司依然是合法注册的股份有限公司，目前的制度中对退市后的企业股份如何登记、投资者如何继续交易等相关制度安排不足，这不利于保护投资者的合法权益。

　　第四，在对实际责任人的追责问题上表述不足。实际控制人和主要负责人往往能在公司上市时获得巨额收益。如果由于他们的失误甚至恶意的行为，直接导致公司退市，董事会、监事会和高管团队都是实际责任人，应该予以严肃追责，并追求连带责任，目前退市新规中对退市后的追责问题表述不够。

　　三、对于退市新规的修改建议

　　针对上述问题，与会专家指出，退市新规在部分指标设定层面存在优化空间，同时可考虑增加部分内容表述。具体建议如下：

　　第一，适度从严设定部分指标，增强退市新规的适用性和实际效果。

　　（1）适度提高交易类强制退市指标中的市值和自然人股东数量标准，并及时向市场公开介绍测算逻辑。

　　（2）增加对营业收入、营业成本等财务指标的造假认定。重点打击实际净利润为负但通过造假实现盈利的上市公司。

　　（3）可考虑将累计造假利润指标从绝对值调整为占同期实际真实利润或净资产的比例，使之与公司实际规模相匹配。

　　第二，增加对主动退市和退市责任追溯的相关内容表述。

　　适当考虑为主动退市企业提供必要的政策帮助，如退回新三板完成资产重组后可在未来再次上市时减少等待时间。同时，涉及到因财务造假而出现的退市情况，应遵循“退市不退责”的原则，不仅强调对实际责任人进行追责，还要对全链条追责，保荐机构、会计事务所、律师事务所等相关方都要承担一定责任，特别是承担对投资者损失的赔偿责任。

　　第三，鼓励、支持集团诉讼，为保障投资者权益提供法律支持。

　　退市新规应进一步体现投资者权益保护的精神和原则，在制度和执行层面推动、鼓励并支持投资者对违法违规公司进行集团诉讼，降低投资者维权的成本。涉及到民商法和刑法的内容应同步提交修改建议，加强与公检法等执法机构的协调沟通，让法律手段成为保护投资者权益、维护市场秩序的重要武器。

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